爱华网此文发表于《草根财经》第七期
笔者在上一期《草根财经》中发表的《关于宏观经济我们需要看懂的几张表》中，解读了国际收支平衡表，对一个国家国际收支的变化情况与汇率的关系做了详细的论述。《国际收支平衡表》反应的是一个国家国际收支活动中资金的流动，表现的是资金的流量，对汇率是现时影响，也就是当时的资金流动直接导致汇率的变化。国际收支分为经常性收支、资本和金融收支。在资本全球化的今天，金融收支在国际收支中所占的比例越来越大。简单来说，金融收支就是国际间的投资。这些国际间投资具体又是些什么内容呢？我们都知道投资活动都会产生损益，那么这些国际间投资的损益情况如何解读？对一个国家国民经济和货币汇率又会产生怎样的影响？下面我们就来了解一下《国际投资头寸表》。
表1是中国的《国际投资头寸表》，从表上我们看到，国际投资头寸表主要分三个内容：净头寸、资产、负债。类似于《资产负债表》，而且其计算公式和资产负债表的计算公式“资产＝负债＋所有者权益”是完全一样的，国际投资头寸表的计算公式是：资产＝负债＋净头寸，而这个净头寸理论上是一个国家在国际投资中所持有的净权益（净资产）。
关于资产负债表的问题，举个简单的例子：比如你手里有1万块现金，是自己的，你目前没有做任何投资，这个时候，你的资产负债表就是：负债0、所有者权益1万；资产（现金）1万。资产必须要有相应的负债和权益来平衡：负债＋所有者权益＝资产。如果这1万块钱，你存在银行，这实际就是一种投资行为，那么资产就变成：（存款）1万，这个过程就是资产的结构调整，而资产负债总额不变。而作为投资都会产生损益，你将这1万块钱在银行存一年定期，一年后，就可以（按3.5%的利率）收益350元，这个时候你的资产增加了，增加的这个资产对应的就是所有者权益，这个收益是你自己的净资产。
假如你这1万块钱是借来的，那么你的资产负债表的情况又会发生变化——负债1万、所有者权益0；资产（现金）1万。如果你在投资过程中出现亏损，假如亏损了2千，那么资产负债表就变成——负债1万，所有者权益－2千；资产（现金或者你所持有的非货币资产）8千。这个时候就出现了资不抵债。假如银行业出现资不抵债，就是技术性破产。
虽然国际投资头寸表与资资产负债表的编表方式是一样的，但却并不能说明一国在国际收支中产生的损益，特别是在发行国际结算货币的国家。比如美国，美元在全球交易结算中流通，而且在国内也是全流通，一个美国企业在国外借回美元，并不一定会投资其它国家，可能是购买本国资产。国际投资头寸表上只能反应该国持有的国外资产，而不能反应持有的国内资产。这也是国际投资头寸表和资产负债表最大的不同（资产负责表记录的是所有负债、权益来源和资产分布情况）。
下面我们就来看看《国际投资头寸表》的具体含义和内容：
1．含义
国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。国际投资头寸的变动是由特定时期内交易、价格变化、汇率变化和其他调整引起的。国际投资头寸表在计价、记账单位和折算等核算原则上均与国际收支平衡表保持一致，并与国际收支平衡表共同构成一个国家或地区完整的国际账户体系。
国际收支平衡表反映的是在特定时期内一个国家或地区与世界其他国家或地区发生的一切经济交易。国际投资头寸表反映的是特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区的金融资产和负债存量状况。国际投资头寸表在计价、记账单位和折算等核算原则上均与国际收支平衡表一致。国际收支平衡表相当于企业的“财务状况变动表”，反映的是交易【流量】情况；而国际投资头寸表相当于企业的“资产负债表”（但不完全等同），反映的是资产负债【存量】状况。
2．国际投资头寸表主要指标
根据国际货币基金组织的标准，国际投资头寸表的项目按资产和负债设置。资产细分为我国对外直接投资、证券投资、其他投资和储备资产四部分；负债细分为外国来华直接投资、证券投资、其他投资三部分。净头寸是指对外资产减去对外负债。各分项内容如下：
（1）直接投资：分为对外直接投资和外国来本国直接投资。其中，对外直接投资中包括本国境内非金融部门对外直接投资存量和境内银行在境外设立分支机构所拨付的资本金和营运资金存量以及从境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款的存量。外国来本国直接投资包括本国非金融部门吸收来本国直接投资存量和金融部门吸收境外直接投资存量（包括外资金融部门设立分支机构、中资金融部门吸收外资入股和合资金融部门中外方投资存量）,以及境内外母子公司间的贷款和其他应收及应付款的存量。
（2）证券投资：包括股票、中长期债券和货币市场工具等形式的投资。证券投资【资产】是指本国居民持有的国外发行的股票、债券、货币市场工具、衍生金融工具等有价证券。证券投资【负债】为国外持有本国居民发行的股票和债券。
股本证券：包括以股票形式为主的证券。
债务证券：包括中长期债券和一年期（含一年）以下的短期债券；货币市场工具或可转让的债务工具，如短期国库券、商业票据、短期可转让大额存单等。
（3）其他投资：指除直接投资、证券投资和储备资产之外的所有金融资产/负债，包括贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产/负债四类形式。其中长期指合同期为一年期以上的金融资产/负债，短期为一年期（含一年）以下的金融资产/负债。
贸易信贷：指本国与世界其他国家或地区间，伴随货物进出口产生的直接商业信用。【资产】表示本国出口商的出口应收款以及本国进口商支付的进口预付款；【负债】表示本国进口商的进口应付款以及本国出口商预收的货款。
贷款：【资产】表示本国境内机构通过向境外提供贷款和拆放等形式而持有的对外资产；【负债】表示本国机构借入的各类贷款，如外国政府贷款、国际组织贷款、国外银行贷款和卖方信贷。
货币和存款：【资产】表示本国金融机构存放境外资金和库存外汇现金，【负债】表示本国金融机构吸收的海外私人存款、国外银行短期资金及向国外出口商和私人的借款等短期资金。
其他资产/负债：指除贸易信贷、贷款、货币和存款以外的其他投资，如非货币型国际组织认缴的股本金，其他应收和应付款等。
（4）储备资产：指本国中央银行可随时动用和有效控制的对外资产，包括货币黄金、特别提款权、在基金组织的储备头寸和外汇。
货币黄金：指本国中央银行作为储备持有的黄金。
特别提款权：是国际货币基金组织根据会员国认缴的份额分配的，可用于偿还国际货币基金组织债务、弥补会员国政府之间国际收支逆差的一种账面资产。
在基金组织的储备头寸：指本国在国际货币基金组织普通账户中可自由动用的资产。
外汇：指本国中央银行持有的可用作国际清偿的流动性资产和债权。
（5）基本指标之间的关系
年末头寸＝年初头寸＋交易＋价格变化＋汇率变化＋其他调整
资产＝在国外的直接投资＋证券投资＋其他投资＋储备资产
负债＝来华直接投资＋证券投资＋其他投资
净头寸＝资产－负债
3．《中国国际投资头寸表》简析
从表1我们看到，截止2011年3季度末，我国对外金融总资产46,653亿美元，对外金融总负债27,761亿美元，国际投资净头寸18,893亿美元。由于美元在中国境内不能流通，并且，我国实行的近乎强制结汇的外汇制度，外汇的存留几乎都在金融系统（包括央行）。所以表中所示基本反映了外汇资产的运用方式，也就是说《国际投资头寸表》对资产的记录基本准确。我们再来看负债，和资产相差18,893亿美元。难道是我们在国际投资中的收益有这么多吗？就像刚刚我们举的那个例子，这18,893亿美元是自有资本，这个自有资本怎么来的呢？因为国际投资头寸表只反映了金融项目，而外汇的收支还包括经常项目，这自有资本就是来自于经常项目。
笔者查阅了中国从2000年到2011年第三季度末的经常帐，累计顺差为20,286亿美元。在解读之前，我们再来回顾一下经常项目的相关知识。经常项目包括商品和服务贸易、收益所得、经常性转移这三部分。商品和服务贸易所得顺差是我国出售商品和对外提供服务所得减掉进口商品和服务所支的差额产生自有净存量资金；收益所得顺差是我国员工在国外务工的劳务酬劳和对外投资所得利润减掉外资在华投资和外籍员工在华打工所得酬劳的差额，也是自有净存量资金；经常性转移内容都属于无偿净资金转移。既然这些项目都在国际收支平衡表上体现出来，那么说明是已经在当局监管下结汇了，这些资金都是我国在国际收支活动中产生的净资产（自有资本或所有者权益）。
按照计算公式：资产＝负债＋净资产（所有者权益），总负债27,761＋净资产20,286＝资产48,047亿美元。而国际投资头寸表上显示的总资产是46,653亿美元，两者的差额是－1,394亿美元。也就是说我国在整体国际投资中出现了一千多亿美元的亏损。
然后我们再看证券投资。2011年三季度末债务证券的存量为1,954亿美元，怎么这么少？我们不是买了一万多亿和几千亿美元美债和欧债吗？怎么没有体现？是的，的确不会体现在国际投资头寸表上。我的理解是：中国货币当局把购买国外债券当成是外汇储备的资产结构调整，而结构调整成什么样，这个是保密的。
表1中所显示的债务证券数据应该是国内商业银行持有的，实际上国内商业银行手上有大量外汇存留，从外汇占款数据我们可以大致计算出商业银行手上的外汇存留数据。按加权平均汇率1美元兑7人民币计算，25.5万亿人民币外汇占款（截止2011年9月），可以结3.64万亿美元外汇，而同期货币当局的外汇储备为3.2万亿美元，多了4,400亿美元，多余的这些外汇都结汇过了，所以都存留在银行系统，而银行系统又把这些外汇用于对外投资或者贸易信贷等，加上境外在国内银行的存款2,780亿美元，共7,180亿美元外汇存留。这些外汇有很大部分变成了国外资产，按照表1中所示（资产项其它投资中的现金和存款），目前在国内银行体系（不含央行）存留的外汇为2,406美元。
根据美国财政部披露的数据，截止2011年9月，中国持有美国国债总额为1,2702美元。假如表1中所示的债务证券投资全是投资的美国国债，那么扣掉这非货币当局持有的1,954美元，中国货币当局持有的美国国债总额为10,748亿美元，当然这只是我个人的推测。而截至2011年6月30日，中国共持有1.73万亿美元美国证券，包括股票。
从中国国际投资头寸中的非货币当局资产（外汇储备以外的资产）来看，以贷款和债券、现金和存款为主占比约70%，而贷款和债券的收益是较低的，特别是美元贷款，直接投资占比约为25%，为3,455亿美元，而我国在外直接投资由于军事到达的问题，也遭受了不小的损失。
我们再来看负债，外商直接投资和证券投资约1.86万亿美元，其中直接投资约为1.63万亿美元，直接投资包括外商独资、跨国公司在华独资分公司和股权投资（合资），直接投资从09年底开始大幅上升，三年间增加了约7,000亿美元，这三年是中国出口相对较高的三年，并且国内在四万亿的拉动下，经济总量和货币总量增长也很快，人民币汇率持续升值，外资这几年在推动中国经济增长的同时，在投资收益和通胀收益上都获利盛丰，而外商投资的收益有多大？我们不得而知，但至少也比债券和贷款的平均收益高得多。而这1.63万亿美元加上收益后，会引起对外负债的增加。
所以，从整体来讲，虽然中国国际投资净头寸约1.9万亿美元，是债权国，但隐形负债规模或会侵蚀掉很大部分净头寸，对今后人民币汇率走势也会有很大影响。
我们接下来看日本的国际投资头寸表。
4．《日本国际投资头寸表》简析。
表2.是《日本国际投资头寸表》，日本的国际投资头寸表是用日元计价统计的，所以我们看到他的外汇储备（储备资产）数据从2008年开始在不断下降。而日元汇率从2007末的110日元左右兑换1美元升值到2010年底的85日元左右兑换1美元。按当年末的汇率计算，2007年末日本外汇储备约为1万亿美元，而2010年末的外汇储备约为1.05万亿美元。实际上还略有增长。而2011年末按美元计约为1.28万亿。
2011年末，日本的国际投资净头寸为25.7万亿日元，按年末的汇率计算，约为3.28万亿美元。从日本国际收支平衡表历史数据看，仅从2001年到2011年底的投资所得（收益）累计约为176万亿日元，而从日本国际投资头寸表上看，对外资产存量为581万亿日元，这11年来投资收益就占对外资产总额的30%（不包括日资海外收益存留，以及收益再投资），可见日本对外投资的创收能力是很高的。
另外值得注意的是，2009-2010年，受日元升值的影响，日本对外贷款余额大幅下降，因为借款者如果借入日元，在日元升值后，就会加大偿还成本，融资者对日元贷款热情很低。而也因此对日元争夺国际货币霸权造成了一定的影响。不过凡事都有两面性，日元升值，日本进口商品用日元支出，其它国家的出口商也会更愿意持有不断升值的日元。
日本的对外负债比重最大的是外商证券投资，在2008年以后到2011年末，外资持有股本证券增加约2300亿美元，因为进入日本股市是外资通过其它货币兑换日元进入日本投资，所以笔者用的是美元计算。而债券，日本通常都是日元计价，我们看到的是中长期债券变化很小，而外资持有的短期债券（货币市场工具）则增加了约25万亿日元。外资增持短期日元债券主要是受日元短期升值预期强烈所致。
笔者在《国际收支平衡表解读》一文中谈到：“2011年11月日本国际收支平衡表中，资本和金融项目顺差达到7.7万亿日元，而之前的多年日本都是保持资本和金融项目逆差，大量输出资本。而金融顺差里面最多的一项是“其他投资”中负债这一项，顺差为6.8万亿日元，其他投资负债代表境外在日本存款增加或是境外对日本贷款增加。”笔者通过查阅日本国际投资头寸表的季度数据发现：2011年第四季境外对日本贷款较第三季度增加6.5万亿日元，境外在日本存款增加约2万亿日元，而当月日本商品贸易出现出现5,800亿日元的逆差，或许是因为整个2011年日本商品贸易频频出现逆差，引发日本国际收支恶化，日本企业向境外拆借美元引起的贷款负债大增。
从日本国际收支平衡表中笔者发现，从2001 ～2011 年，日本外汇储备累计增加83.6 万亿日元，按照加权平均汇率计算，这些年日本结汇的总额约为9,000 亿美元（年度跨度和日元波动较大，计算结果有一定误差）。并据日本大藏省公布的数据，2000 年12 月末，日本外汇储备资产为3,616 亿美元。前面我们已经计算过，2011 年末外汇储备总值约为1.28 万亿美元。而日本在2011 年底持有的美国国债为1.06 万亿美元。从这些数字我们不难看出，日本跟中国一样，外汇储备存量数据里面是包含持有的美国国债的。因为从外汇结汇的累计数据来看（2001 ～ 2011 年间日本结汇的总量只有9,000 亿美元左右，加上2000 年的3,600 亿，共12,600 亿，计算结果和2011年末日本公布的外汇储备数据“1.28 万亿美元”误差很小，说明这些年累计结汇的外汇并没有在账面上流失，只是结构发生了变化，部分外汇变成了美国国债），如果日本的外汇储备存量数据刨掉了美国国债的持有额度（1.06万亿美元），是不可能再有1.28 万亿美元外汇储备的。而国际投资头寸表里面的证券投资显然是不包括日本货币当局持有的债券了。也就是说日本非官方对外证券投资总额约为267 万亿日元，按2011 年末的汇率计算，约合3.4 万亿美元。
日本对外持有的证券资产数额如此巨大，一旦日本国内经济出现流动性问题，银根紧缩，在外投资的资金必然大量抛售被投资国货币兑换日元回流本土，日本境外日元减少，日元不但不会贬值，反而会相对被撤资国的货币升值。
日本庞大的海外资产为日本构建了一个“影子经济帝国”，而日本的国际投资净头寸也是实打实的净收益，就算扣掉2001～2011年的经常项目顺差约178万亿日元，257万亿的净投资头寸也是远远有盈余的。
5．《美国国际投资头寸表》简析
表3.是《美国国际投资头寸表》，从表上看，2010年末美国国际投资净头寸为－24,710亿美元。大家看到这个表之后，第一感觉肯定是——美国是债务国。是这样吗？从2011年美国发行的国债余额超过15万亿美元，并且海外持有美国国债超过5万亿美元来看（表3.只统计到2010年的数据），的确负债很严重，而且债务对外依赖度极大。
下面我们就来看看，美国的国际投资头寸表的资产负债结构。（见表3）
美国官方持有海外资产很少，非官方持有的海外资产（不含衍生品）截止2010年末约为16.6万亿美元，其中以直接投资、股票投资、对外贷款为主。而这些投资是美国输出美元的最主要方式。截止2010年末，美国基础货币余额约为2万亿美元，却支撑了美国国内9万亿的M2（广义货币量），并且支撑了14万亿的GDP，以及无法统计的海外美元供应量。他们是怎么做到的呢？那就是美元回流机制。
发行国债是最主要的回流方式，但并不是说发行这么多国债完全就是为了美元回流。2008财年～2010财年，美国财政赤字总额约为3.2万亿美元，而政府净运营成本约为4.3万亿美元（净运营成本反应的是美国财政收支账面上本财年所有应收和应支的项目，而财政预算赤字／盈余，则是财年末实际的现金支出，出现这么大的差额是因为美国政府在财年末很多事情已经办了，但还没有付款）。这三年美国财政部实际发行的国债总额为4.8万亿美元。超出实际运营成本5千亿美元。而超出部分实际主要就是为美元回流服务的。
当美元回流后，有很大部分资金回到美国存款机构（2011年底，存款机构的总储蓄存款超过6万亿美元，而2008年底为4万亿美元），存款机构又存在美联储（截止2011年7月，美联储的准备金存款达到1.7万亿美元，而2008年9月是1,000亿美元），美联储利用存款机构的准备金继续放贷和购买证券资产，以及央行间的流动性互换，资金又流向市场。
在美国对外负债中，2010年末政府相关证券约为5万亿美元，占美国对外总负债的22%，比2007年末增加约1.8万亿美元。公司债券和股票总共约为5.9万亿美元。外国直接投资约2.7万亿美元。很有趣的是美国国内银行和证券经纪商披露的对外债务3.7万亿美元，笔者查阅了美国财政部公布的2010年美国外债总额报告，该报告显示，银行和其它行业的负债中，海外存款为1.9万亿美元。美国金融和相关机构，是美元国际结算的主要机构，全世界大部分美元都是美国金融和相关机构在结算。
另外，在2010年负债项目，其它外国资产中有一项（第40行）是“美国货币”：3,421亿美元，笔者对比美国外债总额报告发现，货币当局有一项对外负债——现金和存款：3,455亿美元。两者基本吻合，美联储把流出美国体外的现金货币（基础货币）也算作美联储的负债。而这个数字是美联储当年基础货币（2万亿美元）的17%。体外美元基础货币又可以通过金融和相关机构放贷和购买资产放大货币乘数，而美国体外的广义货币无法统计。
在美国国际投资头寸表中有这样一个内容，金融衍生工具的正负公允值。笔者借此文做一个简单的解释，公允价值大家都不陌生，就是市场公认的价值，有的资产在持有的时候没有交易，那么它的价值如何判定，你持有的资产是增值了，还是贬值了，这些在资产核算的时候都需要相应的记录。比如你是一家公司，你在年初的时候购买了某支股票，当时的价格是10元每股，你买了10万股，支付的金额是100万元。在支付购买的当初，资产负债表上显示是该资产价格为100万元，年末做资产结算的时候，就必须重新衡量所有资产的价值，否则你持有的股票降到1块钱，总价值只剩10万元了。你还按100万元来计算该资产，那么你在做资产负债管理的时候就会出问题。你偿债的时候，你的资产无法偿还对应的债务。而在结算的时候采用该资产的公允价值计算，也就是市场公认价值。这样当你发现你的资产缩水，影响债务清偿的时候，你就会缩减债务规模，避免出现严重的财务问题。而相反，公允价值上升，你又可以扩张相应的债务规模，为公司的发展提供充足的资金。
大多数金融衍生品，本身没有价值，是一种以某种资产（包括货币）价格涨跌为标的的合约，采用保证金杠杆交易，通过标的物的价格涨跌和合约订立的价格正负差额来确定其损益。当你作为买入方（多方）时，该标的物实际价格高于合约订立的交割价格时，你的收益为正，相反收益为负（当然这里面要扣除交易费用等，笔者在本文不做详细论述）。当你作为卖出方（空方）时，该标的物实际价格高于合约订立的交割价格时，你的收益为负，相反收益为正。而这种衍生品在没有交割时，你持有这个合约，在此期间标的物价格也在不断变化，在把这种衍生品纳入资产负债表计算时，就要使用当时市场上该标的物的公认市场价值，也就是公允价值，衍生品不是实物，不能用实物的公允价值来计算该资产的价值，而是采用标的物价格涨跌对你持有衍生品产生的损益变化值来计算。在计算当时你手持衍生品的收益为正，就是正公允值，相反，就是负公允值。衍生品的正公允值代表的是你将获得的收益，相当于应收款，所以记在资产方，负公允值代表的是你将支出的损失，相当于应付款，所以记在负债方。
从表3中我们看到2010年末美国国内投资国际衍生品将从海外获得的收益是36,529亿美元，将向海外支付的损失是35,425亿美元。将从海外获得的净收益为1,104亿美元。
在表3.（续表）最末部分，有个备注项目，对美国对外直接投资和外商对美直接投资在当年的市场价值做了一个说明，也就是美国在直接投资上的实际资产和负债。通过计算，直接投资资产增加约4,000亿美元，直接投资负债增加约8,000亿美元，净头寸下降4,000美元，为－28710亿美元。
从以上内容看起来，美国的债务真的很严重了，不过，正如笔者在文章开头讲的，美元在全球交易结算中流通，而且在国内也是全流通，一个美国企业在国外借回美元，并不一定会投资其它国家，可能是购买本国资产，《国际投资头寸表》上只能反应该国持有的国外资产，而不能反应持有的国内资产。出现净头寸为负值，也并不能证明美国在国际投资中出现严重的亏损，或者海外投资者在美国获得了大量的收益。
从负债结构看，政府和公司类证券、公司股票占美国非衍生品对外负债的一半以上，约11万亿美元，这些资金除了抹平美国贸易逆差和对外投资，其余很大部分都用在美国国内，比如提高社会福利、基础设施建设和维护、政府的其它开支。而这些资金最后到了美国老百姓手里，老百姓用这些资金购买国内资产；银行和公司发行的债券和股票也更多的是为了扩大经营和购买资产，也有相当一部分购买了美国国内的资产。而不会像发行非国际结算货币国家那样，在国际收支中获得盈余后，转变为外汇储备（储备资产）或将盈余用于对外投资，因为收回的外汇在国内不能流通，唯一的投资途径就是国际投资。
所以，笔者认为，美国表面上的国际投资净头寸为负，是有其作为全球结算货币发行国的因素在里面，国际投资头寸表不能反应美国在国际投资中的损益情况。但由于其庞大的负债额度，如果不能有效的削减债务规模或做债务置换，在债务偿付高潮到来时，美元汇率将持续走弱。
6．结论
国际投资头寸表和国际收支平衡表共同构成一个国家或地区相对完整的国际账户体系。国际收支头寸表反应的是一国国际收支中金融项目的收支存量，而国际收支平衡表则是现时的流量，前者是后者的结果，由于国际投资头寸表中没有完全反应资金的来源和运用方，所以，产生的净头寸并不能完全代表一国在国际投资中的损益情况，在研究非国际结算货币发行国的国际投资时，可以结合国际收支平衡表一起来看，国际投资的资金来源是整体国际收支变化产生的。而对于国际结算货币发行国的国际投资研究时，更多的要了解资金的运用方，也就是说是不是该国在国际收支中所获资金都用在了对外投资上。而对于美国的国际投资研究更是如此。
吸收外来投资对一国经济有拉动作用，但同时会增加该国的隐形负债，当该国经济发生较大波动时，外资撤离，将对该国经济带来毁灭性的影响，国际投资头寸的变化，对一国货币汇率产生的是潜在影响。
预告：《关于宏观经济我们需要看懂的几张表》系列，笔者下篇将写关于央行和商业银行（或从事存贷款业务的金融和相关机构）的资产负债表的分析文章，央行的资产负债表决定基础货币的供应，商业银行资产负债表变化决定广义货币的供应。搞清楚央行和商业银行资产负债表结构和变化，我们就能理解和分析货币供应的产生和扩张、收缩的全过程。
