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“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电，应作如是观。”
——《金刚经》四句偈
市盈率幻觉（二）：2类估值误区
作者：程 欢
在笔者的前一篇文章《市盈率幻觉（一）：1个局限》里面，从净利润来源可能含有水分的角度，简单介绍了一下单一市盈率估值法的局限性。
那么，接着就有朋友会问，如果企业的“净利润”没有水分，是不是市盈率（P/E）的高低就可以判断企业价值的高估与低估呢？在通常情况下，确实如此。投资同一家企业，市盈率高，相对来说，风险较大，收益较少；市盈率低，则获得收益的可能性较大，风险较小。
但是，若从“定性与定量”相结合的角度来进一步思考企业的“相对估值”情况，我们会发现，没那么简单，有很多例外的情况。
首先，按照北斗对不同市场、不同行业、不同生命阶段的企业的市盈率数据的统计，大致可以划分为以下5类区间：
1.极低市盈率，7倍PE以下；
2.低市盈率，7-15倍PE；
3.中等市盈率，15-30倍PE，最常见的一个区间；
4.高市盈率，30-50倍PE；
5.极高市盈率，50倍PE以上；
笔者按照这个区间划分，提出2类常见的估值误区，如下：
一、低市盈率就低估吗？
未必，笔者通过多年在“A股、B股、港股、美股”等跨市场、跨行业、跨历史周期的研究、对比和总结，发现至少有七类“低市盈率陷阱”，有的投资人朋友也喜欢称其为“价值陷阱”，稍微有点差异，但影响不大；与之相反的，也会有“增长率陷阱”，或称为“高市盈率陷阱”、“成长陷阱”。（有机会我也将会详细谈谈成长陷阱）。
从这2大类的陷阱角度看，要在资本市场里，做到一个“中”字，非常难。
我们既需要防范15倍PE以下的“价值陷阱”；也需要防范30倍PE之上的“成长陷阱”，认认真真的做企业深度研究，挖掘出真正被错误定价的企业。
根据笔者多年的投资经验，一般在5-10年里涨幅在几倍、几十倍的大牛股，在“15-30倍PE的中等市盈率”区间内，被挖掘出来的相对比较多。因此，关于相对估值，借用毛主席的说法，实事求是，具体企业具体分析，没有调查研究就没有发言权。开放心灵，拒绝偏见。
话归原题，下面介绍一下笔者归纳的几类“低市盈率陷阱”：
1.无定价权
我们知道，巴菲特做投资时，非常看重的一点就是“定价权”。
北斗将“定价权”分为四类：对上游供应商的定价权；对下游客户的定价权；对行业内竞争对手的价格优势和对潜在进入者的价格壁垒。
而一家企业若没有定价权，在行业比较景气，毛利率较高，利润增速较快时，会吸引很多潜在进入者，同时业内的竞争对手为了抢占市场份额也有可能大打价格战，企业虽然暂时看起来盈利情况不错，市盈率较低，似乎值得投资，但随时有可能在不断恶化的行业竞争结构中落后，从而出现利润负增长，或大幅度亏损，甚至一蹶不振，破产倒闭。
例如，90年代的彩电行业，在四川长虹大降价的刺激作用下，全行业陷入“价格战”泥潭，短短1-2年后，就造成几乎全行业亏损，10多年过去了，很多企业至今都没有缓过气来。
再如，最近10年，在我国快速发展的体育用品行业，前有耐克、阿迪达斯等国际巨头压制，后有无数风险资本助推的新的行业进入者，导致业内价格战竞争非常激烈，很多企业存货也开始大量积压，最近1-2年，问题更是集中爆发，在港股上市的李宁、安踏、匹克、361°、特步、中国动向等体育用品企业纷纷暴跌（注:安踏因出色的管理能力和市场定位，相对跌幅较小），若投资人在自己以为很低的12倍PE左右买入，可以被“双杀”（注：利润负增长的同时，企业市盈率也大幅下滑）至6倍PE附近，很多企业短期跌幅在60%以上，有的甚至高达80%以上，这就是“陷阱”之一。
（注：本部分仅作为理论探讨，不作为投资建议，事实上，笔者以最近的风险收益比评估，仍然中长期看好其中的一家体育用品企业）
2.强周期
强周期的行业与企业，到底意味着什么呢？
笔者在此引用知名投资人“彼特·林奇”的说法，“在市盈率很低的时候买入收益已经增长好几年的周期性股票，是短期内减少你一半资产的有效办法。”
为什么会出现这样的“低市盈率陷阱”呢？
通常周期性企业在行业极度低迷时，直到有大量企业亏损破产倒闭，才会退出竞争；而在行业比较景气时，则纷纷大肆投资扩产，同时，新进入的企业也会很多。在宏观经济拐点到来时，周期性行业正好严重产能过剩，而整个淘汰过剩产能去库存的周期可能长达5年-10年。直至大量企业再一次被淘汰出局，产能与需求重新回归平衡。
例如，我国钢铁业的最近5年，就是正在经历淘汰落后产能的艰难过程中，若是有价值投资人在2009-2010年，在钢铁企业看似静态市盈率比较低的时候介入，那么最近2年的结局就是，市盈率越跌越高，甚至成为负数。
而在2008年底的政府四万亿投资的强心针刺激下的工程机械、水泥等行业，最近3年似乎很繁荣，2010年年中，很多基金经理和研究员去中西部调研，看到到处一片火热的建设施工现象，就跑回来大肆加仓10倍PE左右的工程机械股和水泥股，然而让他们意想不到的是，随着2011年中国房地产行业泡沫的逐步破裂，这2个行业经营形势快速逆转，开始冷却下来，很多企业的股价跌幅达60%、80%以上，坐了一回让人刺激的“过山车”。未来，和地产相关的这些强周期的行业，更是有可能进入一个股价越跌，市盈率越高的现象。此为陷阱之二。
3.高财务杠杆
高财务杠杆，就像一把双刃剑。
在形势好时，企业盈利可观，企业的总资产收益率ROA也被成倍放大，使人们看起来有一个很靓丽的净资产收益率ROE（大于15%）；但在货币流动性收紧，资金利率上升周期的一定阶段，企业的资金成本也会上升，而如果一家企业的总资产收益率ROA小于其资金成本时，企业的盈利情况会发生陡然变化，从而大幅度逆转其经营性形式。
对此现象，一位做投资的师兄，曾经打了一个很形象的比喻，令人拍案叫绝：
经营高财务杠杆的企业，就好像开车时汽车方向盘上绑着一把匕首，匕首可能会让驾驶员异常小心地开车。这种方式也可能训练出非常警觉的驾驶员。但也会有一个严重后果，就是路面稍微颠簸一点儿，汽车哪怕碰到最小的坑坑洼洼，匕首都可能扎进开车人的心脏，导致一场致命而本不必要的事故。投资人朋友们，总是愿意相信管理层，认为大量的债务会让管理层比以前更努力，更专注，就像乘客相信这个驾驶员一样。然而，出现事故的新闻却从未停止过。
由此可见，高财务杠杆型企业，天然蕴藏高风险，充满幻觉和陷阱，需认认真真研究、核实、分辨。
例如，我国的房地产上市企业，大多都是高财务杠杆型，看似靓丽的财务数据和盈利情况，会极大地掩盖问题的实质，最近1年来，在房地产泡沫逐步破裂预期刺激下，港股中的内地房地产上市企业跌幅达80%以上的比比皆是，在这个跌80%、90%的过程中，价值投资人可谓前赴后继，损失惨重，事实上，最后真正投资他们能够赚钱的也许只有极少数人。
（注：房地产企业内在价值评估一直是个难题，内房股以最近3个月的市价看，到底有没有投资价值，仁者见仁智者见智，有部分投资人朋友运用邓普顿式“逆向投资”模型来做，分散化投资，做好资金管理，也是一种风格，中长期也有可能获得较高的收益。）
事实上，连知名投资人巴菲特，都曾掉进过这种“陷阱”，在2008年致股东的信中，他指出，花了2.44亿美元购入两间爱尔兰银行的股份，“当时以为很便宜”，怎料到年底市值跌至2700万美元，亏损近90%。
4.高经营杠杆
高经营杠杆，也是蕴含很大风险。如下图的企业A：
其固定成本占比很高，经营杠杆系数大。
在营业收入只增长10%的2010年和2011年，其利润增速就可以高达50%，33%，粗略一看，是个快速成长股，受到资本市场的热捧。
但是，随后的2012年，其营业收入变为零增长，马上导致其利润增速就变为负增长45%，其结果就是在二级市场遭遇一次“双杀”，先遭遇一次“成长陷阱”，让一部分趋势投资人损失惨重，纷纷止损。
这时，很多精明的价值投资人看到其股价下跌近50%了，市盈率也降下来了，似乎值得去抄底，然而，接下来的“价值陷阱”才是为“价值投资人”所留的。其2012-2015年的营业收入不断下滑，从盈利慢慢转变为巨亏型企业，期间企业股价缓慢下跌，而尚未醒悟的价值投资人以为企业更便宜了，纷纷加仓，越跌越买，其结果就是在2-3年里总投资熬成巨亏50%以上，然后大骂在中国不适合做价值投资。
对这样的价值投资人，只能说，不是价值投资欺骗了你，而是你欺骗了价值投资，一路上的陷阱，也只为价值投资人而挖，所以此“低市盈率陷阱”也可叫做“价值陷阱”。
5.高退出壁垒
对于有以上四大特性的企业和行业，同时加上一个“高退出壁垒”，那就更加是雪上加霜。
因为专业化的大量固定资产的清算价值极低，流动性极低。在行业不景气，产能严重过剩时的很多企业，虽然开工生产，只有微利，甚至面临微亏的情况下，都倾向于继续生产以活下去，而不是退出行业竞争。从而延长整个行业的低迷期，阻碍整个行业供需重新恢复平衡。
例如，在2011年年初，就有钢铁行业业内人士接受财经记者采访时表示，“实际上钢厂现在已经是微利了。微利并不能让钢企轻易停产。如果说，钢铁企业继续生产亏1个亿，全部停了不生产可能要亏2个亿，所以钢厂只能倾向于限产、减产。”这就是高退出壁垒对行业的一个直接影响的实例，带来的结果就是投资人与业内企业的长期煎熬与博弈。
再例如，化工行业的几家企业，新安股份，华星化工等，笔者一位做投资的朋友在08年草甘膦很景气时，市盈率很低时投资新安股份，而当时逐利的实业资本也纷纷进入此行业，不断上马各大项目扩大产能，只需大半年的时间，就变为全行业产能过剩。这位朋友更是亏损累累，他套牢坚持了2年后，在2010年的6-7月份补仓这只股票，认为草甘膦价格已经见底，可以做“逆向投资”（注：其实当时邓普顿基金也买入其中一家），当时确实短短3-4个月就获利近80%以上，把那位朋友高兴坏了。我向他指出几点疑问，其中就提到农药化工企业的退出壁垒相对较高，过剩的产能可能需要3-5年的周期才能够被消化，黎明前还有更黑暗的时候，果不其然，2011年，这几家企业毛利率继续下滑，主营业务甚至出现亏损，股价更是创新低，市盈率更是越跌越高。这位投资人朋友最近1年来从账面一度盈利转变为再度亏损，很是痛苦纠结。
这也是高退出壁垒行业和企业的一个普遍问题，你无法准确地确认行业低迷期的拐点，因为行业的拐点可以被动态竞争因素向后推移，此也为“陷阱”之一。
6.被颠覆可能
通常“被颠覆可能”表现为三个方面：整个行业处于衰退期或被完全颠覆，产品在技术升级换代中被替代或颠覆，企业因其他行业的巨头介入后的“赢家通吃”效应而被颠覆行业优势地位。
①整个行业处于衰退期或被完全颠覆；
例如：自行车、缝纫机、广播、胶卷、传统出版业、双面针织物、BP机、留声机、随身听、唱片、磁带、电子表、电子书……
其中，最令人关注的是，有近131年历史的企业美国企业柯达，在30年前如日中天，由于受数码相机时代到来的冲击，最近10年股价每况愈下，更是在2012年1月份申请破产。
国内创业板企业汉王科技因电子书产品被苹果公司的推出的ipad颠覆而很快陷入亏损，公司股价从2010年的高点一路下跌近85%。
国内外像这样类似的案例不胜枚举，通常“被颠覆者”的命运都很难出现转机。
②产品在技术升级换代中被替代或颠覆；
例如，在2G时代大名鼎鼎的诺基亚凭借出色的质量管理、成本控制和突出的产品性价比超越曾经的手机霸主摩托罗拉，但是向3G时代转型中，被台湾的HTC和美国的苹果公司所打败，最近几年企业股价大幅度缩水，在2011财年更是曝出巨额亏损。诺基亚公司在2011年11月24日曾表示，由于近几年公司股票在法兰克福证券交易所交易所成交清淡，已申请退市。
同样的被颠覆者名单还有：摩托罗拉、黑莓RIM、松下、索尼、惠普……，他们大多在2011年财年曝出巨额亏损。
相信，未来被颠覆者名单还会有更多新的案例。
③企业因其他行业的巨头介入后的“赢家通吃”效应而被颠覆行业优势地位；
这样的企业在互联网世界尤其表现明显，如百度最近10年几乎称霸搜索引擎市场；淘宝则几乎称霸C2C行业，更是向B2C行业、在线支付、电子商务搜索等相关市场进军；腾讯则凭借在IM市场的霸主地位，涉足多个细分领域，所到之处，一片恐慌，留下大量一系列通过模仿而后来者居上的案例。如QQ堂击败泡泡堂，QQ对战平台击败浩方对战平台，QQ游戏击败联众，……被这些平台垄断巨头所看上的细分行业领先企业，要么是被迫应战而锻造出全新的商业模式，要么就是被巨头收购，要么就是“被颠覆”的命运。
像以上3类存在很大“被颠覆可能”的企业，需仔细甄别，防范“价值陷阱”。
7.过度依赖
笔者将“过度依赖”划分为5个方面：
①过度依赖单一大客户，或几个大客户，或不可持续的大额订单；
②过度依赖上游能源、原材料等供应商；
③过度依赖投资人的资本投入；
④过度依赖管理层或特殊人才；
⑤过度依赖政府政策支持、保护、补贴等；
有以上企业特性的企业，都会面临一个未来不断变化的世界所给予的“大惊喜”，即依赖的这些因素突然变化而发生的巨额风险。
以上是为七类“陷阱”，投资人需防范再防范，甄别再甄别，走出此--类估值误区。
2012年2月3日于上海
（未完待续，转下一篇《市盈率幻觉（三）：2类估值误区》）
