爱华网《证券市场红周刊》2013年第14期
理论上的探讨常常枯燥乏味，但我仍然认为，作为一个投资者，有必要思考、探究一些关于投资的基本问题，而盈利能力、成长性与股票内在价值的关系问题就属于这样一个有必要弄清楚的基本问题。
对这一问题进行探讨的另一个原因，个人认为，长期以来，投资界关于价值投资在认识上存在一个误区：投资界通常根据成长性将价值投资划分为价值型和成长型两种类型，成长性也往往被认为是决定股票内在价值的核心因素。其实，成长性只是影响股票价值的一个要素，成长性对于股票内在价值的影响可能是正面的，也可能是负面的，盈利能力才是决定股票内在价值的核心因素。
对于一个企业而言，成长只是表象，支撑其长期持续成长的则是其盈利能力；盈利能力低下的企业不可能实现长期、持续的高成长，即使通过股权融资短期内实现较高增长，也因为其资金使用效率低下、仍然是价值毁灭者。
想象一下，一个净资产100万元、净资产收益率3%的企业，可以实现净利润3万元，如果股东对其注入资金100万元，净资产翻番，净资产收益率保持不变，则净利润也能翻番，由3万元增至6万元。但这种低盈利能力下的高增长显然不是股东所期待的。
近年来，以创业板为代表的小盘股IPO产生巨额超募资金，造成大量资金闲置，盈利能力低下，实际上是毁灭股东财富，除非这些资金将来能得到有效的运用，否则，投资者的长期投资回报率必然低下。
低盈利能力的企业无论成长与否，由于不能通过持续经营活动为其股东创造价值，在成熟资本市场，其股价往往远低于账面净资产。在上世纪30年代大萧条期间，美国股市很多股票的价格甚至远低于格雷厄姆所称的净流动资产。
格雷厄姆关注净流动资产，是由于其易于变现，当账面净流动资产远高于股票价格时，通过将部分流动资产的变现及一次性大额现金分红，就可使投资者收回成本并从中获利，对于这种类型股票的投资，就是传统的价值型投资。其价值不是来源于持续经营，而是源自对账面部分资产的变现，或者说部分清算。当然，如果企业的盈利能力得到显著提升，也能为投资者提供丰厚的回报。
只有高盈利能力的企业才能通过持续经营活动为其股东创造价值，也只有基于高盈利能力的成长对于其股东才有价值。根据成长性的高低，高盈利能力的企业可以分为两类，即高盈利能力低成长和高盈利能力高成长，前者即通常所说的蓝筹股投资、后者即成长股投资。无论是蓝筹股投资还是成长股投资，其价值都来自企业持续经营活动的价值创造，而不是来自账面价值。
低盈利能力下的高成长，与高盈利能力下的低成长之间，孰优孰劣？答案是后者优于前者，前者毁灭股东财富，后者为股东创造价值。
如果企业没有合适的投资项目，就应该将利润以现金分红或回购股票的方式回馈股东，盲目追求成长而投资于低效甚至亏损的项目，无异于挥霍股东财富。
巴菲特青睐高盈利能力企业
关于盈利能力、成长性对股票内在价值的影响，巴菲特在其致股东的信中，有清晰的阐述。
在巴菲特历年致股东的信中，几乎每年都会提到一个财务指标：期初净资产收益率。在1977年致股东的信中，巴菲特说：“除非是特殊的情况(比如说负债比例特别高或是帐上持有重大未重估资产)，否则我们认为净资产收益率应该是衡量管理当局表现比较合理的指标。”
巴菲特在1992年致股东的信中，论及成长性对股票价值的影响：“成长只有当企业将资金投入到可以增加更多报酬的活动上，投资人才有可能受惠，换句话说，只有当每投入的一块钱可以在未来创造超过一块钱的价值时，成长才有意义，至于那些需要投入资金但却只能创造出低报酬的公司，成长对于投资人来说反而是有害的。”
在2007年致股东的信中，巴菲特盛赞其旗下的喜诗糖果公司拥有“真正伟大的”、“梦幻般的生意”。1972年巴菲特通过其控股的企业以2500万美元买下喜诗糖果公司，在此后35年间，该公司的销售量由1600万磅增长至3100万磅，年均增长率仅为1.91%、销售收入由3000万美元增长至38300万美元、年均增长率为7.55%，税前利润则由420万美元增长至8200万美元，年均增长率为8.86%（详见下表）。
喜诗糖果公司1972年-2007年主要财务数据比较
单位：万美元、万磅
项目 | 销售量 | 销售收入 | 税前利润 | 期初净资产 |
1972 | 1600 | 3000 | 420 | 800 |
2007 | 3100 | 38300 | 8200 | 4000 |
复合增长率 | 1.91% | 7.55% | 8.86% | 4.71% |
从上表可以看出，喜诗糖果公司并不是一家高成长企业，之所以受到巴菲特青睐，是因为高盈利能力和低资本支出。35年间税前利润累计高达13.5亿美元，而净资产仅增加了3200万美元，盈利的绝大部分以现金分红形式回馈给股东，而不是以留存收益的形式用于再投资。
喜诗糖果公司资本消耗很低，主要有三方面原因：
1.品牌效应使其拥有定价权，35年间产品销售价格年均上涨了5.53%，销售收入的增长主要来源于价格的上涨，而不是生产规模的扩张，因此，资本性支出很低；
2.产品销售以现款结算，没有应收账款
3．生产和分销周期很短，存货周转快，存货占用资金低。
上述三方面使喜诗糖果资本性支出和营运资金的占用都很低；由此也使其净资产收益率不断攀升。以30%的企业所得税率计，其期初净资产收益率由1972年的36.8%上升至2007年的143.5%！高净资产收益率、低资本消耗，使其成为投资者的现金奶牛，为股东提供了丰厚的投资回报。
在1987年致股东的信中，巴菲特引用《财富》杂志的观点：“先前提到《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点，在1977年到1986年间，总计1000家中只有25家能够连续十年平均股东权益报酬率达到20%、且没有一年低于15%的标准，而这些优质企业同时也是股票市场上的宠儿，在所有的25家中有24家的表现超越标准普尔500指数。”
低盈利能力下的成长是有害的
为了便于说明问题，假设某股票每股净资产10元，且全部为现金资产，用于购买理财产品，税后收益率5%。则该股票的每股收益为0.5元，期初净资产收益率为5%。
一年后其每股净资产为10.5元，利润分配有两种方案：
其一、每股分红0.3元，分红后每股净资产10.2元，继续购买上述理财产品，则下一年每股收益0.51元、增长率为2%；
其二、每股分红0.5元，分红后每股净资产10.0元，继续购买上述理财产品，则下一年每股收益0.5元、增长率为0。
假设投资者的期望报酬率（即折现率）为10%，根据股利折现模型，可以分别计算出两种情形下股票的内在价值：
P1=0.3/(10%-2%)=3.75(元)
P2=0.5/(10%-0)= 5(元)
可以看出，零增长情形下，股票内在价值为5元，反而高于增长率2%的情形。为什么会这样？因为其盈利能力低，净资产收益率低于投资者的期望报酬率。一个企业只要保持现有业务的盈利水平并将留存收益存入银行吃利息，也能带来利润的增长。但这种低收益的增长显然不符合股东的利益，还不如将利润分配给股东，让股东自己去投资。
本专栏前期文章“低估值是如何炼成的？（股票篇）”一文中，我曾根据固定成长股票的股利折现模型推导出市净率（PB）—净资产收益率（ROE）估值模型：
PB=1+(ROE-R)/(R- g)（1）
其中，R为折现率，g为增长率。
由公式（1）可见，当企业的净资产收益率大于折现率时，股票的市净率大于1、股票的内在价值与成长性正相关，增长率越高，内在价值也越高；当企业的净资产收益率小于折现率时，股票的市净率小于1、股票的内在价值与成长性负相关，增长率越高，内在价值反而越低。
如果巨额投资只能产生很低的收益，这种成长对投资者来说是有害的。一个企业如果不能将资金投资于高收益的项目，那么就应该将资金以利润分配的形式派发给股东，而不是将其投资于低效甚至亏损的项目。
中国远洋近期因巨额亏损成为市场关注的热点，2012年中国远洋亏损95.6亿元，而5年前的2007年中国远洋的净利润曾高达190.9亿元。中国远洋在景气高峰时期过于激进地扩张性投资，订购、租入大量船舶，不仅使企业债台高筑，而且导致运力严重过剩，使其陷入了难以摆脱的噩梦。
假如当年中国远洋将巨额利润以现金股利派发给其股东，或者什么也不做、干脆让这些资金躺在银行账上吃利息，而不是将这些留存收益加上巨额借贷来的资金大举扩张其运力，那么其财务状况要比现在好得多。
巴菲特认为，如果不考虑股票价格因素，那么，最值得拥有的企业是那种在一段长的期间可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上的企业，最不值得拥有的是那种与此完全相反的、在一段长的期间将大笔资金运用在相当低报酬的投资之上的企业。
决定投资收益率高低的是盈利能力，而不是成长性
净资产收益率是衡量企业盈利能力的核心指标，长期而言，也是决定投资收益率的最重要的指标。财务管理的教科书告诉我们，固定成长股票的投资收益率为：
R =D1/P + g （2）
其中，R为预期报酬率，g为增长率，D1为未来一年的每股现金股息，P为股价。
由此公式来看，投资收益率与股票的成长性高度正相关。如果我们进一步分析支撑成长性的因素时，我们会发现，盈利能力才是决定股票内在价值最核心的因素：
对于固定成长股票而言，其增长率及净资产收益率保持不变，企业要保持固定成长率，在净资产收益率不变的情况下，其净资产也要保持相同的增长率，由此可计算出成长性为：
g=(E- D1）/B
其中，E为每股收益、B为每股期初净资产
R = D1/P + g
= D1/P+(E-D1)/B
= E/B + D1(1/P-1/B）
= ROE + (1-P/B）× D1/P（3）
由公式（3）可知：
当市净率等于1、即P/B=1时，R=ROE，股票投资的期望收益率等于期初净资产收益率；
当市净率大于1、即P/B>1时，R<=ROE，股票投资的期望收益率小于等于期初净资产收益率；
当市净率小于1、即P/B<1时，R>=ROE，股票投资的期望收益率大于等于期初净资产收益率。
可见，股票投资的长期收益率取决于净资产收益率和股票的估值水平，对于长期投资者而言，股票的净资产收益率越高、估值水平越低，投资者长期持有的收益率也就越高。
（未完，待续）
