爱华网我国铁路是政企不分的最后一个堡垒，多年来发展严重滞后。08 年金融危机，铁路庞大建设规划出炉，投资额
大幅提升，基础设施取得长足进步。但过时的经营管理模式和“公益”的客货运价逐渐成为发展桎梏，“重建设、轻运营”的思路必须调整。庞大的投资和利息支出需求与低盈利能力矛盾突出，过度依赖债权融资的模式难以为继。
1、政企不分的“铁老大”，市场化的最后一个堡垒
“政企不分”并非铁路行业的专利。历史上，中国众多的行业都曾经实行的是政企合一的体制。但经历了这么多年的改革，目前中国的各行业已经基本全部完成“政企分开”，尽管经营管理体制的改革程度有差异，但通过市场化的改革，行业实现了长足的发展。而铁路则是我国目前唯一一个“政企不分”的行业，市场化的最后一个堡垒。
“铁老大”长期维持政企不分的主要理由
路网被人为分割，从而使得统一的指挥调度和清算变得十分重要，这是在其他行业已经全部实现政企分开之后，铁道部仍能持续保持政企不分的主要理由。解放前由于历史原因，我国铁路形成了分线建设和经营体制，甚至线路之间相互不能连接成网。解放后实现了全国铁路网的统一，提高了运营效率，但由于学习前苏联实行了按地区设置铁路局，而不是按提供完整的运输产品的需要设置铁路公司，结果又一次造成铁路网的人为分割。
按地区设置铁路局分割路网，把几乎所有的铁路长大干线都切成几段。例如，京广线就分属北京铁路局、郑州铁路局、武汉铁路局和广铁集团。这就使得以长距离见长的铁路运输产生大量的跨局运输量、路网使用的低效率以及安全运输保障难度的加大，也成为铁路局之上还需要铁道部进行生产统一指挥调度并集中对收入进行分配的直接原因。
过去30 年，铁路的发展远远落后于公路、民航、港口等其他交通运输方式的发展。从营运里程来看，截至2011年，公路和民航的营运里程分别达到410.6 万公里、350万公里，过去20年的年均复合增长率分别达到7.5%、10.1%。铁路虽然经过近几年的大发展，营运里程得到快速提升，但总里程也不过9.3万公里，不及公路和民航营运里程的1/20，过去20 年的年均复合增长率仅为2.5%。
从市场份额来看，铁路所占比例逐年减少，客、货运周转量占比分别从1990 年的53.7%、47.6%下降到2011年的31%、18.5%。与此同时，公路和民航发展迅速，其中公路客、货周转量占比从1990年的38.7%、1.6%增加到54.1%、32.3%；民航客运占比由1990年的4.5%增加到2011 年的14.6%。
2011 年，全国铁路客运周转量9612 亿客公里，货运周转量29466亿吨公里，过去10年的年均复合增长率分别为7.6%和7.5%。
公路营运里程从1980 年的88.8 万公里增加到2011 年的410.6 万公里，30 余年间年均增长14.9%，高于GDP增长速度。高速公路也从无到有，2011 年营运里程达8.49 万公里。
我国公路营运里程30 年来保持持续高增长离不开强大的资金支持。1988 年以来，公路建设固定资产投资规模不断增加，从2000年2315 亿提高到2011 年的12596 亿，年投资规模10 年时间里翻了近5 倍多。
当年为何优先发展高速公路？
第一， 自身优势。在当时的经济条件下，发展高速公路投资小，周期短，建设快。98年公路投资从原定目标1200 亿元增加至1800亿元，实际完成2168 亿元，此后一直保持在2000 亿水平以上，并不断增加。
第二， 允许地方投资，地方经营。高速公路收费后能给地方政府带来不小的财政收入，从上市的高速公路来看，ROE在10%左右。相较而言，铁路建设周期长，投融资体制和运营体制较为落后，地方政府没有话语权，积极性自然不高。
08 年4 季度，为应对国际金融危机，我国推出4 万亿投资规划，其中的重头戏就是铁路投资，政府拿出2万亿大力发展铁路建设，并对《中长期铁路网规划》做出重大调整，进而拉开了中国铁路大投资的序幕。
中长期铁路网规划提出，到2020 年，全国铁路营业里程达到12万公里以上，复线率和电化率分别达到50%和60%以上，主要繁忙干线实现客货分线，基本形成布局合理、结构清晰、功能完善、衔接顺畅的铁路网络，运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。
在今年5 月发布的《铁路“十二五”发展规划》提出，到2015 年全国铁路营业里程达12 万公里左右，基本建成规模超4万公里的快速铁路网，铁路复线率和电化率达到50%和60%，将原本中长期规划的目标提前了5 年。
2、今世之果：一半是火焰，一半是海水
我国铁路经历前几年的跨越式发展，基础设施建设上了一个大台阶，运营里程有了较大规模提升，跃升至世界第二。“四纵四横”的高铁网也出具规模。电气化率和复线化率显著提高，载运技术全面提升。
但另一方面，从路网密度和人均路网里程的角度看，我国与世界上主要国家间仍有较大差距，“四纵四横”的高铁网尚未完成，一些高铁线路处于在建状态和待建状态，未来进一步投资需求仍较强烈。
然而，在“政企合一”的体制下，过时的经营管理模式使得铁路的运营仍处于非市场化的状态，过低的运价扭曲了资源配置，并滋生寻租的空间。在其他运输方式乘着市场化的东风高速发展的今天，铁路行业不进则退，比较竞争力日渐削弱。同时，在大规模投资需求下，融资问题变得异常关键，并最终成为引爆这些潜伏已久的问题的导火索。
近几年，铁道部由过去的“重建设、轻运营”转变为“建设与运营两手抓，两手硬”，加快了新车的购置进度。截至2011年，货车保有量达到649495 辆、客车52838 辆、机车19590 辆。
“非市场化”之殇：“过时”的经营管理模式
我国的经营性铁路可以分为国家铁路、地方铁路和非控股合资铁路，其中国铁占绝大多数。
国家铁路是指由国务院铁路主管部门（铁道部）管理的铁路，简称国铁。由于国铁性质特殊，对国铁的管理不仅是行政管理，铁道部实行高度集中、统一指挥的运输管理体制，铁道部下辖18个铁路局和3家专业运输公司，负责国铁的经营。地方铁路是指由地方人民政府管理的铁路，主要由地方自行投资修建或与其他铁路联合投资修建，担负地方公共旅客、货物短途运输任务的铁路。我国地方铁路是在建国以后发展起来的。
合资铁路是铁道部、其他部位、地方政府、企业或其他投资者等不同投资主体合资建设和管理的铁路。
三级管理：铁道部+铁路局+站段
铁路网在广大的空间范围内分布，由于点多线长，生产过程分散，为建立必要的生产秩序并保证安全，铁路一直采用高度行政化的管理体制并形成严格的层级结构组织。2005年3 月，铁道部撤销所有分局。目前国铁系统中最上层的是铁道部；第二层是按地域划分的18个铁路局；第三层是直接负责铁路运输生产或维护保障工作的基层站段。
铁道部：兼具行政管理职能，铁路安全、运力分配、线路时刻等监管职能，铁路国有资产管理职能，以及全国铁路建设与生产运输职能等。
各铁路局：类似铁路运输企业，负责领导所属铁路基层站段向社会提供客货运输服务。每个铁路局都有自己所管辖的线路等基础设施并配属有牵引机车。
基层站段：直属车站、客运段、车辆段、桥工段、供电段、机务段、电务段、工务段、基层车站、车务段。
关键词一：统收、统支、统分（运输收入分配模式）
中国国家铁路实行统一运价、统一经营，全程的运输服务通常需要几个路局配合完成，而旅客和货主的运费一般由始发站按运送全程一次收取。为使各路局取得相应的运输收入，补偿运输耗费，需要根据一定的清算方法将运输收入在各路局之间进行合理的分配。
铁道部先后经历了“管内归己，直通清算”、“收支两条线”、“清算单价”、“双挂钩”、“管内清算，系数调节”、“模拟区域运价清算”等多种收入分配方式。
铁路运输业内部收入分配模式虽然发生了多次变化，但由于没有建立科学合理的清算价格体系，实际上始终没有摆脱高度集中的“收支两条线”，运输收入由铁道部“统收、统支、统分”的清算模式。收入清算制度的连续改革只是各个铁路局之间利润分配制度的调整。一方面，不合理的收入清算办法将会极大打击各路局的积极性；另一方面，企业收入分配权以及收益权仍然控制在铁路部手中，作为运输主体的路局仍旧没有独立清算主体资格。
关键词二：统一路网，集中指挥
铁路运输主要包括组织计划和调度指挥两个方面。组织计划包括运输计划、列车编组计划、列车运行图、技术计划、运输方案等。调度指挥涉及调度日（班）计划。
我国铁路列车运行图每年编制一次，它确定了客运列车、五定班列（定点、定线、定车、定时、定价的快速货物列车，通常严格按图行车）等列车的运行时点和运行径路，但由于无法事先准确预知货物集结情况和运用车状况，大部分车流组织工作要通过每天的调度日（班）计划来组织。调度指挥在我国铁路运输生产中处于核心地位。
我国铁路目前的车流调整体现了统一调度指挥的特点。车流调整主要通过调度日（班）计划组织实现。调度日（班）计划的编制，铁道部由调度处处长负责；铁路局由调度所主任负责。铁道部每日在9:00前向铁路局下达次日轮廓计划。铁道部轮廓计划内容有：分界站交接列车数、重车数、车种别排空车数、到局别使用车数、通过限制口的装车数和重点要求。
铁路局调度负责铁路局管内的货流、车流组织和车流调整，按阶段均衡的完成铁道部下达的车流调整计划。铁路局车流组织的主要工作是：及时、准确的掌握现在车数及其分布情况，编制铁路局调度日（班）计划，并组织站段完成。按铁道部批准的日计划装车去向别和限制扣的装车要求，审批各站段日装卸车计划，组织各站段按日计划完成装卸车任务。铁路局日计划内容包括：货运工作计划（各站的卸车和装车计划）；列车工作计划（列车到发及运行计划等）；机车工作计划等。铁道部的统一调度指挥主要集中在各铁路局分界口的车流调整上，并体现在铁道部每天的轮廓计划上。
关键词三：客车配属给各路局，车头不能出管界，货车各路局共有
各铁路局都有自己所管辖的线路等基础设施并配属有牵引机车，各路局之间的分界把几乎所有的铁路长大干线都切成几段。
客车配属给各路局。铁路客车是固定编组并循环往返的，因此可以配属给某个客运公司，其运营组织和收支核算也相对简单。
火车头不能离开局管界。开出局管界外的列车由外局的机车负责牵引。货车由各路局共同使用。货运列车一般不固定编组，重载车辆要根据货流的方向集结并编入某一列车，而空车则会就近装车并随新货物和新列车到达另一个完全不同的地点，因此不同意配属给具体的货运公司，由所有铁路局共同使用，而货车及其装载的货物一旦离开铁路局管界，运输工作和责任也都同时移交给外局。
在这样的运营体制下，铁路内部自然会出现“局管内”和“跨局”两类客货运输，“局管内”是指旅客和货物的启运终到地都在一个铁路局的管界之内，“跨局”是指运输的全过程由两个或多个铁路局共同完成。
铁路目前旅客、货物平均运距分别在500 公里和750公里左右，跨局运输比重较大，在客、货流中约占70%。为了解决企业经营及运输成本发生边界与位移服务及运输市场地域范围不一致的矛盾，国铁一直采用生产高度集中管理和“收支两条线”的体制。
在这种体制下，铁道部直接控制跨局列车的调度指挥，包括主要局间分界口运输能力的分配，它拥有几乎全部铁路货车，并负责向主要货源如煤炭的装车地调配空车，而各铁路运营单位收取的客票和货运进款，也要上缴铁道部，再根据各铁路局的运输工作数量和成本水平进行“路内清算”，形成各局的运输收人，也就是说铁路局的经营收人并不是直接来自市场。
我国铁路局由于：
1）既不能为市场提供完整运输产品；
2）也不能取得独立的运输收入；
3） 甚至运输生产的指挥调度权也不完整；
过时的经营管理体制导致，各路局并不能真正获得作为市场主体所应具备的若干基本素质。
非国铁特例：拥有独立调度指挥权的神华集团
神华集团拥有并运营包括西煤东运的神朔-朔黄铁路在内的五条铁路，总营运里程超过1367公里，是国内参建“煤运专线”最多的企业。其中，直通海港的朔黄铁路干线尽可能与国铁系统不接轨、不交换车辆和货流，因此能最大限度的减少铁道部统一指挥对财产权利的侵害和干扰。神华集团能够在国铁占据绝对主导地位的中国铁路网中特立独行并取得成功，在于真正控制了运行指挥权并有足够的运量保证其铁路线上的运输密度经济。
这表明，只要拥有足够的运量，而且客货运量的流动与企业边界划分没有明显冲突，独立调度指挥的铁路企业不但完全能够生存，而且能够实现高效率。
铁路建设基金
我国铁路建设资金的主要来源包括：铁路建设基金、国家预算内资金和国内贷款。其中，铁路建设基金是国家铁路通过提高铁路货物运价而从运输收入中提取出来、专门用于铁路建设的专项资金。
铁路建设基金由铁路运输企业在核收铁路货物运费时一并核收，在运费收款凭证中应注明铁路建设基金的征收标准和征收金额，并纳入铁路运输企业运输收入中单独核算，铁路建设基金不计入净利润。铁路建设基金实行先征后返，基金缴入国库后，由铁道部按照经国家批准的使用计划向财政部申请拨款，用于国家计划内的大中型铁路建设项目以及与建设有关的支出。
目前，铁路建设基金的收取范围为国家铁路正式营业线和执行统一运价的运营临管线。1998 年4 月1 日起，调整至每吨公里3.3分（农药1.9 分，磷矿石2.8 分，粮食、棉花、农用化肥和黄磷免收），占总体运价水平10.6分/吨公里的30%，挤占运价的空间太大。铁路建设基金是由铁道部委托铁道部资金调度中心集中管理，做到专户存储、专款专用和分账核算。每吨公里收费标准为农药1.9分，磷矿石2.8 分，其它大宗货物3.3 分，粮食、棉花、农用化肥和黄磷免收。
待解之结：难以为继的投融资模式
（1）资金来源
铁道部的资金来源主要包括税后利润、折旧、税后铁路基本建设基金和其他等。
税后利润+折旧：一年不超过千亿。尽管由于众多高铁线路的投产，2009-2011年铁道部的税后利润水平有较大的变化，但税后利润+折旧分别为573亿、705 亿元和856 亿元，实现较为稳定的增长。可以看到，尽管这块资金的总额呈增长态势，但每年总体规模仍未超过千亿。
税后铁路基本建设基金：一年规模在500 亿元左右。铁道部2009--2011 年收取的基础建设基金（税后）为566 亿元、632亿元和662 亿元，由于基础建设基金与货运周转量有关，而基础建设基金征收标准短期内难有大幅提高，预计近年将基本保持在每年600亿元左右的水平。
其他：其他来源主要包括财政预算内资金、铁路专项资金等。07—09 年，财政预算内资金平均每年在150亿元，铁路专项资金年均在250 亿元。预计未来其他资金来源将保持在每年500 亿元左右。
（2）资金需求
铁道部的主要资金需求包括还本付息、基建投资与设备更新、上交政府等。2008 年，铁道部一年的资金运用规模不超过4000亿，但在大规模投资需求的带动下，09—11年资金需求年均超过9000 亿。资金运用规模迅速扩张。
还本付息：还本付息的资金压力逐年加大。
银行信贷规模三年番五翻，2011 年底规模达到6054 亿元。08 年铁道部国内、银行信贷规模为1217 亿元，11年底达到6054 亿元，三年番五倍，规模急剧扩张。11 年的银行贷款利息费用达到370 亿元。
债权融资工具规模高达6520 亿元。截至2012 年第四期铁路建设债券发行完毕，铁道部已发行尚未到期的债务融资工具余额为4650亿元，其中：中国铁路建设债券5370 亿元、中期票据950 亿元、短期融资券200 亿元。2011 年全年的还本付息费用达到1750亿元，预计今年还本付息费用将在1100 亿元左右。
基建投资与设备更新
2009—2011 年，基建投资水平分别为6005 亿元、7075 亿元和4611 亿元，国家铁路更新改造投资分别为227亿元、245 亿元和246 亿元。
2012 年，基建投资水平计划投资规模4700 亿元，截至今年7 月底，完成了1884 亿元，约占40%。
（3）跨越式发展下资金流难以为继
2008年以来，中国铁路实现了跨越式的发展。宏伟的发展规划带来大规模的投资需求和巨大的还本付息压力。如前文所分析，铁道部内部资金来源上看，一年仅在2000亿元的规模，而从资金需求的角度来看，一年超过9000 亿，资金缺口在7000 亿元的规模。因此，大规模的外部融资成为必须。
（4）融资渠道单一，融资成本加大
目前铁道部资金来源主要包括自筹资金、国家预算、银行贷款、发行债权融资工具等，其中银行贷款和债权融资占比高达84.3%，严重依赖债权融资大大加重了铁道部还本付息的压力，导致融资成本很高。
债权融资难度在加大，成本在提高
资产负债率已突破60%：铁道部资产负债率逐年上升，2009--2011 年分别为53.1%、57.4%和60.6%
现金流与信用危机导致融资成本提高。7·23甬温动车事故以来，铁道部一度陷入信用危机，银行贷款难度加大、债权融资工具发行利率也大幅提高。事故后，多家银行欲对铁道部新增贷款利率上调10%；同时，铁道部事故后发行的首支债券的利率高达5.55%，较当年2月同期限超短融利率高出163个基点。我们在前文的分析中也看到，即便不考虑固定资产投资需求，仅仅是偿还到期需要支付的贷款及债券融资工具的本金和利息，通过日常经营产生的现金流也是不够的。事故的发生仅仅是外界聚焦铁道部现金流问题的导火索。
股权融资陷困境，规模难以提升。
通过IPO和二级市场再融资实现的股权融资情况：铁道部目前旗下的上市公司有三家，即大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。历年来，三家公司通过IPO及再融资共募集资金仅约440亿元。在铁路历年累计的超大规模的投资中只是杯水车薪。
以合资铁路的方式实现的股权融资情况：截至2011 年底，已成立合资铁路公司180 家，铁路建设规模5 万多公里，投资总额近4万亿元，资本金近2 万亿元，吸引社会资本协议出资6500 亿元。在铁路历年累计的超大规模的投资中显得十分有限。
铁路资产股权融资难，一是因为投资标的缺乏明确主体边界和自主经营的权力，二是因为资产行政定价过低，资产回报率缺乏吸引力。
二、再认识：中国铁路之内在价值几何？
（1）美国铁路概览
美国是世界上最早修建铁路的国家之一，营运里程达22 万公里，位居世界第一。
运营模式：货网一体，客货分离。
美国货运公司数目众多，但市场集中度很高。根据收入水平，美国货运公司划分为三类：一级铁路、地区铁路公司、地方铁路公司，其中一级铁路收入占比超过90%。
目前美国有一级铁路铁路公司7 家（BNSF、CSXT、GTC、KCS、NS、SOO 和UP，其中GTC 和SOO分别是加拿大国家铁路公司CN 和加拿大太平洋铁路公司P 的美国子公司），地区铁路公司33 家，地方铁路公司523 家。
美国客运由国家铁路客运公司Amtrak 独家经营，该公司成立于1970 年，目前营运里程约3.4 万公里，为46 个州、500个目的地提供运输服务。Amtrak 主要业务有三类：一是华盛顿到波士顿的东北走廊（NEC）客运服务，NEC是北美最繁忙的铁路线路，主要运营Acela 高速列车和Regiona 列车；二是州走廊短途客运服务，运距通常少于500英里；三是长途客运，拥有15 趟长途客运列车，运距从1222公里到3900 公里不等。其中东北走廊（NEC）是Amtrak最重要的运营线路，约占总运量的50%。Amtrak 自身只拥有NEC 等1000公里左右的线路，其余运营线路依靠租用货运铁路公司的线路。
铁路私有，客运依靠政府补贴。美国货运铁路公司绝大部分为私人所有，是投资铁路的主体。Amtrak自成立以来始终没有走出亏损的困境，长期依赖联邦政府给予设备投资和运营补贴。
一级铁路营运里程达到15 万公里，约占整个美国货运里程的67%；雇佣员工151906人，占整个铁路行业就业人数的89%。
（2）名副其实的“货运铁路”
从资产规模、营业收入、盈利规模、铁路里程、机车数、周转量等各个方面来看，美国都算得上是名副其实的“货运铁路”。
资产规模：一级铁路货运公司净资产规模从2007 年的3770 亿元增长到2011 年的6296亿元，年均复合增长率达到13.7%；2011 年客运铁路公司Amtrak 净资产仅37 亿元，不及货运公司的1%.
营业收入：一级铁路货运收入逐年、快速增长。2011 年，一级铁路货运收入突破4000亿元，年均复合增长率5.4%，客运铁路公司Amtrak 收入仅170 亿元，不足货运收入的1/20。
盈利能力：2011 年，一级铁路货运实现盈利701 亿元，07—11 年年均复合增长率为12.8%，客运铁路公司Amtrak自成立以来一直未能摆脱亏损局面，近5 年年均亏损近80 亿元。
铁路里程及所有权：客运里程不及货运里程的1/4。美国一级铁路货运运营里程达15 万公里，而Amtrak 客运运营里程仅3.4万公里，不到货运里程的1/4。此外，Amtrak 自身只拥有1000 公里左右的线路，其余线路均是向货运公司租用。
机车数量：截至2011 年底，美国铁路货运公司拥有货车约47.7 万辆，其中一级铁路公司拥有货车38.1 万辆，机车2.4万辆；客运公司拥有客车1274 辆，机车282辆，与货运公司相比，规模非常小。
周转量：客运周转量不及货运周转量的5%。货运方面，一级铁路货运周转量逐年、快速增长。1960 年，美国一级铁路货运周转量为1.2万亿吨公里。2009 年，货运周转量达到2.5 万亿吨公里，增长超过一倍。客运方面，客运周转量变化不大，2009年为94亿客公里，约0.094 万亿吨公里，不到货运周转量的5%。
从各交通方式客货周转量占比不难看出，铁路在美国货运市场中扮演了重要的角色，占比高达47%；而美国铁路客运市场份额不足1%，公路和民航占据了绝对主导地位，短距离主要依靠高速公路，中长距离主要依靠民航。
从各交通方式单位票价来看，货运价格优势明显，客运票价偏高。货运单位票价来看，民航最贵，约4.03 元/吨公里，公路0.66元/吨公里，铁路最便宜，0.13 元/吨公里，不到公路的1/5。客运方面，铁路票价最贵且逐年增长，1.27元/客公里，民航、公路相对便宜，分别为0.55 元/客公里、0.78 元/客公路。
尽管铁路单位票价很高，但从平均运距来看，铁路仅为350 公里，民航为1400 公里，在350公里以内铁路客运仍然具有竞争优势，此外燃油价格高企、铁路客运服务质量高也是部分乘客选择铁路出行的原因之一
（3）地理经济特征：人口分布与产业结构
人口分散，铁路不具备规模优势
美国大片地区地广人稀，乘客出发地和目的地高度分散化，不具备建立密集铁路客运网的经济效益。在主要发达国家中，美国人口密度最低，仅32人/平方公里，英国人口密度为255 人/平方公里，日本人口密度更高达343人/平方公里。客流密度决定铁路客运需求。这也是为何美国到目前为止仅仅只有NEC 东北走廊修建高铁
的原因之一。NEC 东北走廊是美国人口密度较高的几大地区之一，因此对铁路客运的需求相对强烈。
高速公路与航空业发达，短距离面临公路竞争，中长距离面临航空竞争
美国是世界高速公路最发达，设施最完善的国家之一。高速公路网络遍布全国，里程达10万公里，位居世界第一。运输效率极高，美国高速公路里程仅占全国公路总里程的1%，但承担了24%的交通运输量。
不靠贷款靠收税，高速公路不收费。与国内靠贷款修路不同，美国高速公路建设资金90%来自联邦政府，10%来自州政府，其中联邦资金由“联邦公路信托基金”提供，该基金87.6%来自美国政府征收的机动车燃油税。在美国的50个州中，设有高速公路收费站的只有26 个州的小部分高速公路，且基本集中在美国东部一些老旧高速公路。收费金额也较少，从2 美元到20美元不等。
产销结构性不平衡，煤炭运输依赖铁路
美国煤炭产地相对集中，主要集中在怀俄明州（40%）、西弗吉尼亚州（12%）、肯塔基州（10%），其中产量排名前八位的大型煤矿均位于怀俄明州。2011年美国煤炭产量达10.9 亿吨，同比增长0.9%。
煤炭需求分散全国。2011 年煤炭消费量为10亿吨，其中92.6%的煤炭用于发电，2.1%用于生产焦炭，剩下5.3%为其他用途。美国用于发电的主要能源依次为煤炭、天然气、核能、水能和可再生能源（风能、太阳能）。但不同州的发电燃料不尽相同，加利福利亚、西北太平洋和新英格兰的煤炭需求相对较小，美国中西部、东南
和西南部的煤炭需求相对较大。比如，2011年印第安纳州发电量位居第10，其中煤炭发电占86%，加利福利亚州发电量位居第4，但煤炭发电仅占其中的1%。
产销分离产生大量煤炭运输需求，铁路是长距离、重载运输的最佳交通方式。2010年，70%的煤炭运输由铁路完成，卡车运输12%，水运11%。
2、日本铁路：以客运网为核心构筑内在价值
（1）日本铁路概览
日本拥有国际上最方便、高效的铁路服务。1987 年，原日本国铁（JNR）拆分为六家客运铁路公司（JR 东日本、JR 北海道、JR中日本、JR 西日本、JR 四国和JR 九州）及一家货运公司（JR 货物）。其中JR 东日本、JR 中日本和JR西日本公司已分别于1993、1996、1997 年陆续上市。
日本铁路采取“客网一体，客货分离”的运营模式，货运公司通过向客运公司租借线路，在全国范围内统一运行。客运公司按区域划分。
客网一体。日本人口密度大、相对集中，与承担的大量运量相比，铁路能力相当薄弱，其负荷比欧洲铁路重得多，完全实行线路基础设施和运营相分离非常困难，既无法实现对线路的最优利用，也不利于降低成本、提高效率和安全水准。
货网分离。由于货物全国流动的特点和收支平衡的考虑，采用了运网分离的方式。
新干线兼具“运网分离”和“运网合一”。最初的东海道、山阳、东北和上越4条新干线是由国家出资建设，由国家机构新干线控股公司（ShinkansenHoldingCorporation，SHC）持有，并通过租赁方式交由本州的3家客运公司运营的。也即，在新干线运营的早期，采用的是“运网分离”的模式。随着新干线运量逐步稳定，盈利性可以预见，新干线控股于1991年解散，旗下路网分售给本周三家客运公司，新干线也实现了“运网合一”。
6家客运公司的划分并非单纯考虑地理因素而主要是根据运输市场和经营基础。首先要符合客流特点，尽量不在旅客通过量大的地点分界，国铁分割后各公司管内的旅客运输占到95%，只有小部分列车跨公司运行；其次要确保各公司的相对收益完整，既有线和新干线的合并经营必须达到财务平衡并进行适度的内部交叉补贴，如东海道新干线跨越了东、中、西三个公司，但中日本公司仅靠既有线不能维持正常经营，于是将东海道全线归其所有，目前东海道新干线的运输收入占该公司全部收入的83%；最后，公司的规模和人员要适度，要在有效的管理范围之内。
客运周转量来看，三大上市公司客运周转量占整个日本旅客周转量的60%。2009 年，JR 东日本旅客周转量129655百万客公里，占日本铁路客运总周转量的32.1%，JR 中日本和JR 西日本分别占13.7%、13.5%。
客运票价收入来看，三大上市公司占比也接近60%。2009 年，JR 东日本票价收入达到17090 亿日元，JR 中日本和JR西日本分别为11700 亿日元、773 亿日元。
新干线的资产归属问题—先租后售。由于不同的新干线之间盈亏状况不同，政府通过设立新干线控股公司（SHC）来平衡使用新干线各公司之间的利益差别。SHC拥有所有新干线设施（包括东海道、山阳、东北、上越、新干线的地面设施）的所权，并将其有偿出租给本州的三家客运公司使用，租期为30年。其他铁路等基
础设施由6家客运公司所有，并负责这些铁路设施的日常维护。由于租赁合同本身的不合理性，各客运公司不能对新干线设施进行折旧，此外，出租的铁路设施的修缮和更新需要由客运公司承担，该制度随着1991年10 月1 日新干线控股公司的解散而告终。四条新干线资产以当时的重置成本转售给客运公司。东海道新干线以51000 亿日元转售给JR中日本，山阳新干线以9741 亿日元转售给JR 西日本，东北新干线和上越新干线以31069 亿日元转售给JR 东日本。
（2）以客运为核心的铁路网
无论从资产规模、营业收入还是净利润来看，日本铁路客运均处于绝对主力。仅三大客运上市公司（JR 东日本、JR 西日本、JR中日本）资产规模合计已超过113689 亿日元，是铁路货运资产的31 倍。2011 年，三大上市公司客运收入达44101亿日元，货运仅实现收入1379亿日元，不足客运的3%。净利润来看，货运处于亏损状态，客运方面东日本公司盈利能力最强，西日本次之。
从各主要交通方式客运周转量来看，公路占比65%，铁路运输占比29%，民航占比6%。货运方面则截然不同，铁路货运周转量占比非常小，仅有5%，公路和水运是主要的货物运输方式，这与日本独特的地理位置和产业结构有关。
辅业欣欣向荣。从三大上市公司的业务结构来看，商业零售、房地产等辅业发展不错。营业收入来看，辅业占比接近1/3；营业利润来看，JR东日本和JR 西日本辅业盈利均高达27%，而JR 中日本辅业盈利仅占5%，绝大部分盈利还是来自客运主业。
（3）地理经济特征：人口分布与产业特征
日本铁路客运的发展与日本的生产力布局集中、人口分布集中、经济发展坚持高新技术路线、生活水平高等有关，这种条件下，人员流动量大，时间价值高，对正点率要求高，与铁路的技术优势完全适应。
日本国土面积小，人口密度高。根据2010 年的统计数据，日本人口密度达到343人/平方公里，美国仅32人/平方公里，中国为140 人/平方公里。
日本产业集中，人口分布不均，集中度高，形成以东京为中心的首都圈、以名古屋为中心的中部圈和以大阪为中心的近畿圈。三大都市圈是日本人口产业最密集的地带，以三分之一的国土，聚集了约三分之二的人口和经济总量。
其中，东京是日本人口密度最高的城市，平均每平方公里居住人口达6017 人，是整个日本平均人口密度（343 人/平方公里）的近18倍！
从产业结构来看，第三产业在整个国民经济中的地位不可撼动。2009 年，第三产业对全国GDP的贡献达到73%，同时第三产业从业人员占比接近70%。这与日本的国家战略和经济政策有关。由于国内资源匮乏，在石油危机的影响下，日本提出了“将经济发展的重点从劳动密集型及资源消耗型产业转向知识密集型产业，实行主要发展技术高度集中的研究开发产业、以机械工业为核心的高加工产业以及知识产业”的产业政策。这种经济发展战略不利于铁路运输业务的拓展，因此日本铁路货运在经济发展中的作用非常有限。
从日本生产力的配置也能看出，有利于海上运输和公路运输发展。战后日本第二、三产业大部分集中在沿海大城市，有些内地工业配置在工业小区。日本所需的原材料、能源主要靠国外进口，由于工厂、企业大多分布在沿海城市，因而不需要铁路转运，加工产品也大部分在沿海城市消费，一部分直接出口。而工业小区更是便于公路运输。
日本81.2%的能源供给依赖于进口，自身储备能源不足20%，其中自身储备的煤炭占比仅20.3%。换句话说，煤炭在日本整个能源供给体系中占比不到5%。
从发电结构来看，热电占比高达66.7%。日本热能发电的主要能源并非煤炭，而是石油和天然气。近年来，利用天然气发电量已经超过石油。
中国铁路：客货运网的双重价值
（1）客运：人口密度决定铁路的优势
我国人口众多、集中度高，区域经济发展不平衡，决定了大运量、长距离的客运需求将长期稳定存在。
中国正处于大规模农村劳动力向城镇转移和城镇间劳动力流动并存的发展阶段。中国城镇化虽然起步晚，但发展速度快。2011年，城镇化率突破50%，由大中城市和小城镇构成的城镇体系初步形成，城市群迅速崛起，人口和经济的聚集能力显著增强。
2011 年，流动人口总量接近2.3亿，占全国总人口的17%。未来相当长一个时期，中国仍处于城镇化较快发展阶段，农村地区、欠发达地区人口将继续向城市和发达地区转移，流动人口规模将继续扩大，由此带来的旅客运输需求也将增加。
新增城市人口主要集中在国家重点培育的城市群和城镇化城区。规模庞大的流动人口群体主要集中流向东部地区，广东、浙江、上海、北京、江苏和福建等六省集中了全国八成以上跨省流入人口。但这种单向集中的态势正在发生转变，由于东部地区劳动力、土等要素成本上升，资源加工型和劳动密集型产业向中西部转移加快，中西部劳务输出大省出现人口回流。未来10年，国家重点培育的城市群和城镇化地区将是城镇新增人口的重要吸纳地，预计将吸纳一半左右的城镇新增人口。
（2）货运：资源分布与工业布局双重错位助力铁路发挥优势
铁路是解决我国资源分布和工业布局非均衡性的主要运输方式。铁路的技术经济优势和我国资源分布及工业布局的非均衡性，决定了铁路必然成为承担大宗货物长距离运输的主力。
货物运输与资源分布
我国资源分布不均衡，人口稀少的中西部地区煤炭保有储量占全国的92.2%，东部仅占7.8%，人均占有量东部仅为西部的1/10，而人均GDP是西部的2 倍以上。资源的分布与工业布局极不协调，造成了大规模的能源运输。
主要产品的铁路产运系数变化趋势是逐年变小，侧面反映我国产业布局逐步趋向合理。
货物运输与区域经济
从工业布局看，我国广大内陆地区大多是能源、原材料、重化工等基础产业占主导地位，而东部沿海的加工工业和轻工业更具优势。东西部能源、矿产资源以及加工产品的地区之间的相互交换，是我国区际贸易的基本特征。
我国货运总量在地区分布上呈现北重南轻、东南强、西北弱，从东北向西北、从东南向西南依次呈递减的趋势。货运量的空间分布同地区经济发展的强弱态势完全吻合。在相当长的时间内铁路在我国综合运输中的骨干优势地位还无法被其他运输方式所取代。
东北、华北地区：重工业基地，铁路网比较发达，煤炭、石油、钢铁类等大宗物资运输比重大，对铁路的依赖性强；
东部沿海地区：开放程度高，属于资源大规模输入，产品兼顾国内外两个市场的产业特征，各种运输方式既有互补又有竞争，铁路市场占有率相对较低；
华中地区：内陆腹地是我国东西、南北经济带结合部，综合运输网强度低，其区位特征决定了大量的物资交流仍要靠铁路承担，因而铁路在该地区市场份额较高；
西南、西北地区：开放、开发程度低，粗放型经济的特征十分突出，随着西部开放，资源大量输出，铁路所占的市场份额有待开拓。
（3）煤炭通道，扼住经济命脉
煤炭、石油、冶炼物资、粮食、棉花等大宗物资是我国货物运输的主要货种，其中煤炭运输量常年占比第一。煤炭运输量占铁路货运量比例一直在40%以上并逐年升高，2011年已经接近58%。
1） 现状：全国煤炭产销与运输格局
煤炭供给：产地集中，“三西”地区煤炭产量占比高达59%近年来，全国煤炭产量增速较快，06 年煤炭产量23.3 亿吨，2011年达到37.6亿吨，年均复合增长率超过10%，其中“三西”地区（山西、陕西和内蒙古西部地区）煤炭产量占比高达59%，成为主要供煤区。
煤炭消费：多点开花，消费地较为分散
2010 年，全国煤炭消费量达到38 亿吨。从各省消费情况来看，山东省是煤炭消费大户，以3.7亿吨位居全国首位，紧随其后的是山西、河北和内蒙；从地区来看，华东、华北和华中地区消费量位居前三。
运输格局：产销结构决定“西煤东运、北煤南运”的运输格局
运输是产销不平衡的必然结果，我国煤炭资源分布、生产和消费格局的错位，决定了煤炭运输“自北向南、自西向东”的运输特点。中国煤炭运输主要依靠铁路，铁路煤炭运量占全国煤炭总运输量的70%以上，占铁路总货运量的50%以上。
煤炭通道：“三西”煤运通道，当之无愧的能源大动脉
在当前的运输格局中，“三西”煤运通道是当之无愧的能源大动脉。“三西”煤运通道年运量占铁路煤炭总运量的40%以上。
“三西”煤运通道分为北、中、南三大通道：
北通道：主要包括大秦、丰沙大、京原、集通、神朔黄铁路，承担着“三西”煤运通道70%的运量。
北通路以动力煤外运为主，主要运输晋北、陕北和神东煤炭生产基地至京津冀、东北、华东地区以及至秦皇岛、京唐、天津、黄骅等港口的煤炭，是“三西”煤炭外运的主要通路。2011年北通路完成6.5 亿吨，占整个“三西”的近70%，利用率达到了90%以上，其中大秦线全年煤炭运输量突破4.4 亿吨。
中通道：主要包括石太和邯长铁路
中通路以焦煤和无烟煤为主，主要运输晋东、晋中煤炭生产基地至华东、中南地区以及至青岛港的煤炭。中通路有部分煤炭听过石德线转京沪线和胶济线至青岛港下水，运至华东和中南地区沿海港口。
南通道：主要包括太焦、侯月、陇海、西康和宁西铁路南通路以焦煤、肥煤和无烟煤为主，主要运输陕北、晋中、神东、黄陇和宁东煤炭生产基地至中南、华东地区以及至日照、连云港等港口的煤炭。
煤炭储量与预测：蒙西产量在快速增长，新疆储量丰富
近年来，蒙西地区产煤量和煤炭运送需求在快速增长。2000 年，内蒙古煤炭产量为7250万吨，到2010 年，产量突破7亿吨，10 年内翻了近10 倍。
内蒙古12 个盟市均有煤炭资源分布，正逐步形成准格尔、东胜、胜利3个亿吨级特大型煤炭基地，形成万利、白音华、宝日希勒、霍林河、扎赉诺尔等6 个5000 万吨级大型煤炭基地。
新疆地区煤炭储量十分丰富，目前产量不大，是未来的潜力区域。
新疆煤炭资源极为丰富，预测储量2.19万亿吨，约占全国的40%，居各省区之首。《新疆“十二五”规划纲要》提出，以准东、吐哈、伊犁、库拜四大煤田为重点，建设国家第14个现代化大型煤炭基地。其中，吐哈煤田以“疆煤东运”为主，适度发展煤电及电力外送；准东煤田重点发展煤电及现代煤化工，参与“疆煤东运”；伊犁煤田以发展现代煤化工为主，适度发展煤电；库拜煤田以供应南疆四地州生产生活用煤为主，适度发展煤电及煤焦化。
新疆原煤产量逐年、快速攀升，但当地消费能力有限。从05 年的3942 万吨增长到2011年的1.2亿吨，新疆原煤产量年均增速高达15%。2011 年全年，新疆的原煤消费量7765万吨，约占原煤产量的65%，煤炭外运2000多万吨，约占原煤产量的1/6。
（1）“三西”地区：主要增量在蒙西，正在开辟全新的“北煤南运”通道
内蒙古境内铁路网密度低、技术等级低、运输能力低、服务质量低，煤炭外运一直不顺畅。2012 年，内蒙古煤炭产量预计在8.8亿吨左右。而发改委《2012 年跨省区煤炭铁路运力配置指导框架》中显示，包括神华集团在内，内蒙古2012 年煤炭铁路出省计划不足1.8亿吨。
与此同时，华中的鄂、湘、赣等地区是我国第二大缺煤区，目前每年需要从北方调入约4 亿吨煤。
为此，国家正在着手开辟出一条全新的“北煤南运”国家煤炭战略通道——蒙西至华中地区铁路。北起内蒙古的东乌铁路浩勒报吉站，穿越内蒙古、陕西、山西，经过河南省三门峡市、南阳市后进入湖北，最后终点于江西吉安。全长1837公里，投资估算总额为1539.7 亿元，其中工程投资1457.7 亿元，机车车辆购置费82 亿元。今年年底开工，预计2017年建成。
蒙华铁路连接蒙陕甘宁能源“金三角”地区与鄂湘赣等华中地区，是“北煤南运”新的国家战略运输通道，是衔接多条煤炭集疏运线路、点网结合、铁水联运的大能力、高效煤炭运输系统和国家综合交通运输系统的重要组成部分。通道规划设计输送能力为2亿吨，建成运营初期输送能力达到1亿吨。
今年8 月16 日，中铁投和另外15 家企业订立发起人协议，同意设立蒙西华中铁路公司。公司初始注册资本10 亿元，后续预计将达540亿元。代表铁道部的中铁投持股20%，中国神华、中煤能源、国投交通公司、陕西煤业、淮南矿业、伊泰煤炭各占10%。中电投物流、山东能源、江西铁投等9家公司持有剩余20%股份，持股比例在3.5%-1.2%。
（2）新疆地区：潜力区域，储量丰富，“一主两翼+红淖三铁路”
随着我国东部地区煤炭资源日渐枯竭，国家提出“疆煤东运”发展战略，建设“一主两翼”煤运铁路线，加速新疆煤炭资源的综合开发利用。
“一主两翼”
“一主”是指修建兰新铁路客运专线，项目建成后，现有的兰新铁路线将改成货运专线，主要用于新疆煤炭等资源外运。全长1903公里，设计通过能力为7000-8000 万吨。目前兰新铁路正在进行电气化改造，项目建成后，既有兰新线通过能力将达到1 亿-1.2亿吨。“两翼”中的北翼是指将军庙—巴里坤—伊吾—策克（内蒙古）铁路，南翼是指哈密—敦煌—西宁—成都铁路。
目前，“北翼”临河—策克段已经建成运营，全长755千米，哈密—策克段（全长695千米）已完成可行性研究，而“南翼”可行性研究尚在论证阶段。
红淖三铁路：有望缩短疆煤“进城”的距离红淖三铁路，以新疆和甘肃交界处的红柳河为起点，连接淖毛湖和三塘湖煤田，全长625公里，预计总投资104 亿元，是一条以煤运为主，兼顾煤化工产品等地方资源的开
发型货运铁路。
铁路设计为双线重轨电气化，设计近、远期输送能力分别为6 千万吨和1.5亿吨。铁路分两期修建，一期工程修建红柳河至淖毛湖矿区，线路总长428 公里，投资总额102亿元，2012 年3 月底开工到2013年底完工，2014年正式投入运营。红淖三铁路建成后，北端直接服务于淖毛湖、三塘湖、巴里坤等煤田，并延伸服务于中蒙边境老爷庙口岸；中部与哈临线相连，大量疆煤可经大包线、大秦线下水供应东部沿海省份；南端通过兰新线可将淖毛湖、三塘湖、巴里坤煤田的大量优质煤炭供应甘肃省及其以东各省。
“疆煤外运”能否“梦想照进现实”？
新疆的煤炭资源储备极其丰富，而自身的消费能力有限。因此“疆煤外运”一度喧嚣尘上。但我们认为，最终能否“梦想照进现实”，还取决于以下两个重要方面：一是，地方政府的发展战略。煤炭外运还是煤气化？
疆煤外运“一主两翼”的格局已形成，但是新疆地方政府的发展思路却发生了微妙的变化，据铁道部内部人士透露，新疆煤炭原有的大规模外运方案，有可能转变成“先电后气再化”（发电—气化—煤化工），最后才是运。
二是，“疆煤”的价格优势。是否真的如此明显？
市场上有一种主流的观点，认为“疆煤”的价格优势十分明显。其结论的主要依据是：在坑口价方面，新疆煤炭极其低廉。有些说法是不超过200元/吨。运输成本方面，按铁路运输费用约0.12 元/吨公里，加上两头装车及服务，基本上在0.13-0.15元/吨公里间。一吨煤从鄯善县运到秦皇岛约2700 公里，运输费用约300块钱。由秦皇岛到长三角、珠三角海运运费不到铁路运费的1/5，即50--80 元之间，加上码头装卸费100元，总共运输成本不到500元。加上坑口价，其其价格仍远低于沿海煤炭市场约1000元左右的价格（以600 大卡煤炭为例）。
运输成本或被大幅低估，长距离排空可能是一个“难以完成”的任务。一方面，上述估算里用到的0.12 元/吨公里的运费是令人怀疑的。0.12元/吨公里的运费主要是参考了目前特殊定价的运煤通道的价格，例如大秦铁路。
另一方面，这种简答类比忽略了一个极为重要的问题，那就是铁路的长距离排空问题。“疆煤”外运通道与目前的“三西”地区的煤运通的一个显著不同就是距离。将大量空车调往新疆对铁路系统是一大考验。这中间需要在多个路局之间进行协调，而“先周转量，后装车数，再排空数”的考核体系下，各路局的“排空”动力可以说是相当不足的。成本的大量增加只是故事的一方面，而如果没有相关政策的支持，长距离排空甚至可能是一个难以完成的任务。
疆煤坑口价在200 元/吨左右，考虑运输成本500 元，排空成本500 元，我们重新进行测算得到：
疆煤外运成本=疆煤坑口价+运输成本+排空成本=200+500+500=1200 元，实际上，疆煤外运的价格优势并不明显。
4、潜在价值解读
（1）资产一拆为三：普铁客运、普铁货运、高铁如前文所分析，美国的铁路主要是货运铁路，日本的铁路主要是客运铁路，而我国的情况则是高铁以客运为主，普铁则是客货混运。考虑到同样的铁路用于客运和货运，可以
实现的价值有较大差异。在对我国铁路的潜在价值做测算之前，我们有必要首先将资产按高铁资产、普铁客运资产和普铁货运资产进行一个拆分：
铁道部总资产：截至2012 年3 月31 日，铁道部总资产约为4.01 万亿元。
高铁资产估算：我们按高铁每公里造价1.1 亿元，总里程1.3 万公里估算，则高铁资产为1.41万亿元。相应地，普铁总资产约为2.6 万亿元。
普铁客运资产和货运资产的拆分：铁路资产按照类型来看，包括线路资产、机车及车辆资产、通信信号、接触网、供电设备、土地及相关建筑物等。
1）对于车辆资产而言：由于客车与货车用途明确，互相不能混用，客、货的拆分较为清晰。我们按2011 年年底中国铁路全行业货车65万辆，客车5.3 万辆的保有量，一辆货车20 万元，一辆客车100 万元计算，则65 万辆货车的价值是1300 亿元。5.3万辆客车的价值约530 亿元。全路客、货车辆价值合计约1900 亿元，即0.19 万亿元，其他资产价值合计 2.41万亿。
2）对于其他资产（包括线路资产、机车、通信信号、接触网、供电设备、土地及相关建筑物等）而言：由于我国普通铁路实行的是客货混运，实际上难以准确进行客、货的拆分。但我们认为，用客、货运输分别占用的资源来对此部分资产进行拆分合理的。
这种资源的占用主要取决于以下几个因素：
铁路客、货运运量占比：2011 年，铁路客、货运周转量分别为9612.3 亿客公里、29465.8亿吨公里，客、货运量占比约为1：3。
一列客车和一列货车的运量差异：
考虑一列16 节车厢的客车（除去餐车），按8 节卧铺、8 节硬座车厢，一节车厢卧铺66 人，一节硬座车厢110人计算，则一列普通客运列车的载客量约为1400 人。而一列普通的50 节的货车载重量大约在3000-4000 万吨，我们按3500万吨计算。
客车和货车对铁路资源的占用差异：客车由于技术作业标准更高，纪检、加水等项目所需时间更长、频率更高，因此开行一列客车占用的铁路资源大幅高于一列货车。至于这个比例具体是多少，我们难以获得绝对准确的数字。但是，根据我们向业内人士征询意见的结果，1列客车占用资源相当于于2列货车可能是相对合理的假设。事实上，由于此类资产对于客、货运输是通用的，随着客、货运输量占比的变化，客、货资产的拆分随之变化。考虑到高铁的客专定位，我们预计，未来普铁的货运运能有望逐步释放，未来普铁货运资产将有望呈现结构性上升趋势。为此，我们以下考虑两种情况，对普铁其他资产进行客、货运拆分：
据此，我们计算的普铁2.41 万亿其他资产中，客运占2.41 万亿元，货运占0 万亿元。
与车辆资产合计，普铁客运资产为2.46 万亿元，普铁货运资产为0.14 万亿元。
客货实现彻底的分线运营（即高铁走客运，普铁走货运）
长远来看，我国铁路实现彻底的客货分线运营，即高铁专用于客运，普铁专用于货运。则此时，普铁2.41万亿元的其他资产全部为货运资产。与车辆资产合计，普铁客运资产仅为500 亿元，货运资产2.55万亿元。两种情况下，我国铁路三大类资产的拆分情况如下：
根据我们的隐含假设，当我国铁路实现市场化运营之后，我国铁路客运总资产报酬率将与日本铁路客运总资产回报率水平相当，货运与美国一级铁路货运公司的总资产回报率水平相当。
2011 年，日本三大客运铁路上市公司JR 东日本、JR 中日本、JR西日本的总资产报酬率分别为5.1%、7.1%、4.1%，铁路客运平均总资产报酬率5.6%，作为我国铁路客运总资产报酬率的目标值。
2011 年，美国7 家一级铁路货运公司BNSF、UP、KCS、NS、CN、CP、CSXT的总资产报酬率分别为7.5%、12.7%、9.5%、11.3%、12.7%、6.9%和11.6%，铁路货运平均总资产报酬率10.2%，作为我国铁路货运总资产报酬率的目标值。
通过对国外各铁路公司的EV/EBT 进行测算，得到：
日本三大铁路客运上市公司JR East、JR Central、JR West 的EV/EBIT倍数分别为17.2、15.2、16.7，通过加权平均，得到铁路客运资产EV/EBIT 的目标值为16.4倍；美国一级铁路货运公司UN、KSC、CNR、CSX、CP、NSC 的EV/EBIT倍数分别为12.0、21.6、12.0、12.7、12.5 和12.5，通过加权平均，得到铁路货运资产的EV/EBIT
的目标值为13.9 倍。
我们在三种情形下，对全国铁路总公司的企业价值分别进行测算：
· 现有情形：铁路总资产2.6 万亿，其中普铁客运1.04 万亿，普铁货运1.56 万亿；2011 年实现EBIT 0.031万亿。我们与业内专家交流了解到，目前普铁客、货运盈利规模约为3:7，据此，我们将EBIT 按客、货运拆分为0.009 万亿和0.022万亿；分别给予铁路客、货运资产16.4 倍、13.9 倍的EV/EBIT，得到EV 约为0.45万亿，总资产报酬率1.2%。
· 中期目标：高铁资产归属于国家路网持有机构，全国铁路总公司的资产仍为2.6万亿。但全国铁路总公司对高铁业务的运营可带来相应的收益。此时，我们测算的全国铁路总公司可实现的EBIT 约为0.3万亿元。分别给予铁路客、货运资产16.4 倍、13.9 倍的EV/EBIT，得到此情形下，全国铁路总公司的EV 约为4.48万亿，总资产报酬率约为8.4%。
· 远期目标：高铁资产所有权移交给铁路运输公司，铁路总资产达到4.01万亿，实现彻底的客、货分线运营。普铁全部用于货运，普铁货运资产达到2.6 万亿，高铁资产1.41万亿。在此情形下，我们测算全国铁路总公司可实现EBIT0.35 万亿，其中普铁客运为0，普铁货运0.27 万亿，高铁0.08万亿；分别给予铁路客、货运资产16.4 倍、13.9 倍的EV/EBIT，得到EV 约为5万亿，总资产报酬率6.6%。
通过测算可以看出，如果实现企业化和市场化，在理想的运营情况下，全国铁路业务的潜在价值较现有情况下存在10倍以上的提升空间，业务的潜在价值是巨大的！关键是我们如何发掘，如何使其能够显性化。
改革方案探讨
政企分开方案探讨：是否并入交通部？
在实现政企分开后，铁道部的行业监管职能保留，运营职能则剥离出来。剥离了相关资产的铁道部是否保留，还是并入大交通部？
大交通部的设立旨在打通多个交通领域，统筹管理，构建综合运输体系。将铁道部并入大交通部，成为其下的国家铁路管理局，负责制定铁路政策和技术与安全法规。同时，铁道部作为所有铁路资产所有者的角色终止，新成立的铁路管理局将只有监管职能，作为企业的运营职能剥离给铁路公司。
从国际经验来看，世界上只有中国等3 个国家单设铁道部。世界银行今年1月发布《铁路行业管理体制的三大支柱》，指出澳大利亚、巴西、加拿大、法国、德国、日本、俄罗斯、美国八个国家的铁路管理体制具有共性：都有一个交通运输部，负责管理和制定统筹多种运输方式的综合交通运输政策；政府的政策制定和规管职能与铁路服务的商业运营分离；无论民营国有，均普遍采取公司化治理结构来提供铁路服务；同时有多个服务提供商；客货运业务在部门或制度上分离。08年大部制改革的时候，铁道部被单列出来未并入交通部。随着改革预期日益强烈，铁道部并入交通部只是早晚之事。
资产分割、引入竞争的方案探讨
在实现政企分开之后，铁路主业相关运营资产仍是一个有机整体。这就涉及一个问题，是否需要进行进一步的资产分割，并引入竞争，从而向市场化更进一步。我们认为铁路全面的市场化需要时间和过程，但是适当的进行资产分割，并引入一定限度下的竞争是有希望在短期内见到的。
资产分割和引入竞争实际上探讨的是运网关系、客货关系和市场竞争结构的问题。我们将其分为16 种主要方案：
根据我们的分类方法，对国外铁路改革进行梳理可以看出，德国、法国铁路改革采取方案（1），实行客货分离、运网分离、同时客、货运均由国家控股，形成垄断；英国采取方案（4），实行客货分离、运网分离，充分竞争；日本采取方案（7），实行客货分离、客网合一，货运垄断，客运形成区域垄断；俄罗斯采取方案（14），实行客货分离、货网合一，同时客、货运均由国家控股，形成垄断；美国采取方案（13），实行客货分
离、货网合一，客运垄断、货运竞争。
猜测中国铁路未来的改革方案是困难的，但是我们可以对这些方案的优劣势做个比较：
1）客货分离还是客货合一？
从国际经验来看，美国、日本、欧洲等发达国家的铁路改革均先后实现了客货分离；同时，铁路客运的高速和货运的重载已成为发展趋势。
从实际情况来看，客、货运独立性较强，应实现分离。一方面，客、货运所使用的车辆差别较大，客车车辆通用性较强，货运由于物资品类较多，对车辆规格要求各不相同，故存在棚车、敞车、平车、罐车、特种车和铁路集装箱等多种规格的车辆；另一方面，客运车站和货运编组站相互独立，此外客、货运经营方式也完全不同。因此，客货分离是最佳选择。
2）运网分离还是运网合一？
“运网分离”模式是把具有自然垄断性的国家铁路网基础设施与具有市场竞争性的铁路客货运输分离，组建国家铁路路网公司和若干客、货运公司，进行分类管理。路网公司统一管理国家铁路的线路、桥梁、隧道、信号、供电设备等，可以是企业法人，也可以由政府直管。客、货运公司属于企业法人，承担客货运输任务。路网公司与客运公司、货运公司是市场交易关系。路网公司对客、货运公司收取线路使用费，负责路网的维修改造和建设，公益性线路的亏损由政府补贴。客、货运公司直接从市场取得收入。
“运网分离”方案的主要优点：
对铁路运输企业来说，轻资产运营，在没有路网负担的情况下，可以集中精力提升运营能力和服务质量，从而提高铁路运输的竞争能力。
对路网公司而言，保证路网的完整性，通过对铁路线路实行统一管理和调度，解决线路分割、效益分割问题，发挥国家铁路网的整体功能。
我国铁路目前存在“运网分离”的清算基础。2005年，国铁财政管理体制实行“收入显性清算，支出预算管理，盈亏动态考核，资金转移支付”的新办法，使铁路运输企业的经营结果进一步显性化；同时，路网使用费统一标准，单独核算，使得运输成本更加清晰。
“运网分离”方案可能存在的问题：
路网公司权力过分集中，形成垄断。当全国只有一家路网公司独立经营时，运力分配与调度权完全掌握在路网公司手里，自然垄断与行政垄断的叠加几乎不可避免，这种叠加的垄断将会体现在收费水平、服务质量等方面。未来的管制机构能否对这种垄断形成有效约束成为关键。
交易成本高，路网使用费定价机制复杂。一方面，网运交易日益频繁，交易成本不断提高，另一方面，不同地区、不同线路的竞争环境、经营成本大不同，如何确定合理的路网使用费，兼顾效率和公平，对定价机制提出了很高的要求。
国家财政负担仍然很重。路网公司的收入来源有限，只有线路使用费，而成本开支巨大，包括折旧、人工成本、线路的维护以及更新改造等等，为了维持路网公司的正常运营，国家每年要拨付大量的财政补贴。
“运网合一”模式是指铁路网基础设施（包括线路、桥梁、隧道、信号、供电设备等）归运输公司所有。归客运公司所有的称为“客网合一”，归货运公司所有的称为“货网合一”。
“运网合一”的主要优点：
降低交易费用。通过将外部市场交易关系转变为企业内部的结算关系，而大幅度降低“网”、“运”企业之间的交易费用，同时提高效率。
提高效率。从国际经验来看，美国铁路以货运为主，实现货网合一，日本铁路以客运为主，实现客网合一，保证了铁路运输的高效率。
“运网合一”的可能存在的问题：
对路网的维护缺乏重视，易造成安全隐患。对于拥有路网的运输公司而言，在运输主业之外还需要承担非盈利性的铁路基础设施的维护与更新，积极性必然不高。
运输企业兼营基础实施，容易导致管理混乱。
“客网合一”还是“货网合一”？货运业务对线路的要求更强烈，拥有铁路路网更合适。客运运营时间和使用的机车车辆往往是固定的，客运公司于路网公司的交易频率相对较低。而货运恰恰相反，货运公司需要经常同路网公司进行谈判，相互之间的清算也较客运复杂。在已经重组的国际铁路中，只有日本铁路网是由客运公司
拥有，这主要是由日本特殊的岛国地理条件和居民消费习惯决定的。因而，货网合一是比较合理的选择。我国已经有基本成型的高速客运铁路网，具备客货分线运营的基础条件。最大的可能是高铁客运，普铁客货混运。
3）是否引入竞争？如何引入竞争？
是否引入竞争：
从行业本质来看：由于铁路网具有自然垄断性，因此在运网合一的情况下，竞争是在一定限度下的竞争。但在运网分离的情况下则理论上可实现较为充分的竞争。
从国际经验来看：世界各国铁路改革的普遍做法是在放松管制的同时部分引入竞争。这种竞争并非完全的自由竞争，而是带有一定的区域垄断或细分市场垄断的特征。美国和日本是运网合一，不可能做到完全的自由竞争，而运网分离的欧洲，也对运输市场进行了细分，可以看出，自由竞争并不适用于铁路这样的行业。
从我们国家的现实情况来看，即便采取“运网分离”的方案，在市场结构上，也不太可能采取完全自由竞争的模式。但在一定程度上引入竞争，只是时间上的问题。引入有限竞争的方式：区域分割、业务细分
区域分割：是指在铁路重组过程中根据地理特征和区域客货流量将一体化的铁路网络分解成多个区域子网络，形成纵向一体化的区域铁路公司。可以按各路局所在区域划分，或按铁路干线划分，或在保证干线一体化的基础上设立大区域公司。
现有铁路局进行区域划分破坏了铁路干线的完整性，同时造成大量交易成本，限制路网效应。同时，平行线竞争较少，竞争相对不充分。由于各铁路局边界位于较小城镇，主要铁路干线被人为分割成几段，分别处于不同铁局的控制之下，形成许多分界口和限制口，各路局无法提供相对完整的运输产品。这是造成在各铁路局之上必须设立集中统一的指挥机构和内部清算机构的主要原因，也是政企难分的主要原因。单纯按现有铁路局或大行政区设立铁路公司会造成大量的交易成本，并限制铁路的网络效应。
主要干线客、货运周转量分别占到铁路2011年总客货运周转量的61%和52%，可见，主要干线在路网中地位极为重要，干线畅通是铁路运输效率的保障。
以铁路干线为主要依据划分铁路企业是一种方案。这将有效保证铁路运输产品的完整性。但此方案对各个铁路干线之间的独立性要求特别高，不太符合我国的实际情况。
在保证干线一体化的基础上设立大区域公司亦是一种可行方案。例如以中国的大都市为中心，我们可以大致划分出三大都市经济圈：一是以北京为中心，包括天津、大连、青岛在内的环渤海圈，二是以上海为中心，包括南京、无锡、苏州、杭州和宁波在内的长江三角洲，三是以香港为中心，包括澳门、深圳、广州在内的珠三角洲，加上国家重点开发和扶持的西部地区，将铁路分拆为四大区域性铁路公司：北方铁路公司、东南铁路公司、南方铁路公司和西北铁路公司，并将主要铁路干线分别纳入各个铁路公司组织边界内。
业务细分：短途客运公司、长途客运公司业务细分也是进行业务分割，引入有限竞争的一种方式。从国际经验来看，德国铁路在1999年将运输主业细分为货运公司Cargo AG、长途客运公司Fernverkehr AG、短途
客运公司Regio AG 以及车站和服务公司Station & ServiceAG；俄罗斯铁路在2004年将长途客运业务和市郊客运业务从铁路母体分离出来，成立独立的长途旅客运营公司和市郊旅客运营公司。通过将运输主业进行细分，提高了铁路运输企业的专业化水平，增强了铁路在综合交通运输体系中的竞争力。
4）定价机制与投融资改革方案探讨
定价机制改革：
回顾国内垄断行业定价机制改革可以看出，从定价能力上来说，民航自主定价能力最强，电力完全由政府行政定价，电力和邮政位居中间，采取政府指导价与市场调节价相结合的方式。
铁道系统对国民经济的影响与电力系统较为接近，铁路客运运价影响的是底层民众的出行成本，而铁路货运则对国家重要物资的成本影响较大，定价机制短期尚难有大突破。但可以通过货运“小步快走”提升运价和客运结构性提价的方式增加铁路资产回报率的吸引力，以打通股权融资的通道。目前铁路定价权仍然掌握在发改委手中，我们认为，未来随着改革进程的推进，定价权将逐步放开，首先实现国铁政府指导价+浮动定价，同时与部分线路特殊定价相结合的可能性很大。
投融资改革：
投融资模式主要涉及两个问题，一是资金来源，二是融资方式。从资金来源看，可分为内部融资和外部融资。内部融资主要指铁道部自筹，外部融资主要包括中央政府、地方政府和社会资本、银行融资。不同资金来源的主要融资方式有所区别。例如中央政府的资金通常以直接补贴方式进入铁道部。银行则通常以债权融资方式提供资金。而地方政府和社会资本则相对灵活，通常可通过股权、债权及BOT、资产证券化等创新融资方式提供资金。
目前，中国铁路建设的资金来源和融资方式主要包括：铁道部的自有资金，主要是企业留存利润；中央政府资金，主要是铁路建设基金、财政预算内资金和专项资金；地方政府资金及社会资本，主要以购买铁道部的企业债，以及合资铁路的形式出资；政策性银行和商业银行贷款。
未来投融资改革的方向：
一是要拓宽资金来源。提升地方政府与社会资本的占比，改变严重依赖银行贷款的畸形模式。采用包含铁路产业投资基金等模式在内的各种新型方式，更为有效地聚集和配置社会闲散资金，支持铁路的建设和发展。
二是要多元化融资方式。提升股权融资在铁路融资中的比例，广泛采纳包括融资租赁、BOT，创新等国内外成熟的、适合大型基础设施行业的融资方式。使得多种融资方式百花齐放，结构均衡。
具体来说，以下几个方面可能是未来铁路投融资重点发展的方向：
自筹：以存量换增量，盘活现有铁路资产截至2012 年6 月30 日，铁道部积累的净资产达到1.6万亿，盘活既有资产，实现资本化运营，是铁路发展和改革不可或缺的重要组成部分。可以考虑出让部分独立性较强，资产边界较清晰，盈利性较强的铁路资产的股权，将出让股权获得的资金用于铁路新项目的投资，即降低了筹资风险，又能盘活既有铁路资产。
中央政府：铁路建设基金拟“扩容”，财政预算内资金待增加
日前有消息称，财政部正在酝酿通过“修规”扩大铁路建设基金的征收范围，拟将合资铁路和地方铁路也纳入征收范围，此举将带来铁路建设基金10%的增长量。2011年，全国铁路货运周转量为2.9 万亿吨公里，其中合资铁路和地方铁路0.18 万亿吨公里，按照整车货物报价最高0.33元/吨公里计算，若扩大征收范围，铁路建设基金将增加60.5 亿元。2012 年铁路建设基金预算支出在680亿元，扩容后增量在10%左右。由于铁路建设债券是以铁路建设基金作为担保的，因此“扩容”之后的放大作用还是较明显的。
财政预算内资金待增加。财政预算内资金对铁路的投资主要是以无偿或非分红的方式投向公益性铁路项目，用于公益性铁路项目的直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息、运营补贴，以及政府鼓励的其他低盈利性铁路项目的投资补助、贷款贴息等。根据国外铁路改革经验，政府应该逐步从竞争性项目中退出，将主要投资用于基础性项目和公益性项目。一方面是能够放的尽量放，让社会资本充分参与竞争，另一方面是基础性和公益性较强的项目，政府应该承担投资责任并加大投资水平。目前中央财政预算内资金每年仅在100亿元左右，远远不能满足投资建设的需求，未来期待有所提高。
地方政府和社会资本：股权融资与创新型融资方式相结合民资入“铁”，路在何方？早在2004年国务院批准《中长期铁路网规划》之后，就相继颁布的一系列政策措施对拓宽铁路投融资渠道提供了政策依据，加快了铁路建设资金的筹集和铁路投资主体的多元化，推动了铁路投融资体质的改革。
2012 年5月，铁道部出台《铁道部关于鼓励和引导民间资本投资铁路的实施意见》，表示投资铁路向民间资本完全敞开大门，并明确民间资本投资铁路的市场准入标准和优惠扶持政策要公开透明，对各类投资主体同等对待，对民间资本不单独设置附加条件。铁道部此次向民间资本开放的领域包括：铁路线路及场站设施、铁路工程建设领域、铁路客货运输服务业务、铁路技术创新、铁路非运输企业改制重组、铁路“走出去项目”、铁路产品认证、质量检验检测、安全评估、专业培训、合同能源管理及其他相关技术服务活动。
但实际上，民资对铁路的投资热情并就此点燃。我们认为，民资“入铁”主要有以下几个方面的障碍和顾虑。只有着手解决这些问题，才能从根本上打通民间融资渠道。
政企不分，自主权受压制。铁道部长期政企不分，垄断经营，统一指挥调度、统一清算，民营资本难以维护自身的合法经济权益。
无独立清算主体资格。铁路建设项目独立性差、关联性强，需要与既有路网联网运营才能取得经济效益，而清算问题一直是铁路多年没有根本解决的一个难题，在利益分担不清，收益预期不明的情况下，民间资本的逐利性必然使其回避投资风险。
行政的公益性定价，资产回报率长期偏低。一方面铁路运输成本不断上涨，另一方面铁路定价权牢牢掌握在发改委手里，由于铁路运输公益性较强，定价相对较低，调整周期长。目前铁路部门实行交叉补贴，即运营效益好的线路补贴差的线路，东部盈利线路补贴西部亏损线路。因而铁路项目投资回报率远远低于其他行业。
铁路建设项目投资规模大、建设周期长、专业性强，投资铁路的资本门槛较高。铁路平均每公里的建设投资在1亿元左右，单线投资动辄上百亿，庞大开支和数十年的回收期筑起了较高的门槛。同时，适合的渠道与平台同样重要。吸引地方政府和社会资本投资铁路，除了政策和制度环境支持以外，还必须要有能较大规模吸引社会资本的渠道和平台。融资的方式分为股权融资和债权融资。为了减少铁路债务负担和促进铁路市场化程度的提高，应大力扩大股权融资渠道，提高社会资金的股权比例；同时，推广特许经营、融资租赁、资产证券化以及铁路产业投资基金等创新型融资方式。
特许经营：BOT（BOO、BOOT、BT、BOOST 等由于基本原则和思路上与BOT一致，因此习惯上将它们统称为BOT）作为一种带资承包基础工程的方式，一般适用于竞争性不强，有一定垄断性，投资巨大、回收期长的公共项目，因此也可以作为铁路基础设施建设的一种重要融资方式。一些国家将BOT作为交通基础设施工程的重要选择，比如悉尼的港湾隧道、英国Dartfold 大桥、马来西亚南北高速公路等。我国90年代初开始研究和引进BOT 实践方式，京通高速公路是我国第一个规范化交通BOT 项目。
融资租赁：铁路运输和工程建设每年需要巨额的资金用于购置机车、车辆以及工程设备等，目前主要以企业投资形式向银行借款。2011年，仅机车、车辆的购置投资就达105亿元。为了更广泛的利用社会资金，减轻铁路投资压力，可以积极支持各类社会资本开办铁路设备融资租赁公司，为铁路机车车辆以及大型设备等进行国内和国际融资租赁。
资产证券化：资产证券化是将企业资产负债表内流动性较低的存量金融资产，通过信用增级转变为可以在资本市场上销售和流通的资产支持证券。具体方式可以选择一个项目公司或几条线路的客货运收入作为资产证券化的试点。
铁路产业基金：产业基金将大量分散的个人投资者和社会闲散资金集中起来，由专门的投资机构和专家进行管理操作，投资方向集中于某一个行业。铁路产业基金在西方发达国家是资本市场上占很大份额的养老保险基金优先选择的目标。我国也可以考虑争取国务院和证券监管部门的批准，进行铁路产业基金的试点。
银行贷款：一方面进一步提高政策性银行和商业银行对铁路建设项目的支持，同时积极支持铁路项目开展项目融资。
要改变现有的投融资模式是一项系统工程。（1）顶层制度的设计是一方面，需要从根本上打破政企合一的体制，彻底消除资产边界不明确、清算主体不独立等阻碍社会资本进入的关键性因素。（2）项目本身的吸引力是一方面，需要通过对公益性和竞争性资产的划分，通过补贴公益性资产和竞争性资产以市场定价权的方式给各资产以合理的回报水平。（3）投融资方式的设计又是一方面，创新的投融资方式能够细分市场，使得资产的特性与资金的需求很好地吻合。说到底，投融资改革并不仅仅是改革投融资本身，通过对铁路行业系统性的改革，投融资改革也是水到渠成的事。
铁路行业投资机会解读
铁路改革渐行渐近，在不同改革方案下，能够带给我们什么样的投资机会？对现有上市公司的影响几何？以下，我们围绕改革方案最核心的问题，是“运网分离”还是“运网合一”来进行对此进行探讨。
（1）“运网分离”方案下的投资机会解读
铁路运输企业将是轻资产运营的、具有较高回报率和较高业绩波动性的投资标的。
铁路运输企业实现轻资产运营，负担较轻，企业的资产回报率将可以达到较高水平。同时，通过对路网租金水平的调节，可以使得在不同区域、使用不同等级的铁路、以及在不同市场阶段进行运营的运输企业都得到相近的回报率，在全路实现较为公平的市场化的竞争。
相应的区域或细分市场划成为避免过度竞争的重要手段，竞争程度较“运网合一”的方案高，若配合浮动的定价，则业绩的波动性将增强。运网合一时，竞争是相对的竞争，竞争主要体现在平行线竞争上，因为对线路的所有权意味着在该线路上运营的绝对优先权。而运网分离时，理论上可以实现充分的竞争，如何进行区域或细分市场成为调节市场竞争结构的重要手段。
成本端高刚性将削弱，有利于提升铁路运输企业抗风险能力。路网使用成本从折旧变为租金，意味着此项成本可以根据运营情况和使用的多寡进行波动。在需求端下滑的时期，成本端的弹性是抗风险的重要保证。优质铁路路网公司投资标的有望出现，填补市场空白。通过对路网公司旗下资产的重组，可以实现较为稳定回报率的优质路网资产可以寻求上市，这种较为纯粹的投资标的将为有相应的风险-收益需求的资金提供投资机会。同时，对于公益性较强的，以及仍处于运营初期尚未实现稳定盈利的路网，可以以低于成本的价格租给货运公司，缺口由国家进行补贴。
如果同时实现客货分离：铁路客运公司和铁路货运公司分别存在，投资标的将更为纯粹。
对现有上市公司的影响：
大秦铁路公司和广深铁路公司均拥有对其主要运营线路的所有权。在全国铁路采取“运网分离”方案的大背景下，是否会对现有上市公司所拥有的路网进行剥离和重组，如何进行剥离和重组，将是现有上市公司的重要看点。如果剥离路网，公司的资产回报率有望提升。但剥离路网的缺点也很明显，如果没有同时赋予其单独经营该线路的行政垄断权，则其原有的该线路的垄断经营（至少是优势）地位将不复存在，竞争压力将显著增强。
若同时实现客货分离，对于广深铁路和大秦铁路而言，由于其目前均为客货合一运营，则是否会对现有上市公司的业务进行剥离和重组，如何剥离和重组，将成为现有上市公司的重要看点。对铁路物流而言，铁路货运的专业化将有力与铁路物流整体竞争力的增强。
采用“运网合一”方案：
铁路运输企业将是资产回报率相对低，但业绩相对更稳定的投资标的。
重资产运营，企业资产回报率稍低。铁路运输企业拥有铁路运营所需的完整资产，属于重资产运营。同时考虑到高铁等目前盈利能力不强的资产的打包划归，各个铁路运输企业都将承担一部分负担。资产回报率相对“运
网合一”方案下企业的资产回报率低一些。
各运输企业的资产回报率间可能存在较大差异。“运网合一”下，铁路路网成为铁路运输企业的资产。由于地理经济的原因，不同线路的盈利能力差异可能是较大的。但是，盈利能力差的线路得造价并不一定就比盈利能力强的低。这就使得不同运输企业间将不可避免存在先天禀赋上的差异。
竞争程度相对较低，定价能力相对较强。在“运网合一”的情形下，拥有路网所有权意味着对该线路的优先使用权，第三方租借线路进行的运营不可能实现与其本身完全平等的竞争。因此竞争是相对有限的，“运网合一”方案下，各运输企业间的竞争主要体现在平行线的竞争上。在考虑浮动定价机制的情况下，其定价能力较强。
如果同时实现客货分离，则有“客网合一”与“货网合一”两种方案“客网合一”下，铁路客运企业是重资产运营，铁路货运企业是轻资产运营。“货网合一”下则正好相反。
“客网一体”下，由于铁路旅客运输本身占用资源较较货运多，且公益性特征更强，定价的限制将更多，盈利能力和资产回报率堪忧。若采用“客网合一”，实现重资产运营，则铁路客运企业的盈利能力堪忧。
“货网一体”的情况下，铁路货运本身的盈利能力较强，承担路网负担的能力相对强。而客运企业实现轻资产运营，可以通过国家补贴的方式，实现合理的回报率。
对现有上市公司的影响：广深铁路和大秦铁路目前都是“运网合一”且“客货合一”的状态。广深铁路和大秦铁路有望成为“运网合一”的区域公司的整合平台。若要采用“客货分离”方案，则广深铁路和大秦铁路同样面临业务剥离和重组的问题。
对于铁龙物流而言，作为铁路物流运营商，其本身仅仅拥有极少的铁路线，是铁路运输服务的使用者，“运网分离”和“运网合一”对公司本身的影响并不大。改革将使铁路货运更为市场化，这对公司来说是一把双刃剑，关键看公司如何应对。一方面，资源更有效的配置将使得货运运能得到较大的保证，公司集装箱周转率提升空间打开。但另一方面，透明的铁路货物运输市场使得公司背靠铁道部的资源优势或被削弱，这是公司需要面对的挑战。
