爱华网转载：金錢之王2014首域劉國傑：投資是文化----兼谈自己的港股投
首域大中華投資總監劉國傑，一直都有「長勝將軍」稱譽。他主理的基金，無論以三年、五年或十年回報計都跑贏大市。劉國傑的揀股功力公認超班，其長勝之道是實踐投資最根本理念，投資在一盤有質素生意，與投資企業維繫長期關係，不會為「賺到盡」而沽空或短炒。劉國傑的「長勝」投資理念，亦融入首域基金管理生意。基金公司投資表現出色，管理資產自然越滾越大，一連串管理問題跟隨出現。偏偏首域為避免影響表現，寧願賺少些，停收新客；出花紅時，首域要求投資團隊成員，將部份收入鎖死，投資在首域基金至少三年，與客戶同坐一條船。在首域，「長勝」是一種文化。蔡：蔡東豪 劉：劉國傑 整理：林紹桐
蔡：我去年在報紙看到，首域基金停收新客，令我印象很深。停收新客即是有錢唔去賺，點解？劉：基金管理公司，發展路上通常會遇到幾個問題，其一就是規模增長得太快，最後不能維持投資表現。我們有很多種不同基金，陸續都有停收新客，由2003年開始，一些基金關閉之後，發覺仍然控制不到資金流入，於是再關閉多一些。過去五、六年，基本上有機構投資者找我們，我們都say no。但零售方面，始終難以全面關閉，因為擔心會引發反效果，例如太多投資者贖回基金，影響流動性。
封盤免犯前人錯誤蔡：停收新客在基金界不多見，尤其是上市公司，我好像從未聽過惠理（806）會停收新客？劉：我們相對好彩，母公司是澳洲聯邦銀行。我們與公司之間有一個AutonomyAgreement，公司會給予我們空間，我們可自行決定本身的基金管理業務，決定聘請員工、薪酬花紅、基金營運等等，沒有大公司掣肘。蔡：首域是否你最長的一份工？你加入首域的時候，基金規模大約是多少。劉：我2002年加入首域，在這裏13年。現時基金規模大約是540億美元，我2002年加入的時候，大約是20億至30億美元。蔡：過去十幾年來，首域如何保持投資團隊穩定？劉：基金公司經常面對的問題之一，就是人才流失，基金經理傾向認為自己好叻，於是做幾年，就自立門戶博一博。我們的自由度很大，讓基金經理有空間發揮，投資團隊都相對穩定，大致上沒有怎樣變，也沒有隨便增聘人手。投資是一種文化，團隊要有同樣哲學，要有長遠的睇法。例如停收新客，從生意角度未必是啱，但在首域的企業文化，大家覺得正確。我們團隊有一個HippocraticOath（醫師宣言，即醫生及醫護人員宣誓，承諾盡最大的努力維護生命，將病人的健康視為首要考慮等等）。每名團隊成員，加入的時候都會簽，其實只是一張紙，列了數項要點，包括必須要以客戶利益為先、我們的社會責任，如何對待同事，員工應該要承認自己錯誤等等。
硬性規定 花紅鎖於基金三年蔡：我過往只是聽過醫學界的Hippocratic Oath，第一次聽投資界都有HippocraticOath，會不會有人覺得老土？劉：基金公司最大問題，是管理other people's money，或叫agencyproblem。我們硬性規定，員工每年收入一部份，都要投資自己管理的基金，最少要鎖死三年。我們公司計算投資團隊的（基金表現）收入時，也會用基金五年的表現作為基礎，希望令到團隊有長遠投資風格。蔡：即是投資團隊部份收入，都要與客戶坐埋一條船？劉：可以這樣說。最終目的是希望大家不要當營運基金只是一張紙，大家是客戶的管理人，不可以胡亂冒風險，不能盲目追求短期回報，要避免得一年好表現，第二年就「瓜」。我們希望做到穩定性，尤其是大市差，最重要是保本。我們亦堅持不做short，沽空是不對。蔡：你們的基金是long only？劉：我們投資信念，沒有做short的個性。我們主張長期投資，投資一隻股票，時間可以長達十幾年。沒有可能我同你開完會之後，轉個頭就short你間公司的股票。這樣做不對。蔡：你提到Hippocratic Oath，幾時開始？點解有這個遠見？劉：大約是11、12年前已經開始有。目的要提醒員工，要有社會責任。不是說，我們不賺錢，但要提醒自己，維持一個長期投資關係。公司一開始願意這樣分享，是相當難得。通常在基金行業，大家都不願意share。點解基金管理公司，通常只能夠經歷一個投資周期？或者只有明星基金經理做得好堅？可能是因為單單睇自己經濟利益，始終培養不到新人。蔡：即是「分贓不均」？你們會點樣解決繼任人的問題？劉：理論上，要找一個比自己更叻的人。整套想法，如果能找到一個人，可以幫助公司擴充整個業務。即使未來十年，給這個員工的收入高於自己，都應該是心甘情願，是開心的。蔡：前幾年，行內很多人出來搞對沖基金，收2and20（2代表2%基金固定管理費，20代表20%表現花紅，根據基金表現而收取），但沒有太多可以生存至今。劉：我估，其中一個原因，是Fund ofFunds少了。其次是收費，例如是澳洲，基金公司的收費壓力，是非常之大，在成熟的市場，投資者會發現這些收費，不能夠justify。如果你自己都不願意支付2 and20，你不應該去收這樣價錢。任何識計數的，都知道收2and20好貴，投資者可能有超過一半的回報，因而被蠶食，是好大的數字。最重要是收費公平。我覺得，基金公司應該在跑贏指標時才收管理費，若果基金跑輸指標，基金就不收費，會對客戶公平一些。當然，這只是一個夢想，很難在今天環境實現。
投資優質股 低估值未必吸引蔡：點解傳媒稱呼你作「長勝將軍」？劉：相對上，我們過去多年有穩定性，看得比較長遠，投資期會睇五年。經歷一個投資周期後，我們通常會跑贏大市。其實，我們不鍾意大牛市，因為對沖基金夠博，我們的文化唔博，大牛市的環境，我們反而跑輸。在大跌市時，反而表現最好。過去五年，大市沒有大升，又沒有大跌，對我們也相對有利。蔡：點樣令到你們客戶，接受首域的投資風格？劉：我們一直同客戶講，如果你認為，中國將會是大牛市，我們並非理想選擇。我們客戶相對穩定，可以說，我們都能夠cherrypick客戶。如果他們認為，基金表現不夠好而離開，可能都未必是合適的客戶，我們無所謂。蔡：你們跌市如何部署，點樣跑贏大市？劉：用畢菲特的名言，水退方知誰赤裸。我們着重高質素的股票。何謂質素好，有時涉及主觀判斷，整體上，質素好股票是goodcash flow、good balancesheet等的股票，這些公司在逆市時候，抗跌力較強，股價回吐，都夠膽買。我們不擅長概念性股票，這些股票跌落嚟，都未必夠膽買。蔡：例如是騰訊（700）？劉：我也承認，分析某一些行業，我們並不是特別叻，互聯網行業是其中一瓣。我們有一個傾向，鍾意一些比較老土的公司。這些公司雖然老土，每年增長可能有十多百分點，但如果用複式計算，每年增長十多個百分點，是好勁的升幅。長江基建（1038），每年增長十幾百分點，幾年便升達一倍。中華煤氣（003）、維他奶（345）是同樣例子。但市場通常只注視每年增長三成至五成的股票。蔡：市盈率、股息率？你們看不看？劉：市盈率不一定特別低，十幾倍至廿幾倍都可接受，股息兩厘都無問題。我們受過很多教訓，發現尤其在亞洲，很多股票都是由單一大股東、政府持有，市盈率幾便宜都沒用，不小心更會墮入估值陷阱。我們更睇重現金流、穩定增長，管理層如何做生意。蔡：這樣說，你們不算是嚴謹的價值投資者信徒。劉：最好當然又平又靚。但我們最重視的，還是質素。目前質素好的公司，很少會估值平，例如是中國旺旺（151）的市盈率接近30倍，反而鋼鐵、銀行、內地地產等行業，平一平都無人買。股市估值差距相當大。所以，在未來，在維持揀質素股的同時，點樣守住估值紀律，會是個挑戰。近幾年長期低息環境，資金除了湧入高息債券之外，亦買入不少高息率、優質股票，高質素股票相對貴。我們都會擔心利息上升風險。蔡：你的意思是利率上升的速度會快過預期？劉：市場共識是今年不會加息，明年息率會輕微上調。但共識通常都錯，投資界偏向以近幾年趨勢去預測。但拉長幾百年看，美國平均的息率大約五厘，十年期國債有五至六厘，過去經驗顯示，利息加或者減的時候，都會stepup。所以，今天其中一個判斷質素的方法，就是睇公司的currencymismatch（貨幣錯配），尤其工業股，只有少數公司對貨幣升跌沒有看法。另一點就是睇debtmaturity（債務到期日）。套用利息有風險的角度去分析資產負責表，會睇到好多嘢。
看淡中國經濟 發掘高質中資股蔡：過去，十多二十年，市場最大改變，就是中國國企、民企加入市場，如何將揀質素股的策略，應用在中國市場？劉：好與壞的國企，都有分別。第一是睇往績，舉個例子，華創（291）、招商局（144）、中海油（883）等等，橫睇掂睇，無論是ROE、現金流、股息增長，過去十年，都優勝過同業。我相信，當中有少少歷史背景的因素，它們是第一批接受西方競爭的公司，招商局早在清朝已與外國爭生意，華潤最早來香港。整個華潤系的想法，與其他國企有分別。蔡：但不少國企在上市前，才開始重組，未必有往績可以參考。劉：我們過去有傾向，就是歷史短的股票，就索性不投資，不會介意失去賺錢的機會。過去五年、十年，我們投資的IPO，五隻手指數得晒。我們在投資銀行界，出名睇完IPO又唔買。蔡：為甚麼？很多基金短炒一轉都會買。劉：因為要維持我們投資文化，就算明知會賺10%，但不應該為賺而賺，因為長期短炒，會變得投機。蔡：那樣民企點樣分別質素？劉：民企最重要是回歸常識，民企生意由種菜、種花、至實業也有，最重要是明白它們盤生意。例如是新奧能源（2688），我們已經投資了很多年。我們日常工作當中，平均花六至七成時間見公司，睇公司的時候，會睇內部管理、系統，去了解民營企業經營方式，慢慢就會知道管理層的想法。蔡：中國崛起，令投資環境複雜了，對你們是好事還是壞事？劉：市場有更多選擇、有深度，其實是好事。幾年前，我們已經預計，中國的經濟增長減速，碰到勞工短缺、污染等問題。近年我們花多了時間在日本。日本經濟差了20年，業績仍然做得不錯的日本公司其實好堅。這是相當好的啟示，近兩年，中國經濟表現走下坡，公司業績都好分化。要好小心買股票，過程中需考慮找一間甚麼類型的公司，會在人口越來越老化、經濟增長越來越慢的經濟體，依然表現得好。蔡：但過去十年，中國經濟不停高速增長，市場不是寵壞了嗎？例如是內房股，你點睇？劉：過去五至十年，中國樓市是好強周期。做內房生意，如果發唔到達，都是幾差的公司。我們都有投資萬科、華潤置地（1109）等內房股。這些公司經歷過高低起跌，有一定的balancesheet strength。但在未來十年，中國最好的投資，會不會是房地產公司呢？我好懷疑，今天上海樓價並唔平，隨時同香港差不多，樓價很難再有好大發展。內房股長時間會相對較差，有宏觀的風險，投資者要留意。因為大陸樓價已經升了不少，房地產並不是zeromarginal cost，是資本密集的行業。
科網尋寶 可揀「鋤頭股」蔡：近年因為自己興趣，我特別留意中國互聯網。我認為，中國互聯網公司，絕對有能力跑出，甚至跑出去，成為全球領導者。你作為揀質素股的投資者，點睇中國互聯網行業？劉：中國互聯網作為投資大趨勢，是無法否認。過去十年，我們亦都後悔，沒有投資更多在互聯網行業，但相對上，我們投資風格、或者最擅長的，確實未必是這回事。香港的市場，近年有A股化，有更多人比我們更加進取。當我們還在學習的時候，開始睇得明科網股的時候，已經太遲。好似YY（小米創辦人雷軍於美國上市科網股），我們都睇到��頭。不過，捕捉互聯網趨勢，未必單是投資互聯網公司。可能都會旺了一些enabler行業。蔡：相當於尋金熱，最後帶旺賣鋤頭、酒店的生意？劉：對，如果賣PC、智能手機，可能是聯想（992）、三星。我們都有投資一家台灣公司，專門做微型電腦。就是大家上網買戲飛，之後在劇院取票的那些硬件。投資enabler的概念，未必是好新穎。我估，對於我們來講，投資enabler的機會，可能大過直接投資互聯網。
為老土平反論季度表現，劉國傑管理首域基金，未必夠搶眼。但轉用5年、10年角度看，劉國傑「長勝」功夫，即時立竿見影。他負責的首域香港增長基金，截至今年2月底計算，基金過去5年增長達1.75倍，同期指標大約增長1.44倍；以過去十年計，該基金回幅達2.92倍，跑贏指標1.5倍的回報。主要投資中資股的首域中國增長基金，過去10年回報達3.82倍，同期指標回報只是1.95倍。劉國傑也笑說，首域的心水通常是「老土股」，甚少是市場焦點炒作板塊。例如首域投資多年的維他奶（345），過去5年升幅，接近2.3倍，劉國傑另一隻持有多年的「老土股」煤氣（003），過去5年升幅達1.12倍。
公餘時間修讀神學劉國傑是基督徒，在公餘時間修讀神學，不單視之為個人信仰上的進修，他認為，宗教思考的方式，對基金管理，以及做人處世都有得益。投資風格往往是基金經理個人性格的延續，投資市場花多眼亂，股民通常急功近利，「老土股」變相是「悶」的代名詞。不過，在劉國傑眼中，「老土股」有質素、不花巧，是最好的長線投資，成了他「長勝」法則。
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我从08年开始投资港股，因此觉得，想买港股的早就已经可以买卖了。另外，我个人一直相信，长远来讲，股价反映的是公司的盈利水平，沪港通，或者之前的港股直通车，反映了两地投资偏好、资金利率水平，会对当下的折现率有所影响，从而影响当下的估值，但是长远来讲，这些都是烟花，小散户还是回到公司盈利水平的讨论较适宜。最早关注港股，是从关注林森池林SIR开始，一直都还持有国寿，一方面我08年时相对现在仓位较轻，我11年国寿低位时大手加码，同时经过几次A-H套戥，现在虽然这7年国寿都无运行，我都还OK，只是亏损少少。燃气股方面，我最喜欢的是新奥能源和港华燃气，新奥能源在上次高管出事后接飞刀，14元买入，18元加码，22元加码，现在成本17元，还得多谢当年的香港博客---林奇，喜欢港华是因为家里有的天然气就是港华的，服务一直很贴心，不过开始时没有仔细研究，只是扫了一眼港华的ROE很低就放过了，直到去年仔细看了，才发现之前几日讲到的一些问题，如商誉，平均气价都有其原因，因此在去年买入。维他奶，儿子很喜欢，我当初5元买入，后来6元卖出，现在就很后悔了，当初卖出原因是觉得新建的佛山厂房还有好几年才会有所帮助，而事实上，过去三年维他奶的纯利增长很平缓，但是PE就不断炒上，可以讲股价跑在业绩前面。蒙牛乳业，前几年22元买入过，后来觉得竞争很是恶劣差不多价钱放了，去年5月份重新开始关注，觉得可以买入时蒙牛已经不断上涨，现在都只能关注了，蒙牛和国内的伊利都是我关注和喜欢的个股，如果有合适的机会会买入的。而首域在蒙牛上的就一直坚持，而且不断加码。此外还很喜欢同仁堂科技，我个人预计今后几年纯利会稳定增长，尤其在阿胶方面。与此同时，知名的两大基金，高瓴基金和首域的刘国杰大举增持也给了我很大信心，刘国杰在过去大半年中，对同仁堂科技的持股量几乎翻了8成（见首域香港增长基金的资料)，不过，我买入平均价25元左右，现在看来买入时间早了。
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