爱华网说得简单些：这是一种提供消费者强烈需要的产品或服务的，不受价格管制的，拥有极高商誉并形成专卖权的特殊企业。
“消费垄断”的理论内容丰富，所以需要把内容分分类，看看它里面的结构。可以把它们分解为十大要素，即：一个基础，六个特点，三个检验标准。
一个基础显然是商誉。这是消费垄断型企业与普通商品型企业的最本质区别。没有商誉，很多内容都无从谈起。巴菲特说：“我最看重企业商誉的价值。商誉就像企业之城的护城河。”商誉是企业的好名声，或者叫品牌，但不限于此。商誉是一种特殊的无形资产，还应包括配方、产品和行业特性等。
六个特点是：
1、产品有广大、反复、持久地需求；
2、产品在消费者眼中没有近似的替代品；
3、产品的价格不受管制，并且提价不影响销售；
4、对有形资产的依赖少，利润主要来自无形资产。这样就逻辑地得出和造就了三个优势：净资产收益率高、低成本和资本性开支小、留存收益利用率高；
5、现金流强大、负债低。很多消费垄断型企业不但不要借债，还有巨大的预收款躺在自己帐上；
6、从内部来说，短期不当的管理不会造成致命的伤害；从外部来说，难以复制、难以打败，像一座有宽阔护城河保护的坚固城堡。
三个检验标准是：
1、同样的产品，用一半的售价也卖不过它。例子是在麦当劳旁边半价卖汉堡包卖不动、沃尔玛在自己门店最显著位置卖自己的可乐还是不能减少可口可乐的市场份额。不光是半价竞争不过，即使是不以赚钱为目的也打不败它；
2、用比这家公司的净值或市值要多得多的资金，打败不了它。这种企业只能收购，却无法打败；
3、用更多的资金，再集中国内最优秀的企业经营人才，仍然无法打败它。这让我想起了中国的茅台酒厂，他们在遵义的实验证明，自己存心打败自己，都无法打败。
这十大要素概括了消费垄断企业的丰富内容，而检验标准又提示我们：第一，并非消费类的龙头企业就是消费垄断型企业；第二，消费垄断企业本身也包含了不同的等级。只有能通过三种检验方法的企业才是皇冠上的明珠。
“消费垄断”理论的基础是“商誉”，或者说，商誉是消费垄断型企业的“利基”。可见“商誉”至关重要。
商誉是客观存在的，又是无形的。它是无形的，又是能够带来超额利润的。它是名声，又不能简单说它就是品牌。它是企业整体价值非常清晰的一部分，却又无法分离。有了它，企业就能俘获消费者，获得较高售价，并且拥有持续优势。我们完全可以说，“消费垄断型”企业，就是拥有极大商誉的企业。巴菲特的经济商誉大厦到底是由哪些优秀的建筑材料构成的呢？那些特殊的无形资产又如何影响了消费者？
1.神秘配方
2.地域特权---在消费者心目中，有一些特殊的地域，由于特殊的地理位置、气候、环境，能够产出某种特殊的产品。久而久之，这些土特产品就有了极佳的名声，成了名地名产，也就构成了生产它们的企业的巨大商誉。
3.特殊工艺---既有使用价值，又有观赏价值，还要有收藏价值。
4.历史文化沉淀---它们往往是一段段光荣的历史、传奇的故事
5.特殊感受--产品除了自身的功能外，还有文化、身份的含义和精神满足感
商誉缺乏的命运
缺乏经济商誉的企业，就会沦为普通商品型企业。
什么是普通商品型企业?就是生产那种同质化、无差异的一般产品的企业，缺少无形资产的企业，同时也是高度依赖需求、成本和管理的企业。例如我们平常说的钢铁、水泥、砖块以及石化产品、非包装的棉花、大米、大豆等大宗商品，经常面向企业销售，经常被企业或个人批发、大量购买，只要等级、标号、尺寸、重量相同，人们毫不考虑挑选厂家，毫不怜悯地大杀其价。
“经济商誉”一词的经济学解释是企业收益水平与行业平均收益水平差额的资本化价格。缺乏商誉的企业往往与行业平均水平缺少这个差额。因此，没有商誉的企业总是与全行业像《红楼梦》中贾、王、薛、史四大家族一样一荣俱荣、一损俱损，除了用规模优势和加强管理来降低成本以外，很难在行业中鹤立鸡群。它们的命运用一句话就能高度概括：那就是盈利水平一般只能达到行业平均收益水平。
这是总体命运，还不包括由此而来的其他悲惨的三大局部命运：
一，由于产品缺少差异化，即使是行业中的龙头企业，也缺少自主提价能力,而这往往意味着企业没有战胜通胀的能力。消费垄断型企业至少都有两只翅膀，一扇是自主提价，一扇是降低成本。而普通商品型企业的龙头，只能在降低成本上想办法，生下来就像一个折断了一只翅膀的天使，生下来就喜欢打价格战。我们统计一下1978年改革开放以来钢材、水泥、猪肉、鸡蛋等普通商品的价格，虽然也随整体通胀上涨了不少，但幅度最多与总体通胀水平基本接近,有很多商品根本不能战胜通胀；而拥有强大商誉的企业产品如名烟名酒名中药名保健品化妆品等等，提价幅度要比普通商品高出几倍甚至十几倍,它们在通胀来临之时,“能收到通胀送来的大礼”；
二，由于产品缺少差异化，只能靠天吃饭。这个天指的是宏观经济上的总体需求。在物质短缺时代或总体经济高涨的年代，它们似乎与拥有商誉的企业没有什么不同，都很赚钱；但一旦社会进入到生产力高度发展，生产容易过剩，或者宏观经济总体低迷，有效需求不足的时候，它们便激烈拼杀，营销无方，库存大增，利润大减，前后判若两人。因而，它们总是随着宏观需求的演变,而生活在大起大落的周期性的不确定的怪圈之中；
上述两点，巴菲特在1991年致股东的信中对这类企业表达了深深的“同情”：“相对的，一般事业想要获取高报酬就只有靠着节省成本或者当其所提供的产品和服务供不应求之时，但是这种供不应求的情况通常维持不了多久，倒是通过优良的管理，一家公司能够长期维持低成本的运营，但即便如此，还是会遇到竞争对手持续不断的攻击”。
他还旗帜鲜明地指出：“我选择企业最看重定价权”、“追求确定性是价值投资者必须坚守的最重要原则”！
三，由于缺少商誉这样特殊的无形资产，只能靠有形资产赚钱。这就又陷入了一种痛苦；资本性支出大，折旧多，利润老不够用，老被摊薄，自由现金流缺乏，赚吆喝不赚钱，长此以往，股东得不到满意的投资回报。
综上所述，消费垄断理论非常深刻地分析了普通商品型企业的命运，非常强调投资者要注意回避普通商品型企业。否则，你将不幸享有同这些企业一样的不佳命运。这一论断，也可在现在的中国股市中得到印证。自2007年十月股市见顶以来，大盘已经过近五年的下跌，指数到现在还只有2200点，跌幅百分之六、七十。但不少消费垄断型企业的股价比6124点还要高许多，而跌幅巨大且一跌再跌的企业，是不是很多属于普通商品型企业?它们或者无法自主提价，或者靠宏观需求吃饭，或者资本性支出巨大，都值得我们深思。
就如长寿者要认真研究自己会死在哪里，然后避免走到那里一样，投资者要认真研究自己可能在哪些地方出现失误。我认为有必要对普通商品企业的某些内容和特征做进一步的专题研究。
资本性支出，消化现金的巨兽
缺乏经济商誉的企业，因为主要靠有形资产赚钱，往往资本性支出巨大，大大减少了对股东回报产生决定性影响的自由现金流。
什么是企业的内在价值？投资理论界一直众说纷纭。最先提出这一概念的价值投资导师格雷厄姆先生认为是公司的账面价值、净资产值或企业的清算价值，所以他主张在市场价格低于净资产甚至跌破净流动资产三分之一时才能买入；另一位价值投资大师菲利普费雪认为是企业未来的高速成长和潜力，所以他主张要抱牢成长股；著名基金经理彼得林奇认为是一家企业未来的利润平均递增率，所以他主张在市场价格（市盈率）大大低于企业未来利润平均递增率时才买进股票；而由于巴菲特的倡导和论证，现在价值投资界公认为1938年由数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯在《投资价值理论》一书中提出的主张最为准确。他对内在价值的看法，巴菲特将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在这项资产的整个剩余期间能够期望产生的，自由现金流的折现值。
自由现金流就是企业能够在维持企业正常发展的前提下，自由支配特别是直接分给股东的钱。它是经营性现金流净额减去资本性支出（这样计算比利润加折旧、摊销再减去资本性支出简单明了，而且避免了有些企业存在大量应收款并用利润造假的风险）的结余。显然，资本性支出越大，自由现金流就越小，股东的回报就越少。
现在让我们用中国股市的实例来说明，资本性支出如何像巨兽一样吞噬自由现金流。
贵州茅台和中国石化很像中国资本市场上一对双胞胎兄弟，它们同年同月（2001年8月）上市，又都是各自行业的龙头企业。我们来看看这两家公司上市以后十年的有关数据。
贵州茅台单位：亿元
年份 2002 2003 20042005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1、经营性现
金流量净额4.49.4 9.817 21175342 62102
2、净利润3.8 5.98.2 1115283843 5188
3、资本性支出 4.83.4 3.65.4 7.87.99.9 13.418 21
4、加权平均
净资产收益率 14、19、 24、24、 28、 39、 34、 34、 31、 40
中国石化单位：亿元
年份20022003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
1、经营性现
金流量净额601，621，701，1026，989，1236，871，1660，1713，1512
2、净利润 141，190，323，396，526， 559，311，627，707，717
3、资本性支出416，450，648，587，798，1093，1073，1100，1137，1302
4、加权平均
净资产收益率 9.5、12、18、 20、 22、19、 8.9、 18、17、16
比较这两家公司的重要数据非常有意思。
应该说，中国石化的利润增长（10年平均递增19%）和净资产收益率（10年平均为16%）比起大多数上市公司来，还算是不错的。但为什么贵州茅台10年市值增加约42倍；而中国石化10年市值增长仅0.4倍？10年前买入1万元贵州茅台股票，现在是42万元；买入1万元中国石化股票，现在是1、4万元。相差何以如此巨大？
股价上涨不上涨自然有多种原因，但资本性支出的大小一定是重要原因之一。贵州茅台10年经营性现金流量净额总计为337.6亿，净利润总计为291.9亿，资本性支出总计为95.2亿。资本性支出只占经营性现金流量净额的28%，净利润的33%。
而中国石化10年经营性现金流量净额总计为10927亿，净利润总计为4497亿，资本性支出总计为8604亿。不停地勘探、开采、建管道、建炼油厂、买设备，形成新的产能，资本性支出竟占经营性现金流量净额的79%，净利润的191%，资本性支出居然超过净利润近一倍。也就是说，要把赚来的钱的近80%都投进去才能能够保证再生产所需，自由现金流少得可怜。长此以往，你能指望在这样的企业中拿到多少回报？
难怪巴菲特认为：重有形资产行业或企业的资本性支出，是消化股东自由现金流的巨兽！而没有自由现金，利润增长对股东来说又有什么意义？规模又有什么意义？
也许有朋友认为中国石化的数据只是一种偶然，不能作为代表；那么我建议大家都辛苦一点，翻开年报，把东方航空、宝钢、海螺水泥、苏常柴、晨鸣纸业、长江电力等各个重资产无品牌行业的龙头企业的资本性支出统统统计一下，看看它们能够自由分配给股东而不影响企业发展的现金，在经营性现金流量净额中特别是利润中的占比到底有多少？
最后答案自然不言而喻。巴菲特先生早就说过，我们要追求的是不断产生大把现金的企业，而不是那种“消化现金”的公司。
当然，我们更要深入思考，为什么有些企业资本性投入那么少，还能保持那么高的利润增速和那么多的自由现金流？
同时我要顺便提醒大家，“买股就要买龙头”，这样的口号极不严谨。
让我们继续思考，缺少商誉的企业自然不能成为消费垄断型企业，因为它们缺少最起码的基础。但拥有商誉的行业或企业中，有一类特别另类：就像在动物世界中有些动物既与水生动物沾亲带故，又与陆地动物扯不清楚，比如青蛙、鳄鱼、河马等等一样，在投资世界中，也有一些比较复杂的两栖行业，比如房地产、汽车、家电、家具制造行业，我们称之为耐用消费品行业，它们的龙头企业往往拥有明显的商誉，但又资本性开支较大，自由现金流也不是十分充裕。它们有点古怪,它们中能出消费垄断型企业吗？
自由现金流，投资的要害
由于内在价值和自由现金流的估值方法，是价值投资的三大原则之一（其他二者是安全空间原则和正确对待市场原则），由于自由现金流是投资的要害，是判断消费垄断型企业的重要标准，所以我必须对自由现金流这个话题作进一步的展开。
谈到自由现金流的时候，不由得想起两年前的一件往事。一位朋友到我家来，气呼呼地说：“这是什么世道，某某电力公司这样了不起的企业，还不如一家白酒企业市值高？！”
显然，他是把伟大的工程与伟大的股票混为一谈了。某某大坝当然是利国利民的重大工程，节省石油和煤炭能源，减少污染，利用白白流逝的滔滔江水发电，永远照亮和造福中国。但对于股东来说，效益却明显不佳。不仅电价受管制，上市以来利润成长性不足，而且由于它是国内国定资产占净资产比例最大的工程之一，所以资本性支出巨大，自由现金流严重不足。而后者即某家白酒企业，却有着充足的似乎分不完的自由现金流。
自由现金流是投资的要害，是投资者的生命，是投资利益之所在。按照价值投资者对内在价值的定义，它是企业在未来存续期间产生的自由现金流的折现值。没有它，就没有源源不断自由分配给股东的现金。没有它，公司最终清算时，只有一堆债务和折旧后的固定资产残值。没有它,就没有买入这只股票的基础理由。因此，自由现金流就是内在价值，缺少自由现金流就是缺少价值。这是投资的铁的逻辑！
让我们来看看某某电力公司上市以来的财务数据。它从2003年上市以来历年的净利润、经营性现金流量净额和资本性支出分别是：
年份20032004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011合计
净利润 14亿 30亿 34亿31亿 46亿 38亿 40亿 84亿 74亿 391亿
经现额 18亿 53亿 54亿50亿 49亿 67亿 82亿 173亿155亿 701亿
资本支 190亿3亿 100亿2亿 106亿 2亿 236亿 115亿 78亿 833亿
自由现金流的具体计算公式是用经营性现金流量的净额减去资本性支出，而某某电力公司上市历年来资本性支出总额为833亿，已超过历年经营性现金流量净额的总数701亿，更大大超过净利润的总数391亿，因此，它的自由现金流是个负数。这表明，某某电力公司上市9年来，不但已把所有发电赚来的钱都作了新的固定资产投入，而且还大举借贷进行大规模的固定资产投入。它历年给股东的分红，也可以理解为用借来的钱分红，或者先给股东分红，然后再借债形成新的固定资产。
如果说，某某电力公司没有投资价值，这句话会让人觉得突兀。但按照价值投资对内在价值的定义和逻辑，按照上面的严格的财务数据来分析，事实就是如此。
也许有人会说，不断地资本性支出，总会形成未来的价值，总有不需要大规模投入的一天。自由现金流讲的是未来的自由现金流，而不是现在。你应该看到更远的将来；也许还有人会说，能用借债创造利润，也未尝不可。不管用什么方法，坚持和不断发展壮大，就是好的企业。
上述两点理由，我也觉得必须考虑。但现有的事实证明，它绝非消费垄断型企业。不是投资者的首选。
巴菲特的消费垄断理论认为，最好的企业，一方面能保持利润和净资产收益率高速增长，一方面资本性支出的数额，历年平均数不应超过利润的百分之五十，甚至不超过百分之二十五。另外，最强大和最具投资价值的企业，很少借债，更很少负担长期债务，甚至除了第一次融资以后就不再融资和借债。
深入研究投资，面前的有些事实确实让人遗憾。与某某电力公司这样利国利民的企业相反，生产万宝路香烟的美国菲利普莫里斯集团，已经毒害了不少烟民得了肺癌，并且在无数的场合造成烟雾污染，但它的股票却是有史以来给股东回报最多最伟大的股票。
人在社会，很多职业的人往往都有多种面孔，公开场合或上班时一个样，私下场合或休闲时又是一个样。在投资领域，你也会经常困扰在矛盾之中。作为一个公民，你当然支持某某大坝这样伟大的工程；但作为投资者，你可能会避开这样缺少自由现金流的企业，甚至会把自己的资金投向那些社会效益不佳，但却经济效益极其优良的企业。
进一步说，如果你真用自由现金流的估值方法估值，你会马上发现，不仅很多行业的龙头企业不值得投资，而且有些看过去不错的好行业的龙头企业也会变得花容失色！
但必须面对的是，追寻内在价值，获得自由现金流，这是投资的逻辑，更是资本的动力。
最缺少自由现金流的行业
以减法来计算自由现金流，或以固定资产的投入来计算自由现金流，前文谈到的某某电力公司还不是自由现金流最缺少的行业或企业。
某某电力公司近乎于公用事业，如自来水、管道天然气、高速公路、铁路、桥梁隧道、东方明珠发射塔等一样，固定资产投入虽然庞大，债务虽然繁重，但项目一旦建成，就可以年复一年收获较多的现金流，除了必要的维修费用外，基本不用更多的资本性支出。它们的后期要害主要是价格受管制。
最缺少自由现金流的行业或企业，问题要比公用事业类严重得多。它们是那种一生被固定资产困扰的行业，是那种必须不断增加固定资产投入才能维持正常生产的行业，是靠永无休止的并购来维持发展的行业……
笔者早年亲历过两件事情，至今难以忘怀。
一件是到江西某氨厂参观，得知氨水不仅让人感到刺鼻难闻，而且对机器设备腐蚀损害极大，那些花了大价钱购买的密密麻麻的管道设备要不了多久就要更换。后来做投资，特别是研究了自由现金流的估值方法之后，才醒悟到这种固定资产易受腐蚀的行业对投资者意味着什么。
另一件是我在报社主管经营期间的感受。发行科只有十个人不到，却创造了百万元以上利润，利润占全报社比例最高，因为它依赖的是报纸独家报道、独家出版的无形资产赚钱；广告科人员更少，却也创造了四、五十万元的利润，它同样是靠无形资产赚钱；只有印刷厂最让我头痛：人员众多，设备笨重，年年亏损或微利，还要不断更新设备：先是铅字排版，普通印刷机印刷；后来感觉落后，用大资金购买黑白胶印设备，彻底淘汰了铅字；然而人家报社已经开始了彩印时代，我们刚用不久的黑白胶印机又惨遭淘汰，不得不花更多的钱去买彩色胶印机……单纯靠固定资产赚钱，遇到了产品和设备不断更新的行业，你就没有好日子过。
现在，当我们以投资者的立场，在巴菲特消费垄断理论的指导下，可以非常清楚地看到下面几类行业自由现金流最容易缺乏：
一，固定资产易腐蚀、易损耗，需要不断更新的行业。如化工化纤、化肥农药、钢铁、运输等行业；
二，固定资产因产品不断更新换代的行业。如印刷、通讯、汽车制造、家电制造，以及同属于化工行业的胶片制造和胶片冲洗业等行业。柯达是最典型的案例；
三，缺少提价能力，依赖产能扩大而大量并购的行业。并购往往是溢价并购，不但形成更多固定资产，而且增加许多无形资产（会计商誉），都属于资本性支出。不但建材等大宗商品企业有这个问题，就是消费行业中的啤酒和乳业也有这方面的问题。
当然，必须再一次说明，这是按减法计算：资本性支出多，自由现金流就少；而没有考虑加法。一个行业或一家企业如果竞争优势突出，在增加资本性支出的同时创造了更多的价值，那就又当别论。比如医药行业特别是化学药物制造行业，类似于化工业，资本性支出也很大，但只要药品独特过硬，提价和销售能力强，情况就要好得多。
以上三讲谈到的是拥有商誉、主要靠无形资产赚钱的行业或企业，在自由现金流方面必然拥有的重要优势。在自由现金流之外，让我们继续思考，这种行业或企业还会顺理成章、自然而然享有哪些其他优势呢？
（李剑）
