程定华看市 程定华博客

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与全球资本市场相比,中国资本市场尽管在今年上半年出现了成长股的结构性行情,但整体市场表现疲软。站在当前的时点上展望下半年,投资者目前最为关心的问题有两个:一个是下半年市场是否会出现趋势性行情?另一个是下半年市场是否会出现重大的风格转变?

  ■按照财务学原理,一家企业的价值等于企业未来能够获得的现金流的贴现,企业价值只和三个因素相关,一个是当期的现金流,一个是现金流的增速,一个是贴现率(包括无风险收益率和风险溢价)。一个国家或地区的股票市场投资价值,就是所有上市公司价值的总和。

  ■中国资本市场表现欠佳,主要的原因是:第一,上市公司的整体自由现金流在过去三年不断恶化,盈利的上升严重依赖资本开支,导致盈利能力下降;第二,由于利率市场化的推进,大量理财产品出现,加之地方政府和企业部门庞大的资本开支,全社会无风险收益率上升了一个平台,市场估值重心反复下移。

  ■而与中国股市形成鲜明对比的是美国股市,上市公司盈利水平上升,资本开支下降,自由现金流不断改善。同时,量化宽松政策的推出将无风险收益率压至低位。因此,中美股市在过去一段时间里走出相反的趋势就不难理解了。但是,值得注意的是,美国企业的盈利改善正在放缓,长期国债收益率正在快速上升。我们据此推测,欧美股市下半年的表现将会逊色于上半年。

  ■由于中国企业盈利能力恶化,利率水平不降反升,因此,A股市场在长周期表现出弱势,短周期则受到风险偏好的摆动主导。而风险溢价水平的摆动持续时间相对很短,行情通常短促而剧烈。并且以中小板和创业板为代表的题材类股票和高beta值类股票相对于沪深300 指数出现了巨额的超额收益。

  ■展望下半年,最容易出现风险的不是流动性层面的变化,而是经济基本面预期的变化。经济预期的调整同时可能引发一系列政策的调整,因此我们预期下半年的驱动力将出现变化,市场的挑战和机遇很可能围绕经济这条主线展开。预计出口和房地产投资减速是触发经济调整的主要原因。

从企业盈利、无风险收益率、风险偏好这三个维度观察中国资本市场,我们预计下半年A股市场的投资机会可能弱于上半年。机会主要产生于对政府对冲经济增速重新下滑的预期,以及改革红利的进一步落实。在行业配臵方面,我们建议重点关注低估值、弱周期类行业。包括银行、交通运输、食品饮料、汽车、家电、医药等。

  ■风险提示:经济重新出现下行趋势;政策转向的时点晚于预期。

  

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