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文/富捷
你知道我有一个模型，叫FCV模型，这模型其中一块是评估企业质地，企业质地又可分解为四块：成长、盈利、稳定、安全，其中，盈利的评估又分解为多个财务指标，但是最重要的一个指标是净资产收益率（ROE）。巴菲特曾说：“成功的经营管理绩效，就是获得较高的净资产收益率，而不仅仅在于每股收益的持续增加。”所以该听话的时候还是要听话，听巴菲特的话。最近刚公布2季度个人持仓，你发现我所持有的13家企业只有1家企业年化ROE低于20%，13只股的平均年化ROE达到34%。
ROE的中文翻译有无数，有译成股东报酬率、有译成股东权益报酬率、还有译成股东回报率、净资产报酬率、净资产回报率、股权回报率等等，这很噱头，我们至今有关财务类的专有名词都没有标准翻译版本，那索性别管怎么翻译，怎么简单怎么叫，就叫ROE。
我想投资者不会对ROE陌生，但是大多投资者没有完全吃透ROE，我发现许多投资书籍很弱智，作者会简单告诉你ROE大于15%，或是20%就是好企业。ROE本身并非越高越好，ROE的好坏也非单看一个数字就能判定，我们要深入了解它的结构，才能得到一个相对客观的评判。剖析ROE应采用杜邦公式，公式年代久远，至今有百年历史，发明人是个搞电气的工程师，名叫F.DonaldsonBrown，他在1914年加入杜邦公司财务部。当然这些都不重要，你不用考试，但是一定要知道杜邦公式把ROE分解为三块：净利率、周转率、杠杆率。
通常解释ROE是用如下公式：
ROE=净利润/股东权益
杜邦公式则为：
ROE=净利率×周转率×杠杆率。
两者公式不同，结果相同。为何相同？我们可以把净利率、周转率、杠杆率分解，得到3个公式：
净利率=净利润/销售收入 周转率=销售收入/总资产 杠杆率=总资产/股东权益
把分解后的公式代入ROE，即为：
ROE=净利润/销售收入×（销售收入/总资产）×（总资产/股东权益）
那么最后把两个销售收入与总资产约掉后就转化成第一个公式，所以两个公式相等，但是杜邦公式更有意义。我们研究企业的ROE，必须关注其净利率、周转率、杠杆率的持续变动趋势。
首先看净利率，净利率就是你卖出一样产品或服务，你真正赚到手上的那部分钱占比是多少，它有别于毛利率，毛利率是含税的，净利率是扣掉一切成本和税收。这个指标对于有品牌价值的企业而言至关重要，净利率越高，说明品牌价值越高，如果一家企业在同业中净利率远高于竞争对手，那么显然，它的品牌建设很成功，说得难听点，它概念打得好，比如洋河打蓝色经典概念，其口味称作绵柔型，概念打得很成功，这几年持续高增长，净利率基本在30%上下，市值直逼五粮液；茅台的概念就更多，国酒概念，收藏概念，投资概念，其净利率竟然接近50%，我们也不用管它什么概念不概念，只要关心它持续变动趋势，如果净利率大幅向下走了，那就要当心，有可能企业的品牌价值在减弱。
再看周转率，这个周转率是狭义的周转率，仅指总资产周转率，意思是你不管是借的钱还是借的设备还是自己的钱自己的设备，反正你靠你现有的所有资产创造产品、服务，最后你收进来的钱到底占到你所有资产的多少。一家企业的周转率高，显然它的经营效率高，这个指标是薄利多销企业的命根子，比如批发零售业就是典型，我们分析批发零售业，必须重点关注周转率。所谓薄利多销，这个多销其实就可以理解为周转率，你要是没法多销，那么周转率就很低，比如华联综超，我们看到它的周转率从2005年的2.25下降到去年的1.75，可见它是一家薄利少销的企业，因此业绩很差。
最后看杠杆率，杠杆率其实跟股东权益比、资产负债率所要分析的东西是一回事，无非公式、结果不同，我不知道为何要搞出这么多指标，对我来说这三个指标只要发明一个就够了，其余都是换汤不换药。杠杆率就是股东权益比的倒数，你自己的资产如果有10亿，又借了20亿，那么杠杆率就是（20+10）/10=3。这个指标衡量一家企业是激进还是保守。你说保守好还是激进好？当然都不好，所以杠杆率要有一个度，它就像人的体温，37度最好，那么到底如何把握这个度，度是艺术不是科学，没法表达，你得自己体会。应该说杠杆率这个指标价值连城，如果你发现一家企业的ROE持续上升，那么你必须检查杠杆率是否持续上升，如果一家企业的ROE持续上升是高杠杆带上去的，那么这种ROE的提升是有风险的，所以ROE的提升最好是净利率与周转率的提升。目前A股市场中就有一些利用高杠杆获得高ROE的企业，比如部分机械股，所以虽然我个人重仓机械，但是我在动态观察。
此外，ROE本身的高低有一个合理范围，我较赞同帕特·多尔西在《股市真规则》一书中给的上限，就是40%，通常高于40%的ROE都是没用的，比如公司从母公司拆出来，或者公司回购股票，或者产品大幅提价，或者过度高杠杆，都是财务扭曲，如果一家企业的ROE超过40%，那你就要当心，把财报看仔细，不要被高ROE忽悠。而ROE的下限，通常在欧美取10%，但是放到中国市场，我认为最好高于15%，中国企业整体盈利能力还是高于欧美成熟市场。
其实ROE就像珠宝的盒子，你只有打开盒子，才知道里头的珠宝是否有价值。说到底，高ROE未必好，你得剖析它。大多人说，做投资很容易，难就难在坚持，事实上这句话是最大的谎言，做投资并不容易，你必须花时间和精力仔细分析企业财报，你要知道巴菲特买可乐，看遍可乐上百年的财报，这是作为投资者必须付出的，你只有把企业吃透了，你才有信心持有，有了信心，那就不存在坚持的问题。
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