爱华网2.蒙牛选择蒙牛，一方面是首域也大规模持有，然后蒙牛其实估值更加低于伊利。很多人认为伊利PE更低，其实伊利和蒙牛这几年的纯利非常不稳定，更加适合用PS来估值，而蒙牛的PS就更低。但是蒙牛的问题也很大，首先，虽然首域大规模持有，但是最近大半年频频减持，从占比10%以上的蒙牛，现在已经讲到5%以下了，半年持股量下降了一半。另外，蒙牛频频收购，整合难度很大。中粮旗下品牌很多，但是可惜出息的没有，蒙牛不知道会否是其中一个，概率太低。因此，虽然曾经心动过换马到蒙牛上，但是最终还是否决了。
3.维他奶我喜欢维他奶这间公司，经营稳健，照顾小股东。但是维他奶存在几个致命问题：A.最典型的，过去五六年，每股EPS复息增长5-6%，但是PE维持30倍以上。过去十几二十年没有抓住中国消费这个浪潮，怎么相信高管以后会成功？而如果单纯靠香港这个市场，根本不足以支持这个估值。我当初关注维他奶时，是20倍市盈率，现在是30多倍市盈率，股东净利几乎毫无增长，也就是讲，过去三四年，小股东对于股价上涨可能比较满意，但是，这个股价上涨纯粹是估值的上调。另外，如果长期维持这种不温不火的发展态势，作为小股东，现在介入，可以得到什么呢？股息率又相对低，纯利增速也低。到最后只能期望股价升幅。B.维他奶的空间太小，实力太弱，对于现在已经进入寡头的饮料市场，竞争力较弱。
因此，虽然也曾经心动过维他奶，但是也是否决了。
4.中国旺旺中国旺旺相对伊利、维他奶有几个方面的优势：A.相对维他奶，他有在中国大陆成功的经验，因此管理层更加优良B.相对维他奶，财务实力更加雄厚。而且，股息率也几乎在3厘，此外，大股东债务重，旺旺的派息率高，因此可以保持较高的股息率，作为小股东，在逆境时也可以增加一份购买力。
因此，最后其实就是伊利和旺旺的两者选择。伊利更加纯粹，是一个乳制品股。但是个人感觉，最近一两年由于伊利的高管行权，伊利的纯利率有所失真，伊利的经营表现远远抛离同行，此其一；另外，伊利的高管对于小股东也不算体恤，派息率方面悭吝，最重要的一点，从过去这么多年的表现来看，伊利是吞噬股东利润的机器（详见求索的博客），股东唯有指望股价上升；伊利的债务重，去年才融资60多亿，但是几乎每年都投资几十亿，债务还是很高。
因此，从未来纯利表现、派息记录方面，伊利都有瑕疵。而中国旺旺方面，A.财务实力佳，过去这么多年经营现金流都足以覆盖资本开支，由于只是进口奶粉，不用投资牧场，因此资本开支小，足以派高息。B.今年上半年奶粉价格急跌，但是由于存货问题，只能使用较高的奶粉，拖累毛利率下跌，同时，竞争加剧，收入段也增长不大，在成本维持，收入平缓情形下，经营利润也增幅不大。但是随着新西兰奶粉的跌定，明年应该毛利率大幅提升，同时，中国的乳制品应该还未饱和，扩建新厂房后收入端应该也有较明显增长，因此，营业利润应该有一个较大增长。
C.不太满意的是，旺旺的市值已经1300亿，ROE也已经很高，净利率很高，市值超过了我原先定下的1000亿限制。净利率已经这么高，我不知道可否维持，因此，ROE我也不知道能否维持。
因此，初步决定，这批股票换马到中国旺旺上。
关于中国旺旺，有一些思路整理一下：1.旺旺的经营现金流足以覆盖资本开支，但是最近几年还是不断接入贷款，不知道何故？当然，现在负债比重还不算高，同时有息负债成本过去三年为1.02%、1.37%、1.35%，还不算高。可见，过去从2009年开始，分别接入1.89亿美金、2.79亿美金、3.79亿美金、2.55亿美金
根据汤财所言，“他們是做套息，利息借回來大約1.3%-1.7%的美元，然後3%以上存人人民幣，就這樣的生意”，其实从上面可以看到很明显，借款绝大部分是美金，融资成本只有1.3%多，利息收入反而3倍于融资成本。
2.根据招股书，2004-2007年9月，原材料（含包装物)占公司销售成本68.9%、77%、79.5%及78.5%，占销售额42.4%、47.5%、49.5%、及47.5%。本地采购则分别为73.9%、70.5%、71.6%及80.8%，其他为海外采购。由于海外采购只有新西兰奶粉，从新西兰进口奶粉占全部使用奶粉总量为100%、91.8%、88.7%、53.2%，可见，奶粉在全部销售成本中占比超过3成（06年为（1-71.6%）/88.7%=32%,07年为36%）。根据下图：
可见，2014年开始，进口奶粉价格开始跳水，创出近几年的新低。虽然很多人以为奶粉价格下降，公司的成本就会下降，但是没有考虑到一般公司的生产链长，肯定存在部分存货，观察中国旺旺的存货周转周期，大概是80天，也就是差不多3个月，也就是将，现在卖的产品，可能是3个月前的奶粉调制的，因此，假设现在的价格已经去到底谷，也是需要明年初才可以见到毛利率的显著提升。ps：根据招股书，原材料周转日数超过120日，也就是四个月
从上表可见，奶粉价格从08年下半年开始跳水，在08年底进入底谷，一直维持到09年中，和一般人想象的不同，旺旺的乳制品营业率在08年下半年并未跟随奶粉价格急跌而上升，反而跟随出现跳水，09年上半年也是维持一个小幅波动，反而09年下半年奶粉价格急升，毛利率同时跟随上升。由于短短一年半载中管理费用率和营销费用率不会出现太过明显的波动，因此可以认定这个是由于原材料波动导致的毛利率波动，从而引起营业利润率的波动。当然，经营方面的改善需要等到明年，但是，股价未必需要去到明年，观察12年下半年，奶粉价格也是去到同样位置后开始反弹，毛利率要到12年下半年才随着奶粉价格攀升而改善，反而不是价格下跌毛利提升，但是股价早早发现，在2012年上半年上涨22.58%，下半年只是涨了12.42%而已。
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可见，产能增加是很容易的，营业额的增长还是靠营销策略。
4.蔡衍明2013年1700万美金薪酬，其他高管最多也就40万美金，相当于完全掌控在一人手上，另外，董事局、高管中非常多的蔡氏家族之人。--------------2014-9-7林sir的《投资王道》中选择公司的要诀第一条，就是对管理层的作风审慎考虑，将董事薪酬与公司溢利做比较，是了解管理层的好开始。蔡生对自己发放薪金近1亿，而其他专业人士则鸡碎甘多，管理层作风麻麻---------再仔细观察，高管薪酬占股东利润，维他奶的比率介乎6%-8%，而旺旺的比率为2.6%左右，可见，虽然蔡衍明的薪酬相当高，但是其他高管还是相当合理的。而如果剔除蔡衍明的薪资，则过去三年高管/股东纯利的比率，分别为0.24%、0.23%、0.21%而同时，人工支出方面，旺旺的人工支出相对股东纯利，稳定在80%一下，而维他奶，则在300%左右，最近几年还一直走高，表示维他奶更加饱受人工成本上升的压力。何妨再将旺旺和差不多同一行业的康师傅、蒙牛来比较:蒙牛是国企，因此高管薪酬总体而言并不高，过去三年比率为0.53%、0.82%、1.28%，但是人工成本始终是大压力，过去三年是109.81%、150.87%、167.12%。而康师傅，过去三年高管对股东纯利的比率为1.14%、0.81%、1.16%，而人工成本的比率分别为152.86%、195.56%、262.38%，可见，也是面对巨大的人力成本上升压力。------------------------------
当然，也可以探讨一下，旺旺的人工成本为什么这么低，也低于其他同业。比较一下康师傅和旺旺。旺旺过去两年员工数为49900和53500，剔除蔡衍明的天价薪酬，则过去两年的平均薪酬为5.14万人民币、5.92万人民币康师傅过去两年员工数为79419、80541人，过去两年的人均薪酬为6.97万、8.21万蒙牛2013年员工数为38000人，人均薪酬为7.17万。可见，旺旺的薪酬不单低于同是台湾企业的康师傅，甚至还低于国企的蒙牛，而这个和一般人想象中的台湾企业薪资较高相反。而同是食品饮料行业的维他奶，2013-2014年财年显示，现有员工4119人，员工薪酬支出近10亿港元，也就是讲，人均薪酬近24万港元，而之前财季也相差无几，这个又是反面典型，股东赚的，都被人力成本蚕食光了。当然，维他奶要考虑到近半业务在香港区，人力成本本身就较高。
可见，总体上，旺旺的总体薪资水平在几间可比同行业公司（康师傅、蒙牛、维他奶）中最低，而衡量管理层作风的方面，蔡衍明的天价薪酬令人乍舌，但是如果剔除蔡衍明的薪资，则相对而言，旺旺的高管赚得最少。
5.实际营运利润只有营运利润的90%左右，其他包括政府补贴、汇兑收益等。如果剔除套息部分利息收入，应该更低。-------------------剔除套息部分，实际税前利润只有名义上税前利润的8成。
6.观察食品饮料行业内几家公司的人力薪酬水平：
从上表可见，维他奶的过半业务在香港，澳门等，因此薪酬成本非常高，人均薪酬近乎20万，也因此，我是不会买入维他奶的，香港业务完全就是一个拖累。而海天味业，我也是有些怀疑的，股东纯利这么高，而在职员工只有3000多人，和其他公司完全不在同一水平线上。考虑到海天刚刚上市，因此我会暂时搁置，上市满5年再讲吧。而从表中可以看见，旺旺和双汇的人均成本是较低的，双汇的员工每年薪酬平均来讲最低，旺旺则仅高于洽洽。而人均盈利水平来讲，两者占据头两位。可以讲，两者的盈利能力均非常强劲。而岔开话题，可以观察两家乳企，2013年伊利的纯利有较多一次性因素，用年报中的扣非后净利，可见，蒙牛的年薪略高于伊利，人均净利润水平也是略高，而这个就和我一向来对国企和民企的思维非常吻合了。
7.产品售价及成本转嫁能力分析
根据上表，虽然旺旺在几个细分行业内都占据龙头地位，在风味奶也基本抛离蒙牛、伊利等乳企，但是总体上来讲，根据招股书，在04-07年物价上涨期间，只有米果部分能够转移成本压力，顺利加价，而乳品和饮料，也由于直面对手是纯牛奶和饮料，不能随便加价，因此分析乳制品分类方面，由于售价锁死不能随便提价，毛利率的变化更多体现成本的变化，也就是回到第二点，而并非很多人想像中的成本下降，毛利率提高，成本上升，毛利率下降。
8.毛利率变化和全球乳制品价格走势(2014-9-20)根据之前探讨，旺旺目前乳制品分类收入占比超过6成，过去几年增速远高于米果和休闲食品分类，因此，基本上可以当做乳制品行业内的公司来分析。另外，根据信报文章：http://www.hkej.com/template/dai ...993&title_id=678710和各大行报告，旺旺的原奶7成来自新西兰（纽西兰），但是我翻遍招股书和年报都找不到出处，招股书中话，04年-07年9月，新西兰进口的原奶占比分别是100%、91.8%、88.7%和53.2%，不知道7成这个数字从何而来呢。但无论如何，分析旺旺的乳制品，就必须考虑旺旺的乳制品原料收入。
根据旺旺的招股书，旺旺的乳制品原料是全脂奶粉，也因此，去年恒天然的乳清蛋白粉出现污染，旺旺使用恒天然的大量原料而被质疑，实在有点无妄之灾。
根据全球乳制品买卖记录显示，过去几年全脂奶粉的成交价波动极大：
而根据旺旺的招股书（上面第二点探讨过），旺旺的原材料周转天数大约为100天左右，这个是全部原材料，包括米粉、白糖、奶粉等等，假设全脂奶粉的周转天数也是如此，也就是讲，3个月左右，则可以知道，旺旺的原材料中使用的奶粉，成本价滞后市场价3个月左右。观察旺旺过去几年的毛利情况：
从中可以看见，大体上可以观察到，奶粉价格上涨（使用提前3个月的奶粉价格，比如2014年下半年，实际使用应该是2014年3月到9月的奶粉原料），则原料成本增速高于营业增速，反之依然。但是依然存在一些差别，这个就反映了企业的判断能力，能够在原料成本低迷时囤积低价奶粉，在原料高企时尽量清货，降低库存，比如2013年上半年，奶粉原料成本同比增长1.58%，环比增长25.35%，但是成本增速3.64%远低于营业额增速14.86%，应该就是实际上2012年末的奶粉囤积了一些，实际的周转天数不止90天了。而下半年和今年上半年，成本开始远高于营业增速，应该就是开始使用高价的奶粉了。
那么，如何观察呢年报中有期末的原材料总额，但是这个是包含所有原材料，如米粉、白糖、奶粉，包装材料等，根据招股书，奶粉在原材料中占比在3成左右，假设这个比率比较稳定，则可以直接用原材料除以期末的奶粉价格，可以观察到大概的奶粉囤积量（吨）。从上表可以看见，这个比率在2009年年中时是最大值114.36，2014年年中是第二大值96.92，2012年年中是第三大，84.94，而最小值方面，2013年年中是最小值41.60，然后是2013年末的48.5，也就是讲，很明显地，在2013年年中奶粉价格最高峰时，也是旺旺的奶粉原料库存最低的时候，而今年上半年，随着奶粉价格跳水，旺旺的奶粉库存攀升了近倍。当然，2014年下半年，奶粉价格继续跳水，从目前来看，旺旺的进场，早了一些。
继续探讨中国旺旺的乳制品成本。观察从09年至今的数据，这个比率在09年下半年到2011年年末其实都非常稳定，同期新西兰全脂奶粉价格也稳定在3600为中枢窄幅波动，可以判断这个是公司判断，奶业的正常价格。假设在这期间，奶粉的周转率和招股时期相差不大，则奶粉的周转天数也维持在100天左右。那么，今年上半年这个比率去到96.92，几乎是正常水平的1.5倍，也就是讲，库存是正常水平的1.5倍了，正常可以周转100天，而现在可以周转150天了，也就是讲，一直到2014年年底，几乎都是用上半年的奶粉原料。杯具的是，新西兰全脂奶粉的价格，目前只有2692美金/吨，是6月末的73.58%，也就是讲，由于奶粉大幅跳水，可能销售价格被迫跟随降价，但是成本端，还是用相对高昂的原料。也因此，下半年的毛利率个人推测继续有所下滑，而非很多大行所讲，奶粉价格下滑有利毛利率提升。也因此，我对旺旺并非乐观，2014年业绩应该不好看，但是股市是向前看的。
另外，也因此可以清楚，为什么今年，尤其是前几个月，堆积如山的进口奶促销，我自己在京东都买了三四箱田园的进口纯牛奶，实在是因为奶业价格跌得太快，造成滞销了。真杯具。
更加杯具的是国内奶业，蒙牛上半年已经进行了库存减值，金额高达2.6亿，伊利不知道，也许它已经修成了金刚不坏体，完全免疫了。但是目前，国内原奶收购价3.93元/公斤，而全脂奶粉到岸价折合人民币2.58元/公斤，现在就像看大闸蟹，看它横行到何时咯。
