爱华网云南白药、片仔癀：国家保密配方估值之惑（作者：马愚厚）
云南白药、片仔癀，这都是市场上的牛股，屡创新高，抗跌性好，经得起熊市的检验，作为投资者，能在其上市初期介入且长期持有，当然是投资的幸事。他们有一个共同的标签——产品为国家保密配方。投资界的主流观点认为，中药产业的国家保密配方仅区区几个，保密配方为稀缺资源，同时契合医药健康产业良性发展的产业趋势，产品具有永续提价空间。当然，这种逻辑基本上还是靠谱的。值得注意的是，正确逻辑的过度强化就成了一种误导。以上对国家保密配方产品及相关公司看好的逻辑被强化为：技术永远不能超越，产品永远提价，市场永远扩大，永远高成长，股价永远没高估。在我与很多做投资的朋友交流时，他们或多或少流露出这样的观点，而且这样的观点在今年的熊市中似乎得到了进一步验证。
云南白药由云南民间医生曲焕章于1902年研制成功，原名“曲焕章百宝丹”，主要成分为三七、麝香、草乌等。对跌打损伤、创伤出血有很好的疗效。云南白药由名贵药材制成，具有化瘀止血、活血止痛、解毒消肿之功效。问世百年来，云南白药以其独特、神奇的功效被誉为“中华瑰宝，伤科圣药”，也由此成名于世、蜚声海外。片仔癀原是明朝太医的秘方。福建漳州方言把一切炎症统称“癀”，吃一片该药即可消炎退癀，故名片仔癀。该药选用麝香、牛黄、蛇胆、田七等多种贵重药材精制而成。对急慢性肝炎、喉痛、烧伤、刀枪伤痛、无名肿毒及一切炎症引起的疼痛、发热，具有消炎止痛、清凉解毒的作用。外科手术后服用，能消炎止痛，防止伤口感染，加快愈合，因疗效好，适用范围广，副作用小，在国际上誉为“神州妙药”、“中国特效抗菌素”。
从这些国家保密配方的产生过程来看，配方来源于名医长期积累的经验与某时的灵感。我相信，在巨大的经济价值驱使下，通过现代分析仪器（如光谱分析）一定可以了解配方的真相，从而得以创新和优化。保密配方不是天外仙丹，是唯物的东西，依据常识不难理解，一切唯物的产品都有创新和优化的空间。而我们对待保密配方的态度似乎是以其为该领域的最高境界，不可逾越的一座大山，对其态度的侧重点不是保密而是再创新。即使对原配方没彻底了解，通过分析研究，仍有可能创造出性能超出白药和片仔癀的产品，这项工作的经济意义和社会意义都很大。
有人会对以上观点提出反驳，美国拥有强大的科技研发力量，为什么容忍可口可乐的保密配方产品处于垄断状况，没对可口可乐进行复制和创新？这就是消费品与医药产品的区别，消费品的壁垒和护城河在于品牌，消费的是心理感受，而医药产品归根结底在于功能的优劣，最终要凭疗效来争取市场，只要你的产品效果足够好，你可以随时打倒辉瑞和默克，但你很难战胜可口可乐和茅台。
保密配方产品可以永续提价的逻辑也缺乏事实依据。肿瘤药物这样救命的药物都有价格的边际效应。以上保密配方药物主要还是辅助治疗和保健性的，在治疗需求上并非刚性，这样的产品边际效应是非常明显的。片仔癀目前每粒价格接近500元（没错，是每粒），长期服用的药物成本相当于救命的小分子靶向药，这只可能是小部分富裕阶层的奢侈享受！如果能仿制出功能相当的药物，让百姓大众消费得起，可能让片仔癀的市场立刻萎缩。
可以确定是，在激烈的产品竞争中，为了寻求蓝海，诸多中药企业准备或正在进行研究突破，这些突破就包括借助现代制药技术超越国家保密配方。祖宗遗留下来的东西，我们不能否认其价值，但亦不可囿于保密二字无法突破和超越。随着很多有实力和创新精神的医药企业对保密产品的超越式研发，比如XX白药、XX癀性能更优于云南白药和片仔癀，市场推广并非想象的那么艰难，毕竟药品还是以功能分优劣，在这种状况下，云南白药、片仔癀的价值又在哪？
当然，这种状况的出现也许需要一个较长的过程，但至少给我们的投资逻辑给出一个反面的注脚——国家保密配方产品依然面临着竞争和淘汰的风险，这条护城河存在变数，值得投资者密切关注。
一些企业已经在中药的继承与创新中做出了杰出的工作成绩，比如天士力、以岭药业。
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网友评论：
德荣：云南历史上有三家生产白药的工厂，后来被整合至云南白药公司；厦门中药厂闹过几年，最近又在闹，说它的八宝丹与片仔癀是同一出处，想往片仔癀上边靠。以我个人偏见，在这么多年的历史中，配方对于老工人等等的人应该不是秘密。就像茅台镇上很多酒厂出来的人，开酒厂酿出来的酒也都不错。
但是，配方存在的形式及品牌才是更加重要的。如同仁堂的安宫牛黄丸，由于公私合营时公开配方，现在配方存在于中国药典，从而任何一家公司都可以以此为依据生产，并且产品都叫安宫牛黄丸。但是，没有任何一个人可以说我手里有白药、片仔癀的配方，因为法律上是不支持的，在法律上这个配方是保密的。任何人生产出来一个即使是类似的产品，但不能叫白药，也不能叫片仔癀。这是配方存在的形式决定。
其次，品牌。没有任何一个产品可以被称叫白药或片仔癀。相应的，就有人想往上边靠，所以就发生了厦门中药厂几次闹，说它的产品与片仔癀是同出一源。对此片仔癀公司已经公告澄清。（据了解，厦门中药厂的这种说法还只是通过员工的话语相传，而不敢形成书面文字的东西，厦门中药厂如此应该也知道会有法律后果。）
那么，配方保密且有品牌，是否产品可以无限提价呢？不能。云南白药的增长来自以白药为基础的产品二次开发。这带来了多年的增长。今年以来，洗发水养元清销售不理想，这就会给公司未来健康产品的增长带来不确定性，（中央产品稳定增长）即使它有白药这个牌子。
片仔癀呢？观察它的提价历史，金融危机以来的2008、2009年，公司产品没有任何提价，2010年才开始小幅度提价。近几年中医药风，绿豆都吹上天，片仔癀这样的产品更有了提价的空间。
估计中药还会越来越深入人心。这会形成很强大的消费支撑。
片仔癀公司的战略也并非依靠片仔癀一个产品不停地提价来增长。而是以片仔癀产品来做品牌，带动普药以及药妆的增长。如果它只有一个产品，靠这个产品不停提价的话，我认为就不长久。但是，它的战略我寄予期望。它8个普药与华润的合作，以华润的实力及控股片仔癀的意图，这几个药近几年是可以寄予希望的。
总的来说，配方存在的形式，决定在法律上不能够被仿制；品牌具有一定的潜力可挖，但并非无限制的。公司仍然需要考虑消费者市场的接受程度。以核心配方/产品来做品牌，做产品二次开发，以及带动周边产品的销售，这是一个可行的且可持久的战略。
疯狂的石头：世界上，从来没说好药是让所有老百姓都吃得起的，同理片仔癀的产品和茅台、阿胶一样，只需要满足特性的人群的特定需求就行，为何要做成辉瑞？云南白药卖牙膏能卖几十亿，辉瑞可以么？很多人吃着片仔癀，抹着云南白药他就认为是“神药”，他就从心里觉得病会好，难道不是一种医药品牌所带给人的疗效么？虽然你可能从医学理论角度说这个是荒谬的，但是他确实就是一种“花钱消灾”的理论，中国几千年来年就是这种理论，您如果要炒中国的股票，就请尊重中国的文化，虽然这个文化可能有些地方是腐朽的。
德荣：就配方本身来说，这是可能被超越的。这要看公司对该配方的经营情况。如果我们把各白酒公司独特的酿造比作该“配方”的话。观察几十年的发展，被超越的都是因为经营上出了问题，而不是配方本身的原因。
所以，该关注的不是配方是否被研究出来，而公司如何经营该配方的。云南白药在王明辉之前，不是做得很差吗？经营带来了它的改变。
汤诗雨：不赞同此观点。很久之前我就讲过，现在的中药企业的目标不是做药品，而是做保健品、乃至奢侈品，以药品为主要方向的中药企业迟早会死得很惨。
云南白药的方向是保健品，片仔癀的方向是奢侈品。前者可以不断开发周边产品来盈利，后者则要控制产量，不断提价。虽然价格确实有天花板，但不会因为对手生产同类产品而降价——LV要和秀水街的包包打价格战么？
疯狂的石头：这个观点非常赞同，一味的考虑药品的属性本来就是投资错误的逻辑，现在云南白药牙膏的销售额比“白药”药品所有系列加起来卖的还多，楼主为何还要用医药股来对他进行估值？如果楼主说云南白药、片仔癀的品牌护城河存在变数，那辉瑞、罗氏就更加有变数了，他们的品牌更无从谈起，因为只要有其他的公司生产出比他们更好的药品，他们就理应破产。
tiebreak22cn：真正的护城河不是配方，也不是专利，而是一个自我成长的系统，现在看这种系统是根本不可能出自中国的。中国中药的未来在天士力、红日药业，而不是白药这样的企业，相信不久我们可以看到此类腐朽数百年已久、固步自封的产品终将在这个时代终结，取而代之的是一代中国新药！一个没有护城河的企业，需要优秀的管理，但这恰恰是公司欠缺的。最近几年公司产品外销比例减小虽然外销涨价幅度比内销大（终端弹性更是如此），说明海外市场萎缩，而国内也经营不善，此公司长期看毫无价值，华润入主只能延缓下降趋势。让我们拿出破四旧的勇气，向传统告别！
价值投资夜夜安枕：感觉博主的观点有些矫枉过正了。片仔癀的市场没有那么轻易萎缩，毕竟原材料是瓶颈，每年的产量十分有限，其产品继续提价应无压力，高估值被化解是大概率事件。另外，不能以静态的眼光来看待一家企业，以片仔癀为基础进行研发和创新，也许未来机制改变以后片仔癀也可以走在天士力、红日所走的道路上。这一点目前看上去十分困难，但是概率真的比以岭药业，红日药业复制天士力的成功的概率小很多嘛，我看也未必，需要时间检验。至少现在投资片仔癀是可以当作古董珍藏的，年化10%-20%的收益问题不大。
中国搜：与你的看法相反，中药的未来恰恰不在天士力与红日，而在白药。中药的有效成分就是植物的有效成分，你如何变化，变化出抗癌药品吗？而白药，把日化产品中加入中药，这才是正途。
