爱华网2007-03-11|蒙牛海外上市分析
标签： 蒙牛 公司 牛根生 乳业 投资蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累，但是距离成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一个关键的因素——资本的支持。 经历了国内上市努力的失败后，2002年9月起，摩根斯坦利、鼎辉、英联三家外商投资机构与蒙牛走到了一起，开始给"蒙牛"动起了资本运作的大手术。
2002年6月，"蒙牛"与摩根斯坦利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份。外资投入前，"蒙牛股份"有4000多万股，增资后外资占不到1／3，就是2000多万股，折合起来，"蒙牛股份"的外资进入成本为10.1元／股。难怪无论是牛根生还是主管部门都感觉心理平衡。 这个故事使摩根斯坦利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根斯坦利编故事的能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于牛根生在当时接受采访时主动宣传这个版本："本来‘摩根'投资‘蒙牛'的价格是8.8元／股，英联的加入使价格上涨到了10.1元／股。"但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是"蒙牛股份"，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司ChinaDairyHoldings(本文称为开曼公司)，"蒙牛股份"只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对"蒙牛股份"的境外控股结构建立起来，拿着对ChinaDairy Holdings的投资计算"蒙牛股份"的股价就变得毫无意义。2002年6月，摩根斯坦利等三家跨国公司，在境外注册了几家壳公司，其中，最重要的有两家：ChinaDairyHoldings(中国乳业控股)和MSDairyHoldings(摩根乳业控股)，第一家是未来上市的真正主体，第二家是第一家的直系股东。9月，蒙牛的管理层和呼和浩特市当地原股东，在境外注册了另外两家壳公司，JinniuMilk IndustryLtd.(金牛公司)和Yinniu Milk IndustryLtd.(银牛公司)。10月，"金牛"与"银牛"以1美元／股，购得开曼公司A类股票5,102股。
根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，"金牛"和"银牛"拿了5,102股A类股，外资投资机构拿48,980股B股，双方投票权之比恰好为51%：49%，但是，股份数量比例却9.4%:90.6%。如果"蒙牛"的管理层在一年之内没有实现维持高速增长的诺言，那么作为惩罚，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且投资方将因此占有"蒙牛股份"60.4%(开曼公司内部的90.6%股权，乘以开曼公司对"蒙牛股份"的66.7%股权)的绝对控股权，可以随时更换"蒙牛股份"的管理层！一年后，如果管理层完成了任务，投资方才答应A类股可以1拆10的比例无偿转换为B类股，因此，只有一年后"蒙牛的管理层完成业绩增长任务，2.16亿元投资换32%的股权这种交易才成立，否则，就是以2.16亿元投资完全控制"蒙牛"(7,786万元的税后盈利能力)，牛根生会彻底沦为打工者或者再次失业出局。 因此，这些看似眼花缭乱的数字，体现着资本逐利的秘密：这种苛刻的条件下，"蒙牛"无疑只有搏命狂奔。而如果当年的外经贸主管官员洞悉这一秘密，恐怕2002年"蒙牛"的中外合资批文根本拿不下来，因为这个协议显然存在巨大的风险。如果"金牛"和"银牛"的股东们具有这个知识，恐怕也不会答应，他们1999-2001年真金白银的几千万元投资，如果失败就会被外资摊薄，从而彻底失去对公司的控制权。 幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。"蒙牛股份"的财务数据显示：税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。鉴于完成了任务，一年后的9月19日，外资允许"金牛"、"银牛"分别将所持有的开曼群岛公司1634股(500股开曼群岛公司最初成立时"金牛"所持股份，加上1,134股管理层于首次增资前认购的股份)、3,468股(同上的500股，加上2,968股)A类股票转换成16,340股、34,680股B类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权终于一致，均为51%。 可以说，2002年6月达成的投资协议，直到一年后的2003年9月19日才真正完成，所幸的是这一跳有惊无险。可以看出，2003年9月外资视蒙牛经营状况，决定A-B股互相转换时机，可以说是蒙牛中方管理层和外资以企业控制权为赌柱的第一次豪赌。结果，中方管理层赢了，蒙牛的资本控制权暂时留在了中方手里。但是，随着一个月后2003年10月双方巨额可转债协议的签署，未来蒙牛的资本控制权最终旁落到外资手里。 2003年10月，三家外资战略投资者斥资3,523.3827万美元，购买3.67亿股蒙牛上市公司可转债。约定未来转股价0.74港元／股(2004年12月后可转30%，2005年6月后可全部转股)。二次增资品种选择为可转债，可谓一石三鸟，也反映了外资系和"蒙牛"博弈过程中的游刃有余：第一，暂时不摊薄"蒙牛系"实际控制"蒙牛股份"67%股权的现实，让牛根生对上对下都有面子；第二，不摊薄每股盈利，维持上市前财务数据的可看性；第三，换股价格远低于IPO股价，这保证了巨额利润。拿到这笔几乎免费的晚餐后，作为对牛根生的招安，2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上市公司"蒙牛乳业"4,600万股股份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在"蒙牛"被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的"蒙牛股份"总作价中较高的一个价格，增资持有"蒙牛股份"的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以轻松地增持"蒙牛股份"的股权，从而摊薄金、银牛对"蒙牛股份"的控制力，架空牛根生。 2005年6月时，"蒙牛"的真正股权结构中，只要把外资系各股东的股份数量乘以当时的股价，就可以轻松地计算出外资系各股东可以得到的巨额回报，而请记住，金、银牛和牛根生的股票是有禁售期限制的，而届时外资系的全部股份都没有禁售期。更加可怕的是，所谓的公众投资者，大都是摩根斯坦利亲自推荐的机构，他们和摩根斯坦利一致行动的可能性极大。那么，代表外资系的股权将高达60.5%，谁掌握有"蒙牛"的真正控制权，自然不言而喻。蒙牛上市后披露，外资系又和蒙牛中方管理层签署了另一次更苛刻的豪赌协议。协议大意是，如果蒙牛的效益达不到外资系期望的增长率，那么，外资系就没收蒙牛管理层——金牛公司——7,830万股给外资系(这笔股份今天价值4.8亿港元，而金牛一共只有1.58亿股)，惩罚蒙牛管理团队，什么样的期望增长率呢？未来3年的年盈利复合增长达到50%，也就是说蒙牛在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率保持4.5%，2006年销售额需要在120亿元以上。 可是实际上，前前后后外资系的全部现金投资只有6,120多万美元，折合4.78亿港元，而且上市后半年内外资系已经出手了2.6亿股，回笼了近14亿港元现金，这使外资系的投资早已赚得盆满钵满。12月20日，摩根斯坦利几乎是在蒙牛乳业第一批可转债(30%)刚刚生效的同时，就立即转换成股份，并立即以6.06港元／股的高价，抛出1.1亿股蒙牛股份，套现了6.7亿多港元的现金，摩根斯坦利上周套现的这1.1亿股，价格高达6.06港元，市盈率超过30倍，在香港这是个高的离谱的价格。与"三大国际投资机构"的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的上市公司股票，持股比例仅为4.6％，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3％！且五年内不能变现。更严重的可能是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力罢免牛根生，此外，牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。
不容置疑，蒙牛的资本运作及海外上市取得了巨大的成功，在国内乳业竞争日趋激烈的情况下，对其主要竞争对手已取得了一定的优势，但也许不久的将来，我们会看到"蒙牛"变成了"洋牛"，蒙牛的创始人们，不但面临控制权丧失的危险，甚至于被挤出自己一手带大的企业。中国本土企业在参与国际资本运作的过程中总是显得那么幼稚，乐百氏，娃哈哈，蒙牛，下一个该是谁了呢？
案例.蒙牛上市
1.基本状况
蒙牛创立于1999年，短短5年时间，便闯入乳业三甲之列。蒙牛从发起成立时的9个人，900多万元的第一批投入资金，到如今市值超过40亿港元。在这5年发展中，其业务年均增长速度达到惊人的365%。
牛根生在创立蒙牛之前曾任伊利股份董事会执行董事、生产经营副总裁，在如今蒙牛董事会中，另有3名成员也曾在伊利担任重要管理职务。
2.蒙牛的成长
蒙牛的成长比较顺利，一直都不缺钱，在2001～2003年融资所得资金净额分别为8250万元、1.48亿元、5.833亿元，而其2001～2003年间的投资也不断增加，分别为1.077亿元、1.782亿元、7.379亿元，资金筹措与扩张步伐紧紧相连。
2004年6月，蒙牛乳业（HK2319）在香港成功上市，公开发售3.5亿股，公众超额认购达206倍，股票发行价高达3．925港元，全面摊薄市盈率19倍，IPO融资近14亿港元。同时也给予其同业最大竞争者伊利重重一击。
3.“千万豪赌”的资本游戏
蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本运作，实现了初步的原始积累，但是要成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一个关键的因素———资本的支持。
经历了国内上市努力的失败后，2002年6月，蒙牛管理层与摩根斯坦利、鼎辉、英联三家外商投资机构定下协议：外资投入2.16亿元，只占32%的股份，即2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。另外，若蒙牛在未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%股权，即7830万股转让给摩根士丹利等策略股东；反之，若达到50%的增长幅度，这3家股东就将把同等数量的股权转让给管理层。幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。“蒙牛股份”的财务数据显示：税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。
实际上，外国资本在资本入股的整个过程中操作手段是非常复杂和巧妙的，目的就是为了控制“蒙牛”。在此暂不赘述。
2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上市公司“蒙牛乳业”4600万股股份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。
蒙牛上市，解决了资本通道问题，而且也从制度上保证了管理层及其他人才的激励问题。蒙牛乳业没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家由自然人持股同时又吸纳境外投资机构股的企业。股本结构中，牛根生的个人持股比例只占6.1%，众多管理层以及业务伙伴通过信托方式持股，摩根士丹利等外资机构也继续持股，流通股本占近40%，较为健康合理。
但是蒙牛上市之后，外商投资机构又与蒙牛签订了一份协议：要求蒙牛未来3年的年盈利复合增长达到50%，也就是说蒙牛在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率保持4.5%，2006年销售额需要在120亿元以上。否则，没收蒙牛管理层7830万股给外资。
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