重庆啤酒之跌停重庆啤酒事件-爱华网

重庆啤酒七跌停大成基金公开解释重仓原因

www.eastmoney.com2011年12月16日 00:09简俊东陶杏芳21世纪经济报道

现价：38.76 涨跌：-4.31 涨幅：-10.01% 总手：10911 金额（万）：4229 换手率：0.23%

“(在整个重庆啤酒的投资过程中)如果说没有预期到的，应该就是重庆啤酒会突然发出这样一条并不完整、充分，投资者也无法由此作出判断的公告，这样的信息披露方式以及对市场造成的极端影响此前是没有估计到的。”12月15日，大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明接受采访时表示。

言语中，可以感受到刘明的愤怒。

12月15日，重庆啤酒迎来了第六个跌停，从停牌前最高创出的83.12元到12月15日收盘的43.07元，重庆啤酒六个交易日股价已经几乎被腰斩(注：16日重庆啤酒迎来连续第7个跌停，现价报38.76元)。而大成基金是重庆啤酒最主要的流通股东，三季报显示，大成基金旗下9只基金重仓持有重庆啤酒，合计数量达到4483万股，合计持股比例占到重庆啤酒总股本的9.3%，是持有重庆啤酒最多的机构。

因此，重庆啤酒的连续跌停将大成基金推到了风口浪尖上。

重庆啤酒的乙型病毒性肝炎治疗性多肽疫苗研究始于1999年，至今已经13年，2009年8月，重庆啤酒收到国家食品药品监督管理局关于乙型肝炎疫苗药物临床试验批件，同意本品进行二B期临床试验。

由此开始，重庆啤酒从22元左右的价格启动，一路走高，到停牌前已经涨至83.12元的高位。

大成基金对于重庆啤酒的投资，正是始于这一时期。

“我们对于重庆啤酒的投资始于2009年初。在此之前，我们的医药研究主管吕猛一直在跟踪(合成肽)乙肝疫苗项目的临床表现，他根据自己调研所了解到的一些情况，在公司内部进行了推荐，针对基金经理的质疑和问题，做了大量的解释和完整的病毒学学科逻辑推理分析，在得到基金经理的初步认可后，这只股票才得以进入股票库。”刘明告诉记者。

吕猛的简历让他的推荐非常有说服力。

吕猛毕业于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后在复旦大学生物医院研究院深造，师从治疗性疫苗专家，乙肝病毒分子生物学与免疫学学科带头人闻玉梅院士，更是曾参与了闻玉梅治疗性乙肝疫苗“乙克”项目的研究。

目前研究中的治疗用乙型肝炎疫苗共有三种：闻玉梅主导的重组HbsAg蛋白治疗用乙型肝炎疫苗、广州空军医院主导的乙型肝炎病毒DNA质粒治疗用乙型肝炎疫苗、重庆啤酒乙型病毒性肝炎治疗性多肽疫苗。

因此，专业背景以及曾经任职“竞争对手”，吕猛在大成基金中获得广泛的响应。

“纳入股票库之后，我们的研究团队和基金经理对重庆啤酒的研究与跟踪更为紧密。这一方面靠大量的外部资料，另一方面，我们对重庆啤酒进行了大量实地调研。其间，研究团队和我们的基金经理、包括我自己也曾数次去做调研。”刘明告诉记者。

针对重庆啤酒事件出来之后，市场的“赌博”质疑，刘明并不认同。“我们当时分析认为，重庆啤酒主业啤酒业务市场份额稳定，盈利能力强，与同行业上市公司相比，重啤的销售毛利率也较高，即便不考虑乙肝疫苗项目，其正常啤酒业务业绩就可以基本支撑我们的成本价格。而疫苗研发一旦成功，上涨空间却可能很大。因此，我们认为有关投资是符合投资逻辑的。”

在12月8日的公告出来之前，刘明对于重庆啤酒的疫苗信心满满。

“对于重庆啤酒的投资来说，我们买入以后，通过持续跟踪的调研发现，其临床试验进展顺利；根据我们对其疫苗研究的不同阶段的市场人群、同类药物价格及市场份额等多方面研究分析，认为其股价尚未达到我们对其的价值判断水平。”刘明认为。

12月8日，重庆啤酒披露了乙肝疫苗的主要疗效指标，结果显示，虽然用药组和安慰剂组的应答率没有明显差异，由此开始，重庆啤酒开始六连跌。

但是至今，刘明还是坚持认为，不能就此认为重庆啤酒的疫苗研究已经失败。

“现在市场上广泛质疑的问题是，安慰剂为什么能达到那么高的水平？这就是整体疗效的具体分布问题了。目前广泛应用并被确定有效的乙肝药物的疗效还不如安慰剂，这个结果着实无法让人信服。”刘明表示，“在完整的数据出炉之前，我无法给出该疫苗研究项目的明确判断，或者说给出一些阶段性的结论。”

大成基金要求重庆啤酒停牌公司不买账

http://www.sina.com.cn 2011年12月13日 07:26 东方早报

重啤三跌停拖累大成系基金净值大跌乙肝疫苗结论报告拖至明年4月6日出具

早报记者柯智华

昨天，重庆啤酒(38.76,-4.31,-10.01%)复牌后连续第三个交易日跌停，收盘价为59.09元。

在乙肝疫苗研发情况公布后，重庆啤酒股份有限公司(微博)（重庆啤酒，600132）昨天迎来了连续第三个交易日的无量跌停，接下去还会有几个跌停无人能说清。

重仓重庆啤酒的大成基金(微博)再也没法冷静了，其昨天发布了其关于重庆啤酒的第三次公告，声称作为重庆啤酒的主要流通股股东之一，要求重庆啤酒向上海交易所申请股票停牌，直至信息披露完整、充分。

但重庆啤酒显然不买大成基金的账，其于昨晚发布公告称，目前不需要对乙肝疫苗研发情况做进一步说明，公司亦未公告将停牌。

大成基金的三项要求

重庆啤酒于2011年12月8日发布了《关于“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗”研究进度暨复牌公告》，对于该公司控股的重庆佳辰生物工程公司“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II期临床研究”进度情况进行了信息披露。

根据公告内容，重庆啤酒研发了13年的乙肝疫苗效果与类似于普通营养液的安慰剂的效果无异，让其投资者无限失望，尽管市场对于安慰剂的好效果存疑，但依然选择了抛售，各持股基金也相继给出了3个至6个跌停的估值计算。昨天，重庆啤酒复牌后连续第三个交易日一字跌停，5.66万股的成交量甚至只有前两个交易日的一半，而59.09元/股的收盘价也达到了大成、国泰等基金对重庆啤酒的估值价。

截至昨日，12月8日重庆啤酒复牌以来，大成基金旗下大成核心双动力、大成行业轮动、大成精选增值、大成创新成长，大成优选的跌幅均超过7%，分别为8.3516%、8.0842%、7.5594%、7.0655%和7.0536%。

尽管市场传闻大成基金已在近几日遭遇了数十亿赎回，大成基金公司未发布旗下基金停止（大额）申购赎回公告，亦未公布申购赎回情况。

但“情绪激动”的大成基金昨天发布了《关于要求重庆啤酒股份有限公司申请股票停牌并依法充分履行信息披露义务的郑重声明》。

声明称：“ 重庆啤酒12月8日复牌后市场反应剧烈，目前重庆啤酒乙型肝炎疫苗项目II期临床研究B阶段的揭盲工作处于关键时期，每一项重要研究数据和结论的发布都会引起资本市场的高度关注。有鉴于此，从保护上市公司股东和基金份额持有人利益的角度出发，我公司现郑重声明，敦请重庆啤酒应立即向上海证券交易所申请股票停牌，直至信息披露完整、充分。”

大成基金向重庆啤酒提出三个要求：一，全面补充披露相关信息，后续信息披露应及时、完整、充分；二、对公告内容进行全面的解读和评价，对数据所反映出的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的有效性和安全性给出与疫苗项目当前研究阶段相匹配的结论；三、针对12月8日公告中提及的安慰剂对照组应答率等引起市场疑义的数据进行认真核实，并及时向投资者揭示已查找出的原因。
重庆啤酒之跌停重庆啤酒事件

之前的12月9日与12月10日，大成基金已发布两次关于重庆啤酒公告，公告内容都是对重庆啤酒进行估值调整。根据12月10日发布的第二份公告，大成基金对重庆啤酒调整后的估值价格为59.09元/股。由于重庆啤酒昨天的收盘价已跌至该价格，业内人士称大成基金或将进一步下调重庆啤酒估值。

截至三季度末，大成基金共有22只基金持股重庆啤酒4937万股，其中大成基金9只基金持股达到4495万股，占比为89.5%。

重庆啤酒不打算停牌

对于停牌要求，由于股东的要求并不具有法律效应，因此对重庆啤酒并不具有约束力。

不过，重庆啤酒昨晚按照监管规定发布公告，对股票连续跌停作出回应。重庆啤酒称：“经公司征询控股股东及实际控制人，截至本报告披露日，公司及公司实际控制人不存在应披露而未披露的信息。”

对于大成基金“全面补充披露相关信息”要求，重庆啤酒昨晚称：“公司2011年12月7日发布的《临2011-041公告》所披露的统计指标信息属于重要敏感信息，公司遵循《上海证券交易所股票上市规则》等有关法规和规范性文件要求的公平性、及时性原则，全面披露了公司所获知的信息。”

而针对大成基金的第二个要求，重庆啤酒直接表示，根据初步工作计划，预计“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究” 的统计分析结果终稿将于2012年1月6日出具，预计该项目临床研究总结报告终稿将于2012年4月6日出具。”

但该公告同时“特在此提请投资者注意”，上述工作事项时间安排，仅是RPS医药科技（北京）有限公司现有初步工作计划，存在因客观情况变化而进行调整的可能。

重庆啤酒公告未宣布将公司股票停牌。“停牌只有上市公司自己申请、或者监管层要求才会停牌，而作为股东要求停牌是没有作用的。”一位券商投行人士说。

一基金人士昨日分析说，尾盘重庆啤酒的卖单高达6300多万股，今日如果没有意外，重庆啤酒仍会以跌停（即53.18元/股）报收。而这个价格也是招商基金(微博)、富国基金(微博)和易方达基金(微博)对重庆啤酒调整后的估值。

“啤酒业务仅值40亿元”

本次国内机构投资者与重庆啤酒之争，在业界看来是一种“不成熟表现”。

过去13年来，重庆啤酒的乙肝疫苗概念曾让该股成为最牛的啤酒股，即便将2008年的大熊市算在内，其股价一路暴增30多倍。在市场人士看来，支撑重庆啤酒的高股价主要在于其乙肝疫苗。

一个可以参考的数据是，在今年10月28日招商证券(10.70,0.18,1.71%)(微博)一份食品饮料业公司的研究报告中，其对重庆啤酒的描述为，公司前三季度实现营业收入22.4亿元，净利润1.6亿元，分别同比增长15.6%、2.4%，实现EPS0.33元；其中第三季度收入9.98亿元，净利润0.64亿元，同比分别增长14.6%和1.7%，实现EPS0.13元。啤酒业务按今年业绩20-25倍估值在32亿-40亿元市值。

“公司啤酒业务增长有限，主要看乙肝疫苗的进展，目前的高估值主要在炒疫苗的预期。”上述公告称。而如果以昨天的收盘价计算，重庆啤酒整体市值为286亿元。

分析人士，如果乙肝疫苗失败，那么重庆啤酒还有很大的下降空间。

对于大成基金本次巨损，不少市场人士认为，这在于机构本身对于投资界限的模糊，医药研发本身有不确定性和高风险，其投资即便海外风投基金也保持谨慎，而国内基金重仓参与，本身就不够谨慎，在“愿赌服输”的市场中，大成基金需要做的不是等待重庆啤酒是否可能取得成功，而是根据市场规律，将估值一次调整到位，避免机构逃跑带来净值的进一步疯狂下跌，导致未赎回的中小投资者受损。

大成四次踩地雷从银广夏到重啤

http://www.sina.com.cn 2011年12月19日 05:44 理财周报微博

理财周报记者刘梦

假设每天卖出50万股，不影响股价，4000万重啤需要80天才能完成接盘过程

重啤东窗事发后，业界对大成投研的质疑声越来越强烈。从十年前的银广夏事件，到近两年的三安光电、双汇发展(72.60,-0.85,-1.16%)、重庆啤酒(34.88,-3.88,-10.01%)，大成踩雷不断，令人费解。

大成频频马失前蹄，损失有多大？其投研体系、投研文化、风控系统在其中又是怎样的呢？

控制流动性风险的能力遭质疑

12月16日，大成基金向少数媒体发送邮件，解释重庆啤酒的投资逻辑。大成的首席投资官刘明提到，2009年初，大成医药研究主管吕猛推荐重啤后，公司基金经理及投研团队跟踪、调研后决定买入重啤。

毋庸置疑，大成2009年重仓买入4000多万股重啤存在高流动性风险。而流动性风险对于公募基金公司而言，是风控最重要的关注点之一。

“公募基金风控的第一步，就是控制流动性风险。重仓股的变现能力、日成交量都会成为考量标准。我们需要考虑，手中的重仓股需要多长时间可以出掉，而不影响股价。据我了解，一些公司可能设定10天或20天。”上海一位基金高管说。

而对于持有4000多万股重啤的大成来说，假设每天能卖出50万股，不影响股价，那么需要80天的时间才能完成接盘过程。

“这样的流通性风险是极大的，投委会在买入之前就应该知道。大成此时的风险控制明显是存在问题的。”前述基金高管说。

另外，大成投委会主席刘明解释道，大成2009年介入重啤时，整体投资占比并不高，后因股价上涨推高了占比。但观察后发现，大成在2009年开始持有的重啤股份就已经很多。根据2009年年报，大成在2009年就已经有6只基金进入重啤的前十大流通股东，持股数量达到4249万股，比2011年三季度9只基金持股数量更高。

12月16日，重啤在停牌一小时后，第七次一字跌停。

重仓股四次踩中地雷

令人困惑的是，这已经不是大成第一次在重仓股上马失前蹄了。大成踩地雷的历史，可以追溯到十年前。1999年，一向业绩低迷的银广夏出现业绩、股价双重飙升。但事实证明银广夏的业绩虚增只是一场骗局。2001年8月3日银广夏停牌时，以20.63元收盘。9月10日复盘后，银广夏连遭15个跌停板，收于4.25元。

根据基金年报，景福基金在2000年三季度，以超过20元的价格买入银广夏，持股达到343万股。景宏基金持股701万股。大成损失惨重。

大成基金在2001年基金年报中说：“受制于信息不对称和调研手段的局限，未能识别上市公司如此大量虚假信息，我们在风控方面还存在缺陷，向持有人和社会各界深表歉意。”此后，大成景宏基金将有重大违规嫌疑、短期涨幅过大的股票列为禁止投资的对象。

银广夏事件之后，在2008年之前，大成很少再出现类似事件。直到2010年，大成旗下8只基金参与三安光电的定向增发，合计持股2000万股。截至2011年中报，大成旗下4只基金持有2724万股三安光电。但是，靠LED概念拉起股价的三安光电，在2011年下半年开始下跌，截至10月21日，以26.09元收盘。大成旗下基金浮亏5亿元。

2011年，大成重仓的康美药业(12.47,-0.16,-1.27%)因涉嫌囤积中药材，故意抬高股价被查处。事件发生后，康美药业的股价并没有受到过多影响。但是，大成基金对个股的风控能力再一次遭到质疑。

2011年3月，大成重仓的双汇发展爆出瘦肉精事件，其股价由3月15日的86.11元跌至5月23日的58.30元。一季度末，大成旗下共7只基金共持有1494万股双汇发展，股票市值缩水4亿以上。由于投资者产生恐慌，双汇瘦肉精事件爆出后，大成前后共遭遇30亿的赎回。

“双汇瘦肉精以及此前几次事件可以定义为地雷。个股的基本面没有问题，很多其他公司也拿着双汇，发生瘦肉精事件是大家没有料到的。”华南区一位基金高管说，“只能说，大成确实有点倒霉。”

不是第一次概念落空

“还好我们没有买重啤。”几家公募基金的人士在电话中对记者说。而几乎同时，记者听到了几位来自机构人士的感慨：“还好我们没有买大成。”

12月8日至12月15日，重庆啤酒连续6个交易日出现一字跌停，区间涨跌幅-46.87%。重庆啤酒的悲剧，已经直接跟大成挂钩。截至2011年三季度，大成旗下9只基金共持有4495.15万股重啤。11月25日收盘时，重啤股价为81.06元，12月15日收盘时跌至43.07元。

这意味着，在年终规模冲刺战中，大成因重啤一股，在6个交易日内，市值缩水17.08亿元。

这近乎灾难式的亏损，已经引发大额赎回。为增加现金流，大成抛售旗下其他重仓股，招致更大的股价下跌。12月9日至14日，大成重仓的莱茵生物(15.26,-0.44,-2.80%)涨跌幅为-17.43%、长春高新(36.16,-0.49,-1.34%)-10.72%、海南海药(24.30,-0.37,-1.50%)-6.32%、王府井(32.98,-0.03,-0.09%)-9.36%、康美药业-5.71%。

“大成现在偏好医药、消费股。在经济转型期，这个大的投资方向是没有问题的。但是，大成投资的许多个股，未来成长性不确定，主业的投资价值并不高，很多只是概念性的东西。”深圳一位基金人士分析。

“一个项目有没有投资价值，风险有多大，只能倚靠投研人士最原始的直觉，主观去排查。有些个股，我们就不应该投。如果跟市场契合，可以短期持有。”前述基金高管说。

而大成之所以选择重啤，据大成回应，就是看中重啤乙肝疫苗的投资价值。只是，大成没想到，在这个概念宣布破产之前，4000万股重啤带来的高流动性风险已经爆发。大成甚至没有喘息的机会。

重庆啤酒还有15个跌停？大成基金成踩雷专业户

www.eastmoney.com2011年12月09日 03:33杨家谦高丽霞三秋投资快报

12月7日晚或会是无数重庆啤酒股东的不眠夜；在当晚，随着重庆啤酒的一则公告《关于“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”研究进度暨复牌公告》刊登，一直被市场寄予厚望的“乙肝疫苗”走下神坛，12月8日重庆啤酒股东纷纷选择用脚投票，创造了故事落幕后的第一个跌停板。

记者于12月8日多次拨打重庆啤酒投资者关系科的电话，但无人接听。

故事背后的吆喝声

11月25日，重庆啤酒报收81.36元的历史高位，市值约400亿。也在当天，公司成为A股中市值最高的医药企业，无任何实质性医药产品、仅依靠一个故事成就了这一壮举。回顾历史，每只成功的故事股背后，总有给力的研究机构在卖力吆喝，这次的乙肝疫苗故事也不例外。

查看研究机构对重庆啤酒的跟踪报告，近一年共有13个“强烈推荐”的公司评级；主要发布自兴业证券和华创证券两家机构，当中兴业证券给出11个“强烈推荐”评级，华创证券给了2个。

当中对乙肝疫苗故事最卖力吆喝的当属兴业证券分析师王晞，王晞分析师在2009年8月发表第一篇针对重庆啤酒的深度研究报告《橘子快红了》，文中对公司的治疗性乙肝疫苗进行了详尽的病理分析。最后作了十分浪漫的总结：“此前已经有10多年的等待，都属于播种期、浇灌期，而现在已经开花结果，不久后有望迎来丰收。橘子快红了，我们所做的应该是等在树下。”

此后两年间，王晞分析师一直不遗余力地为这故事吆喝，先后推出十多份“强烈推荐”评级的分析报告。在2011年11月24日发表最新的文章《治疗性乙肝疫苗II期临床即将揭盲》，文中提到：“我们对治疗性乙肝疫苗的前景乐观。治疗性乙肝疫苗从机理上是可行的……将给广大慢性乙肝患者带来治愈的希望。一旦该项目获得成功，在此机理基础上，有望继续研发其他针对此类病毒性疾病的药物，这一研发平台的价值潜力巨大。”

可见，在文章最后笔者巧妙地为下一个更大的“故事”埋下了伏笔，把重庆啤酒的前景描绘成一幅能拯救人类的药物研发平台的蓝图。

记者于12月8日多次致电兴业证券的分析师王唏，但无人接听。

重庆啤酒每股值156元

除了给力的兴业证券外，华创证券的分析师廖万国也于2011年3月24日对重庆啤酒给出每股156元的目标价，理由是：“治疗用合成肽乙肝疫苗2014年上市的可能性极大。保守测算治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗上市后10年可以产生800亿元以上的销售收入和过百亿元的净利润。我们预计随着2011年10月2b临床试验结束并显示优异的安全性和疗效结果，重庆啤酒股价将上升至一个新的台阶，预计将可以达到其未来5年连续经营贴现价值的一半即每股144元，加上啤酒业务价值12元，即每股价值在156元。”

若按廖万国分析师估算的每股156元，重庆啤酒的市值高达755亿，将令后面市值350亿的恒瑞医药和市值240亿的上海医药汗颜。

记者于12月8日多次致电华创证券的分析师廖万国，同样无人接听。

走下神坛还有15个跌停

随着故事的落幕，重庆啤酒的身份将从“中国最大市值的医药上市企业”回归到没故事性的地区啤酒企业，一向信奉“墙倒众人推”的市场也将无情地撇清啤酒上厚厚的泡沫。

查看啤酒行业目前的估值水平，燕京啤酒16倍动态市盈率、青岛啤酒21倍、惠泉啤酒33倍、珠江啤酒69倍，取以上四家公司的均值为34倍动态市盈率。若重庆啤酒目前165倍的动态市盈率回归到34倍的行业均值，那股价约为15元每股、企业市值约为72亿，距离12月8日72.95元的收盘价还有15个跌停板！

四只基金持股市值接近临界线日亏3.64亿元大成基金深陷噩梦

双汇发展(000895)的梦魇才刚刚过去，大成基金不幸又踩上了重庆啤酒(600132)。昨日随着重庆啤酒乙肝疫苗研制进程受阻的公告一出，资本市场上吹的一个大大的“泡沫”破灭了。昨日重庆啤酒复牌，毫无悬念地无量跌停，深陷其中的机构恐无力逃脱。

大成基金一日浮亏3.64亿元

公开数据显示，共有大成、富国、国泰、中海、易方达、泰信等公司旗下共20只基金重仓重庆啤酒，合计持有4936.94万股，占流通股的比例为10.20%。其中大成旗下共有9只基金重仓“触雷”，受此事件影响最大。

截至2011年9月30日，重庆啤酒前十大流通股东中有6家股东是大成旗下基金，分别是大成创新成长、大成财富管理、大成优选、基金景福、大成精选、大成景阳。另有三只重仓重庆啤酒的大成旗下基金未进入十大股东行业，分别是基金景宏、大成核心、大成行业。这9只基金持重庆啤酒共计4495.16万股，如果四季度大成旗下基金持重庆啤酒股数未变，以复牌前一个交易日的收盘价计算，大成基金持有重庆啤酒的市值达36.44亿元，这意味着大成基金可能昨日一天便浮亏了3.64亿元。

大成4只基金持股市值占净值比超9%

从基金所持重庆啤酒占基金净值的角度来看，持股市值在基金净值比例超过8%的那些基金，无疑是受此次重庆啤酒影响最大的一批。

但大成基金对重庆啤酒的重仓程度，让人吃惊。数据显示，大成基金旗下目前共有13只主动偏股型基金(不包括今年6月新成立的大成内需增长)。但三季度末就有9只基金重仓重庆啤酒，占比接近70%，且4只基金的持股市值占基金净值接近10%的零界线，大成基金对重庆啤酒的豪赌程度让人吃惊。

具体资料显示，三季度末，重庆啤酒是大成创新、基金景福、大成行业、大成核心四只基金的第一大重仓股，持股市值在基金净值的比例分别为9.75%、9.52%、9.74%、6.50%；虽是大成优选的第三大重仓股，但期末持股市值也占到了基金净值的9.52%。

同时，重庆啤酒还是大成财富管理、大成景阳的第二大重仓股，占基金净值的比例为6.40%、5.22%。这个比重让人吃惊。如果重庆啤酒在二级市场上有3个跌停，持股市值占净值10%的基金，其净值影响将在3%左右。

只是如此高的持股集中度，公司旗下基金集体抱团豪赌，大成基金的风控是否起到作用，其对基民的责任心在哪里？前有双汇发展，现有重庆啤酒，大成基金抱团豪赌个股的品行显然并未改变，只是如今这样一个瘫局，大成基金该如何面对？

基民可赎回规避短期风险

受此消息影响，昨日大成旗下的两只封闭式基金放量大跌，基金景福跌6.77%，基金景宏跌5.86%。由于重庆啤酒的不确定性，未来将遭遇多少个跌停仍难以判断，但若按照啤酒行业的平均市盈率来计算，重庆啤酒还将面临15个跌停。如果是这样的话，重仓重庆啤酒的基金估值将大幅下调。有消息称，部分保险公司已经采取行动，赎回大成基金。

这是否会像双汇事件一样，引发基金的赎回潮。历史资料显示，今年一季度末，大成系旗下8只基金重仓双汇发展。在双汇“瘦肉精事件”爆发后，大成旗下基金赎回相当严重，一季度总体赎回比例达到12.28%，其中债券基金大成强化收益份额被总赎回1.60亿份，赎回比例高达56.53%，双汇发展净值占比亦达到10%的上限。大成核心双动力其份额总额则被赎回4.25亿份，赎回比例高达41.46%。大成景阳则被赎回17.87亿份，赎回比例为23.06%。

而这次重庆啤酒巨大泡沫的破灭，投资者又是否该赎回遭遇重挫的基金呢？昨日德圣基金研究中心肖峰对记者表示，这要看投资者自己对重庆啤酒未来的判断，加上赎回手续费等，如果短期下跌对基金净值的影响在3%以上，交易型的投资者就可以去进行赎回，规避这种明显的风险，操作才会有价值。如果在3%以内就没必要去进行操作了。

“当然如果看好这只基金，且打算中长期持有的话，那这种短期的波动就不要在乎。这个要从基金本身的投资能力以及基金公司的综合实力来判断。”肖峰在接受记者采访时称，“在这种弱势环境下，大成基金优势不大，仓位高，收益并不明显。”

易天富数据显示，大成基金旗下10只具有可比数据的主动偏股型基金今年以来平均亏损了19.61%，且6只基金排到了同类型基金后50%部分。大成价值成长、大成蓝筹稳健、大成行业轮动亏幅则超过了20%，其中大成行业轮动亏26.76%，在375只股票型基金中排第342名，位于后10%的位置。

银广厦双汇发展重庆啤酒赌博成瘾大成基金成接二连三“踩雷”

豪赌重组股，重仓消息股，不是每个人都能像王亚伟一样能玩得转。12月初始，频频爆出科力远、ST传媒、大元股份重组失败，股价连续无量跌停腰斩的悲剧，连累其中的重仓基金损失惨重。如今这群腰斩股估计又要添多一个重庆啤酒，但是这次大成基金的豪赌损失，恐怕更加是难以估计。

“又一个科力远！”当前晚重庆啤酒(600132)的初步疫苗揭盲结果公告结果出来后，网络上一片惊呼声层出不穷。公告显示，疫苗组应答率(编者注：即医学上的有效率指标)与安慰剂组相差无几。网上评价“打这个疫苗跟喝白开水一个效果”。显然这个结果与当初市场预期的差天共地。除了散户，恐怕损失更大的是那些手持重仓的基金。有网友称：“科力远(600478)别名死去吧，向重庆啤酒发去慰问电：我在下面等着你归来。今夜，又是很多基金经理的不眠之夜”。

豪赌成性大成基金“再次买套”

重庆啤酒的疫苗故事已经讲很久了。最早自1998年收购佳辰生物52%股权，到2001年将佳辰生物股权比例增至93.15%，从此公司被视作乙肝疫苗概念股，遭遇反复炒作。股价从2.13元升值停牌前最高价83.12元，而市值也随之膨胀至近400亿，甚至超过了云南白药、东阿阿胶、同仁堂等百年老牌药企，但是，这家400亿市值的企业，至今还没有一个真正可供销售的乙肝疫苗产品！但就是这样的一个尚未实现的故事，令到市场如痴如醉，甚至一掷千金。有评论甚至将重庆啤酒的疫苗概念炒作与当年亿安科技的电池车概念相提并论，最后得出的结论是：“中国股票的庄家越来越会讲故事，而中国的股市也越来越喜欢听故事。”

被重庆啤酒的故事吸引的不单是散户，还有一众“专业机构人士”。公开资料显示，三季度末共有21家基金机构进驻重庆啤酒，合共持仓接近5000万股。其中最大份额的是大成基金公司，共有9家共4500万股，占A股流通比例9.29%，其中单只基金持股超过净值9%以上的比比皆是，离政策红线10%只有一步之遥。大成基金如此重的仓位，已经和豪赌没有区别。一旦公司利好落空，随之而来的就是股价直线下跌，基金损失数以亿计。

历史资料显示，大成基金已经不是第一次踩中地雷。2001年银广夏事件曝光，同年9月10日复牌，在此后4个多月的时间里股价从每股30多元一路跌至每股2元。大成基金旗下的基金景福和景宏均损失惨重。而这一次，恰恰又是这两只基金重仓买入了重庆啤酒。尽管这两只基金当年针对银广厦事件已经发出声明，“未能识破该公司精心设计的骗局。深感无奈和痛心”，并对基金持有人“深表歉意”。有基民对这次大成基金又被套仍然表示不解：“怎么又是你！？”另外，2011年3月份的“双汇瘦肉精”事件中，大成基金公司也有多家基金中招，难怪有投资者戏称大成基金公司是“踩雷专业户”。

各路基金将面临赎回潮

由于在跌停价位积累了大量卖单，有券商估计重庆啤酒的无量跌停态势会持续几个交易日，除了二级市场实时交易的封闭式基金外，为了应付基金持有人的赎回潮，有部分基金公司使用了价值重估法来计算相关开放式基金的净值，以应对赎回。国泰基金管理有限公司昨日发出公告，对旗下基金持有的重啤股票使用“指数收益法”进行价值计算。有基金专家表示，用指数收益法而不是用市价法进行基金净值计算，实质上是提前将未来的股价损失反映到目前的基金净值上，令到基金净值的下跌大于股票市价下跌的影响。因此针对基金持有人而言，急忙赎回可能会导致手中的基金被“贱卖”，因此投资者在赎回前应考虑这部分的因素。

重庆啤酒疫苗2期试验无效机构提前逃被疑内幕交易

www.eastmoney.com2011年12月08日 20:13董兰兰21世纪网

“目前重庆啤酒公布的这组数据，确实很糟糕，安慰剂组的应答率能搞到28%，这也是超乎常理的。”此分析师称。

一梦十三年。

重庆啤酒的乙肝疫苗从宣布到现在，已经进行了13年。无数资金在这个梦里来了又走，走了又来。但是，12月7日晚重庆啤酒发布的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”研究进度公告，如一记响雷惊醒沉睡的资金。

“太出乎意料了，太出乎意料了，根本没想到！”长期以来坚定推荐重庆啤酒的一位分析师接到21世纪网电话，连连表示惊讶。

“目前重庆啤酒公布的这组数据，确实很糟糕，安慰剂组的应答率能搞到28%，这也是超乎常理的。”此分析师称。

重庆啤酒董秘邓炜12月8日也告诉21世纪网：“从公司本身来讲，我们也是投资方，我们也在等专家团队给出解释。”

所有人都在等待答案，而市场选择用脚投票。12月8日，重庆啤酒毫无意外无量跌停。

疫苗II期试验无效

本来应该12月5日面世的统计结果，一直到12月7日晚才公布，整整推迟了3天。

重庆啤酒12月7日晚发布的公告列出了以北京大学人民医院为组长单位的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II期临床研究”主要疗效指标初步统计结果。

结果显示，目前已进行研究第76周时HbeAg转阴同时抗HBe转阳的血清转换应答率的统计分析工作，统计结果为：安慰剂组应答率28.2%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg组应答率30.0%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg组应答率29.1%。

多数投资者大呼意外，在他们看来，这几乎证明了重庆啤酒的乙肝疫苗是没有效用的。相关资料显示，应答率就是大三阳转小三阳的比率。HBeAg/抗HBe血清转换是指HBeAg转阴、HBeAb转为阳性，也就是是大三阳转为小三阳。大三阳是指病毒活动期，小三阳是稳定期，一些基本药物都能控制。

安慰剂组的应答率与治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg组应答率和治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg组应答率竟然相差极小。

而上述一直强烈推荐重庆啤酒的分析师则提出了自己的质疑。“为何安慰剂组的应答率都能够达到28%，也就是病人乙肝转阴的概率即自愈率能够达到三成吗？”此分析师称，安慰剂组如此高的应答率让他生疑，是不是实验数据有问题。

21世纪网也就此事询问了重庆啤酒董秘邓炜，邓炜坦言，重庆啤酒本身也是投资方，也在等待专家团队的解释。而对于21世纪网问到的专家组何时能够给出合理解释，邓炜回答时间不能确定。

而对于是否会继续进行乙肝疫苗研究项目，邓炜称要等到具体的综合报告出来才能确定，“从本质上来说，II期还在进行当中。”邓炜说。

疫苗投入已经过亿

已经进行了13年的乙肝疫苗项目，重庆啤酒究竟投入了多少？对此，董秘邓炜的回答是：已经过亿。

12月8日下午，21世纪网致电重庆啤酒，对于在乙肝疫苗上的投入，其证券代表告诉21世纪网，连设备加厂房是1亿多。

但是21世纪网翻阅年报看到，2007年和2008年重庆啤酒对佳辰生物的年末投资额均为1.03亿元，而2009年和2010年为9488.07万元。

对于期末投资额的差异，证券代表没能够说清楚原因。其董秘邓炜后来表示，1亿多的金额，只是对疫苗本身的研发投入，并不包括厂房和设备等的投入。呈现在年报当中的期末投资额，只是对佳辰生物硬件设备以及厂房等的投入金额。

对于乙肝疫苗上投入的1亿资金，上述分析师表示，很难评判投入的多少，毕竟项目与项目之间存在诸多差异。

而加上重庆啤酒对其的厂房等设施投资，重庆啤酒在佳辰生物上的耗资已经超过两亿元。

有分析师曾对媒体表示，从I、II、III期时间来看，三个阶段中，一类新药的临床试验成功率其实并不高。而且，随着新药临床试验的进一步推进和发展，成功率反而会越来越低。

在第I阶段，一类新药的临床试验内容主要为初步的临床药理学及人体安全性评价试验，观察人体对于新药的耐受程度和药代动力学，为制定给药方案提供依据。这一阶段新药的成功概率为50%~70%。

第II阶段的临床试验主要是对治疗作用进行初步评估。其目的是初步评价药物对目标适这一阶段新药的成功率仅为30%~40%。

而第III阶段为治疗作用确证阶段，这一阶段的成功率仅为50%。

如果最后的统计结果与12月7日晚公布的结果没有太大差别的话，将意味着重庆啤酒在第II个阶段就已经失败。

而其之前投入过亿的资金，也将打水漂。

机构提前出逃被疑内幕交易

“临床实验的结果不如意我觉得是正常的。当然随着科学的进步，乙肝以后可能会被攻克。资金的失望可以理解，我只是觉得20多倍的市净率，说明里面做梦的资金实在太多了。”生物医药分析人士何春翔告诉21世纪网。

而在统计结果公布后，12月8日，重庆啤酒毫无意外地以“一字板”跌停，大部分资金并没有跑路的机会。就在此时，投资者开始质疑，是否有资金在停牌前获知消息离场。

21世纪网看到，11月25日，重庆啤酒的成交量达到157623手，创出2011年的新高，同时其成交额也猛增到13亿元。

是不是有资金提前获知内幕消息？

11月24日和11月25日的龙虎榜显示，有机构席位持续卖出。其中11月24日1机构位居卖方第一席位，卖出金额为3778万元。

11月25日的龙虎榜则显示，两家机构出现在卖方席位中，分别卖出3667.41万元和3311.33万元，华泰证券上海国宾路营业部、中信证券股份上海浦东大道营业部、浙商证券武义中兴街营业部也分别抛出8451.02万元、6737.68万元和4943.21万元。

21世纪网粗略计算了一下，11月25日，在前五名营业部买入额只有1.26亿元的情况下，卖方显然凶猛太多。

相比于停牌前就已经撤离的资金，大多数资金没有那么幸运。

12月8日的交易数据显示，成交量只有1121手，成交额仅为817.8万元，资金出逃根本没有可能，此前深陷的基金则显然无法淡定。

重庆啤酒是地道的机构重仓股，三季报股东数据显示，截止到2011年三季度末，机构投资者所占比例达到60.64%，其中20只基金重仓持有重庆啤酒，持股总数量为4936.94万股，占流通股的比例为10%。

其中，大成基金旗下多只基金重仓。大成基金旗下的大成景福、大成核心双动力、大成行业轮动、大成优选、大成创新成长、大成景阳领先、大成景宏、大成精选增值和大成财富管理2020这9只产品持股总数达到了4495.15万股，按照25日的81.06元/股的收盘价格计算，这9只基金持有的重庆啤酒浮动总市值已经达到了36.44亿元。

但是由于大成基金是从2009年一季度起开始介入重庆啤酒，而2009年1月1日至重庆啤酒停牌前11月25日，涨幅超过500%，所以，12月8日，虽然大成基金整体持有市值缩水3.65亿元，但是总体上还处于盈利状态。

证监局受理重庆啤酒举报材料董事长董秘齐现身

www.eastmoney.com2011年12月16日 13:14姚伟21世纪网

2011年12月16日，重庆啤酒 (600132.SH)无量跌停第七日。

当日上午9点10分，重庆啤酒(600132.SH)流通股股东庞先生与张先生再次来到重庆证监局，他们从监管部门手中拿到了重庆证监局下发的(2011)渝证监信访受理复字第033号文件。

上述文件显示，庞先生和张先生提出的信访事项，重庆证监局根据《信访条例》有关规定，已于2011年12月15日予以受理。

事实上，庞先生与张先生早在12月8日便向重庆证监局传真了《关于要求重庆啤酒立即停牌核实重大规范性瑕疵的重要信息，保护全体股东利益的投诉信》，12月14日，庞先生与张先生亲赴重庆证监局，当面递交了《关于请求调查重庆啤酒揭盲工作会议前后公告中表现出的异常行为是否涉嫌内幕交易和信息操纵的函》。

据庞先生透露，或许是机缘巧合，大约在早上10点前后，他在重庆证监局见到了重庆啤酒董事长黄明贵、重庆啤酒董秘邓炜。

“重庆啤酒的公募和私募不应再对重庆啤酒管理层抱有任何幻想，事情都到这一步了，公募和私募应该把手中掌握的各种材料提交给重庆证监局，以便监管部门把整个事情查得个水落石出。”庞先生如是表示。

多方解读重庆啤酒乙肝疫苗揭盲数据

www.eastmoney.com2011年12月08日 19:24郑洞宇中证网

12月8日，备受市场关注的重庆啤酒(600132)治疗用(合成肽)乙肝疫苗II期临床试验揭盲结果公布。数据显示：安慰剂组应答率 28.2%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗 600μg 组应答率 30.0%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗 900μg组应答率 29.1%。

针对这一颇受市场质疑的数据，大成基金医药研究主管吕猛表示：“此次重庆啤酒公布的安慰剂对照组的转阴率28.2%，的确非常异常。其不仅超过所有文献记载的最高水平，而且令人吃惊的是，它竞然非常接近国际上目前乙肝治疗一线用药的治疗水平。如果安慰剂对照组转阴率以5%来测算，由重庆啤酒用药组的转阴率可达50%以上，即便安慰剂对照组转阴率为有文献记载的最高17%，则重庆啤酒用药组的转阴率也将达到40%以上。”

吕猛说：“从用药组的治疗效果来看，有效病例328人中，安慰剂对照组与两个用药组的应答率都是30%左右，故可以推测总的应答人数约为328*30%=98人，整体看疗效不错，目前国际治疗乙肝病毒一线用药水平也大抵如此。当然，判断一个新药的疗效，并不能仅靠上面几个简单的数据，还需要综合考虑疫苗的安全性等其它数据，而重庆啤酒此次揭盲结果根本未予公布，仅仅公布一些初步结论，投资者根本无法对疫苗的前景做出正确判断。”

吕猛认为，重庆啤酒在相关数据并不完整，未得出最后定性结论前复牌，从信披流程上看存在问题。针对上述情况，他建议重庆啤酒尽快就安慰剂对照组应答率极不正常的数据与广大投资者进行解释，并就新药最终安全有效性评估和新药后续临床试验安排等事项与广大投资者进行交流，以便市场对此做出合理的评价与判断。

对于这一结果，某医药行业专家指出，“实践是检验真理的唯一标准。重庆啤酒对于乙肝疫苗的研发并不是起步于一张白纸，1987年开始，国家高新技术863计划就开始资助并协助发展这个我国自主知识产权的创新型制品。1999年，重庆啤酒作为上市公司介入；2002年8月，该项目获得国家药品监督管理局临床研究批准后在北京地坛医院进行临床Ⅰ期试验； I期作为安全性的研究，其全部结果已发表于国际疫苗权威杂志Vaccine(2005,23:2658-2664).2006年开始Ⅱ期临床试验至今，从此次公布的数据看来，(合成肽)乙型肝炎疫苗所表现出的疗效已达一线乙肝治疗药物水平，应当能够进入后期临床试验。虽然其中部分数据如安慰剂对照组的应答率极不正常，可能存在统计或流程管理问题，但不能简单地就此对疫苗的安全性和有效性得出结论，更不能判定疫苗研制出现问题。”

长期关注重庆啤酒的兴业证券也表达了类似观点。他们认为，重啤疫苗结果显示，治疗组e抗转阴在30%左右，表明疫苗有效，但安慰剂组有28%，远高于合理水平，导致治疗组效果不明显。他们判断可能继续进行临床试验，同时要查找安慰剂组异常原因。重啤此次公告尚未披露各个组揭盲有多少人实验，多少人转阴，只披露百分比。未来完整数据公布后，才能判断疫苗的真实效果。

吕猛表示，创新是有一定风险的，尽管市场对重庆啤酒此次揭盲结果存在很大分歧，但总体来看，我们认为已取得阶段性成果，并对项目的前景充满期待。申银万国首席分析师罗鶄也认为，过去三十年，政府给予制药企业的创新支持是非常低的，我们的制药企业只能依靠自己的微薄力量和小小的一点资金投入，不断探索新药研发，其中恒瑞和海正就是其中的坚持者，目前已有更多企业加入创新行列，重啤旗下的重庆佳辰只是一个小小探索者。我们认为在中国过去的创新环境中，能有企业坚持研发，他们就是值得尊敬的，不管结果如何，创新始终是有风险的，但我们也看到世界的大型制药企业都是通过创新发展起来的，也为人类的健康做出了巨大贡献。

重庆啤酒乙肝疫苗疗效无定论

www.eastmoney.com2011年12月08日 10:08东方早报

重庆啤酒股份有限公司(重庆啤酒，600132)研发13年之久的乙肝疫苗项目，主要疗效指标于昨晚公布，结论是疫苗与安慰剂之间的差异性并不大。重庆啤酒股票将于12月8日复牌。

一些市场人士就此表示，这或许意味着重庆啤酒乙肝疫苗疗效不佳。但重庆啤酒昨天公告称，对治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗在临床研究中的疗效及安全性，需在专业研究机构完成所有各项指标的统计分析，并形成统计分析报告和临床研究总结报告后方可综合判断。

安慰剂指标“异常”

重庆啤酒公告称，临床研究以北京大学人民医院为组长单位。2011年11月27日，重庆啤酒控股的重庆佳辰生物工程公司(以下简称“佳辰公司”)聘请的CRO(临床合同研究组织)RPS医药科技(北京)有限公司(以下简称：RPS公司)向专家汇报了临床研究进展报告及揭盲工作等。

所谓双盲试验，简单理解就是谁都不知道哪组病人用了对照药物，哪组用了活性药物(研发的乙肝疫苗)，而揭盲工作会议的主要内容便是揭晓哪组病人用了哪种，也就是说，重庆啤酒研发的治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗的真正效用。

根据公告，上述揭盲主要疗效指标为“随访至第76周，发生HBeAg/抗HBe血清转换的患者比例”，次要疗效指标包括患者病毒、血清等指标，需要计算各指标的应答率，同时进行事件及发生时间分析。

按照医学解释，HBeAg/抗HBe血清转换是指HBeAg转阴、HBeAb转为阳性，也就是大三阳转为小三阳，一旦血清转换并巩固治疗后病情可以稳定数年。

根据RPS公司于2011年12月3日提交的工作进展说明，重庆啤酒乙肝疫苗该次研究共入组360例病例，其中331例完成76周研究。经专家盲态审核，共计360例纳入安全数据集，354例纳入意向性分析集，328例纳入符合方案集。

目前重庆啤酒乙肝疫苗已进行研究第76周时HbeAg 转阴同时抗 HBe 转阳的血清转换应答率的统计分析工作，结果初步显示：安慰剂组应答率28.2%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg 组应答率30%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗 900μg组应答率 29.1%。

所谓安慰剂(placebo)是指不含任何药理成分的制剂或剂型，外形与真药相像，如蒸馏水、淀粉片或胶囊等。一般医务人员会安排一组患者服用新药，另一组患者服用安慰剂。如果这两组实验的结果没有显著差异，则新药的临床使用价值就不大。

医学人士昨日对早报记者表示，应答率实际上指的就是产生免疫能力，从上述公告情况来看，治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗两个单位的应答率与安慰剂的应答率效果相当，这表明疫苗与安慰剂之间的差异并不大。但有医学人士和一位医药分析师都表示，安慰剂组应答率高达28.2%，并不正常。

结果尚无定论？

重庆啤酒昨天表示，对治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗在临床研究中的疗效及安全性，需在专业研究机构完成所有各项指标的统计分析，并形成统计分析报告和临床研究总结报告后方可综合判断。

对此，有医药行业分析师昨对早报记者表示，目前披露的仅为主要疗效指标，下一步要看重庆啤酒披露的其他各项指标，再进行综合分析。

在此次复牌之前，重庆啤酒以重大信息正在核实为由，连续三日发布了继续停牌公告。为此重庆啤酒发布公告向投资者致歉，称由于对揭盲工作程序的误解，截至12月5日仅收到一项指标的初步统计结果，未能如期复牌。

停牌前，重庆啤酒连续上涨，11月25日大涨7.28%，收于81.06元/股，盘中创出自1997年10月30日上市以来新高——83.12元/股。

重庆啤酒为延迟复牌致歉乙肝疫苗疗效仍在分析中

www.eastmoney.com2011年12月08日 08:16陈雅琼证券日报

正在研究过程中的乙肝疫苗一直是重庆啤酒 (600132.SH)的一大亮点，也是投资者最为关注的焦点。公司原本公告将在12月5日公告揭盲工作会相关信息后复牌，但却因故推迟到12月8日。为此，公司今日发布致歉公告，并解释推迟原因为其控股子公司重庆佳辰生物工程公司在与 RPS 医药科技(北京)有限公司衔接该临床研究项目揭盲工作会(盲态数据审核会)相关统计数据的提供时间、提供数据项目和提供工作程序方面的误解。

根据公告，乙肝疫苗的疗效和安全性仍在研究过程中。以北京大学人民医院为组长单位的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究” 已取得360例病例的临床数据，RPS 公司对该研究各项疗效(包括病毒及血清指标)及安全性指标的全面统计分析正在进行中。

同时 RPS 公司提交的《项目统计分析工作进展说明》认为，在统计分析报告完成并形成临床研究总结报告后，方可综合判断治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗在本研究中的疗效及安全性。

兴业证券研究报告显示，治疗性乙肝疫苗从机理上是可行的，最近几年的临床研究，将从实践上证明其可行性。虽然治疗性乙肝疫苗在2013 年之前暂时不会给公司带来收益，但其前景广阔，且是公司自主创新产品，未来值得期待。重庆啤酒表示，新药研制具有高风险、高投入、周期长的特性，请投资者注意投资风险。

重庆啤酒乙肝疫苗效果不明显机构出逃

www.eastmoney.com2011年12月08日 09:22王敏琳21世纪网

重庆啤酒7日晚间发布公告，称未如期收到“治疗用乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究”的研究项目揭盲后的相关统计数据，导致公司股票在12月5日未能如期复牌，股票将在8日复牌。

公告中称，重庆啤酒截止7日晚间，只收到其中一项临床研究统计指标的初步统计结果。

公告显示，根据 RPS 公司提交的《项目统计分析工作进展说明》，目前已进行研究第 76 周时 HbeAg 转阴同时抗 HBe 转阳的血清转换应答率的统计分析工作，结果初步显示：安慰剂组应答率 28.2%；治疗用乙型肝炎疫苗 600μg 组应答率 30.0%；治疗用乙型肝炎疫苗 900μg 组应答率 29.1%。

在复牌公告中，重庆啤酒特别提示了“新药研制具有高风险、高投入、周期长的特性，公司敬请投资者注意投资风险”。可在停牌前，重庆啤酒曾发布乙肝疫苗研究进展提示性公告，导致股票两个交易日大涨17.99%，成交量达19亿元，停牌前一交易日重庆啤酒报收81.06元。

当时，不少机构给出了强推的投资评级。其中以兴业证券最为突出，从2011年8月1日，兴业证券就因疫苗项目进展顺利而频频给出强烈推荐的评级，并认为重庆啤酒展望远大前程。在11月24日，兴业证券再次认为“治疗性乙肝疫苗II期临床即将揭盲，鉴于治疗性乙肝疫苗的前景广阔，目前已经度过风险期，我们维持‘强烈推荐’评级。”

然而，21世纪网发现，在停牌前两个交易日，就有机构现身龙虎榜，在11月24日大笔抛售3778万元，到了11月25日，机构大笔抛售达6978.74元。

大成9基金陷重庆啤酒泥沼旗下封基午盘跌5%

2011年12月08日14:25腾讯财经[微博]闫铮

腾讯财经讯重庆啤酒乙肝疫苗研制进度受阻，12月8日复牌跌停。大成旗下9只基金重仓该股，净值面临重估。截至12月8日中午收盘，大成旗下基金景福下跌5.27%，基金景宏下跌4.28%。

12月8日，重庆啤酒公告，疫苗研制不理想，复牌后开盘跌停，几乎没有买盘，深陷其中的机构恐无力逃脱。

公开数据显示，共有大成、富国、国泰、中海、易方达、泰信等公司旗下基金重仓该股，大成旗下共有9只基金重仓“触雷”，受此事件影响最大。

截至2011年9月30日，重庆啤酒前十大股东中有6家股东是大成旗下基金，分别是大成创新成长、大成财富管理、大成优选、基金景福、大成精选、大成景阳。另有三只重仓重庆啤酒的大成旗下基金未进入十大股东行业，分别是基金景宏、大成核心、大成行业。这9只基金持重庆啤酒共计4495.16万股，如果四季度大成旗下基金持重庆啤酒股数未变，以复牌前一个交易日的收盘价计算，大成基金(微博)持有重庆啤酒的市值达36.44亿元，这意味着大成基金可能在12月8日内浮亏3.64亿元。

12月8日，同样涉及其中的国泰基金发布公告，按指数估值法调整旗下三只基金的净值估值，下调幅度从0.02%到0.25%不等。由于大成基金的持仓更重，投资者也在关注大成基金是否也会做相应调整。遗憾的是，大成基金一直没有采取措施。

有消息称，部分保险公司已经采取行动，赎回大成基金。同时数据显示，大成基金过半偏股型基金重仓重庆啤酒，并且仓位较高。市场人士质疑，如此高的持股集中度，大成基金的风控是否起到作用。

截至发稿时，大成旗下两只封基跌幅均超5%，而大成基金对此事并无回应。

延伸阅读：

大成基金豪赌重庆啤酒失手损失或超3.6亿

在推迟多日之后，重庆啤酒终于在昨日晚间公布了其乙肝疫苗的数据。今日重庆啤酒复盘即封住跌停，股价现报72.95元，成交213万元

天相统计显示，2011年基金三季报中，重庆啤酒进入19只基金的前十大重仓股，已12月7日股价估算，其持有市值已上升到接近40亿元。其中大成系9只基金合计重仓持有4495.15万股重庆啤酒，占该股总股本的9.29%。假设持股未变，按跌停价算，大成系基金一日损失超3.64亿。

基金名称

持股数（万股）

大成创新成长

1344.17

大成财富管理2020生命周期

920.00

大成优选

608.04

基金景福

482.17

大成精选增值

400.00

大成景阳领先

370.81

大成景宏

230.00

大成核心双动力

70.00

大成行业轮动

69.97

以基金三季报持有市值来看，重庆啤酒占大成9只基金的资产净值比例在5.22%和9.75%之间。

重啤疫苗“梦醒” 大成基金深陷其中

一再拖延之后，重庆啤酒在7日晚间发布关于乙肝疫苗二期临床数据揭盲情况的相关公告。数据显示，重庆啤酒研发13年的治疗用乙肝疫苗疗效远低于市场预期。分析师认为，这将严重动摇重庆啤酒的估值基础，首当其冲的，恐怕就是重仓重庆啤酒的大成基金。

重庆啤酒这份《关于“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”研究进度暨复牌公告》显示，以北京大学人民医院为组长单位的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II期临床研究”，共入组360例病例，其中331例完成76周研究。经专家盲态审核，共计360例纳入安全数据集，354例纳入意向性分析集，328例纳入符合方案集。公告显示，根据目前已进行研究第76周时H beA g转阴同时抗H B e转阳的血清转换应答率的统计分析工作，结果初步显示：安慰剂组应答率28.2%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗600μg组应答率30.0%；治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗900μg组应答率29.1%。公告同时还表示，公司股票将于2011年12月8日复牌。

一位不愿具名的证券公司医药卫生行业分析师对《经济参考报(微博)》记者表示，从这个数据来看，重庆啤酒此次治疗用乙肝疫苗的提升效果很小，失败的几率很大。“重庆啤酒此前连续推迟公告，可能就是因为数据不够理想。”该分析师解释道，所谓的安慰剂组是指没有使用该疫苗，是一个空白对照，对比来看，疫苗的提升效果极为有限，并没有在现有基础上实现突破性的进展。

此前，给予重庆啤酒“强烈推荐”评级的华创证券预计，揭盲结果其E抗原转阴率将在40%以上，高剂量组有可能达到50%。如果这一预测成为现实，这将是目前为止治疗慢性乙肝最为有效也最为安全的药物，一旦上市，必将成为治疗慢性乙肝病人的首选药物。

也正是在这样一个基础上，重庆啤酒股价在数据揭盲前连续暴涨，11月25日盘中最高涨至83.12元，创历史新高，收盘价81 .06元，市盈率已达107.28倍。然而，揭盲数据的公布，却使得这一估值基础受到严重的动摇。前述分析师认为，一直以来重庆啤酒的高估值基础实际上就是来自乙肝疫苗，一旦失败，这个基础就荡然无存。

在重庆啤酒估值面临动摇的情况下，首当其冲的莫过于一直以来重仓重庆啤酒的大成基金。

W IN D统计显示，2011年三季度末，22只基金重仓持有重庆啤酒，持股总数量为4937万股，持股总市值则为31亿元。其中，大成基金旗下就有包括大成景福、大成核心双动力、大成行业轮动、大成优选、大成创新成长、大成景阳领先、大成景宏、大成精选增值和大成财富管理2020在内的9只产品重仓持有重庆啤酒，持股总数达到了4495万股，持股市值则达到了28亿元。按照25日的81.06元/股的收盘价格计算，这9只基金持有的重庆啤酒浮动总市值已经达到了36.4亿元。

业界普遍认为，大成基金在重庆啤酒身上压下了如此之重的筹码，一旦疫苗项目未能顺利进行，大成基金恐怕很难全身而退。经济参考报

“黑天鹅”掠影重重 A股还有多少“重啤”

2011年12月16日00:25中国证券报

这已是第6个“一”字跌停了，自12月8日复牌以来，重庆啤酒连续6个交易日无量跌停，市值蒸发近200亿元，多数机构资金尽套其中。这不是首例当然也不是最后一个例子。在它之前有双汇发展、华兰生物和紫鑫药业，而在它之后又一只来自东北的股票“吉林敖东”有走出与之相似行情的苗头。“黑天鹅”频频造访A股市场，市场盈利模式和估值体系面临变局。

“重啤”不是终点

昨日，另一只医药股吉林敖东放量跌停。从其原因来看，可能与一则公告有关。近日，该公司公告称，吉林敖东第六届董事会第二十三次会议于2011年5月9日审议并通过以自有资金投资200万美元购买美国生命治疗公司Vital Therapies,Inc.5%-6%的股权，同时授权吉林敖东在6个月内追加2500万美元投资的投资权，如在6个月的追加投资的期限到期时，生物人工肝尚未获得中国国家药监局的批准，双方将对购买权合适的延期时间进行协商。由于追加投资的期限已到，生物人工肝项目没有获得中国药监局的批准，公司决定暂不追加2500万美元投资。

这则消息给吉林敖东带来了巨大的做空动能。该股昨日开盘即被打到跌停板，盘中虽然有护盘资金，但午后还是被封死在跌停板上。从私募人士的操作来看，昨日有私募借机融入吉林敖东股票进行卖空。他们认为，在目前这种市况下，吉林敖东的走势极有可能会向重庆啤酒演绎，因为驻扎在吉林敖东里的也大多数是公募基金。从该股的前十大流通股东来看，基金持股总计达8000余万股，超过流通股总数的10%，这个比例远远大于基金持有重庆啤酒的数量。而在“重啤事件”的催化之下，很多基金投资者可能会选择赎回相关基金。因此，绝大多数投资者对其可能持悲观态度，除非整个市场出现转机，否则，下一个重庆啤酒或难以避免，“踩踏”事件还可能发生。

当然，也有一些市场人士认为，吉林敖东与重庆啤酒有很大不同。首先，吉林敖东涨幅并没有重庆啤酒那么大，而且该股估值偏低，在医药股中有一定的吸引力。此外，从其公告来看，并不是“不再追加投资”而是暂缓追加投资。也就是说，此事仍有可能向乐观的方向发展。此外，此事的性质不同，重啤面临的是研发问题，而吉林敖东面临的是审批问题，很显然吉林敖东的事可能更容易解决。

“黑天鹅”是市场缩影

在吉林敖东之前，重庆啤酒于12月8日公告乙肝疫苗项目进展并复牌，旋即诱发暴跌，股价连续6个交易日跌停。截至12月15日，该股报收43.07元/股，较复牌前81.06元/股的收盘价累计跌去46.87%，市值蒸发183.87亿元。在“雪崩式”的暴跌下，无数资金深度被套，该股每日成交量极度萎缩，重仓该股的机构投资者恐难出逃。“重啤”事件对投资者来说可谓“血案”。

然而，它并非个案，早在今年3月份，双汇发展便因卷入“瘦肉精”事件，股价连续3个交易日被钉在跌停板上，股票被大肆抛售，市值缩水142.16亿元。7月份，另一只“黑天鹅”降临A股。血液制品龙头华兰生物因“血站关停”事件陷入危机，股价连续两个交易日跌停。尽管有机构在华兰生物暴跌中“火中取栗”，斥资上亿元“抄底”，但此后华兰生物并未能走出箱底，公司此后公告的业绩信息也显示出基本面受累“血站关停”影响。此外，还有中恒集团、紫鑫药业等股票也受累于负面消息，股价出现连续暴跌。

分析人士认为，接二连三的“黑天鹅”可能倒逼市场盈利模式创新。从之前的盈利模式来看，被市场看好的品种往往会遭遇众多机构的哄抢，股价往往也被抬到很高的位置，很多基金因参与其中，净值被抬到较高的水平。然而这些股票的上涨潜力已被透支，一旦出现利空再加上市场走弱，这些股票就会出现暴跌。因此，有业内人士认为，有基金参与的股票基本上都没有投资价值。从目前的情况来看，基金投资的一致性可能要寻求改变。此外，目前市场可以融券做空的标的越来越多，一旦股票的上涨空间达到极致，做空就只需要一点“火星”，因此无论是做价值投资，还是做事件驱动，股票的估值体系都可能要发生变化。从整个大市来看，目前A股可能正处于估值变革期。管中窥豹，从“黑天鹅”事件也可以看出市场的下跌并非偶然。

分析师王晞30次强推重啤可谓“劳苦功高”

www.eastmoney.com2011年12月16日 13:50何漪21世纪网

证券业从来不缺少焦点事件和热点人物。

近日重庆啤酒遭遇黑天鹅事件，自复牌后连续7日跌停，基金券商等不少投资者成为了这一事件的受害者。

自08年10月至暴跌前，重庆啤酒市值增长了近十倍。这与很多券商的集体唱多不无关系。经21世纪网反复查证，据不完全统计，自2009年8月20日起，王晞曾发布了30篇关于重庆啤酒的强烈推荐，成为最卖力的推销员。有意思的是，今年新财富最佳分析师评选上，王晞位列医药行业第五名。

2009年8月20日，王晞第一次发表题为《重庆啤酒：橘子快红了》研究报告，并给予强烈推荐。分析师提到，重庆啤酒投资的治疗性乙肝疫苗项目，目前在Ⅱ期临床，从Ⅱ期预实验结果看，改药物具有效率高、反弹率低、治疗方法便捷等优点，较现有治疗方案具有明显优势，尽管Ⅱ期还在进行，但我们判断其获得新药证书的可能性很大。

关于估值水平，则认为：由于疫苗已经进入Ⅱ期B阶段，估算其价值约22元，合计32元，给予“强烈推荐”评级。

据统计发现，发布密集期在2010年，而在今年，关于重庆啤酒王晞曾发表7次强烈推荐。

2011年11月24日，王晞发布《重庆啤酒：治疗性乙肝疫苗Ⅱ期临床即将揭盲》提到，预估2011-2013年EPS分别是0.43、0.41和0.44元。鉴于治疗性乙肝疫苗的前景广阔，目前已经度过风险期，我们维持“强烈推荐”评级。

2011年10月31日，《重庆啤酒：展望远大前程》提到，2014年后，治疗性乙肝疫苗有望上市并迅速成为公司的核心业务。我们维持“强烈推荐”评级。

然而在风险因素上却认为，临床试验结果本身具有不确定性；美国FDA对已有临床结果是否认可，是否批准公司的Ⅲ期国际多中心临床试验都有不确定性。

2011年8月1日，《重庆啤酒：啤酒增长平稳，疫苗临床顺利》显示，我们判断，公司的治疗性乙肝疫苗有望成为革命性的药物。从目前看，其作用机理与已有药物(干扰素、核苷类似物)不同，有希望做到彻底清除病毒。我们相信随着临床试验不断进展，会有更多的数据证明其价值。

2011年3月24日，发表的《重庆啤酒：高增长来自一次性收益，长期还看疫苗》显示，我们预期公司2011-2013年EPS分别是：0.38/0.39和0.40元。从啤酒业务看，公司估值很高，但治疗性乙肝疫苗的市场潜力巨大，我们仍然维持“强烈推荐”评级。

2011年3月1日，《重庆啤酒：最新临床进展公告点评》表示，这一项目的成功，不仅会给公司带来巨大的投资回报，也有重大的社会意义。我国每年因乙肝带来的经济损失估计在6000 亿元，如果能对乙肝实现有效治疗，那么带来的财富节约也非常可观。我们对治疗性乙肝疫苗的前景乐观，维持“强烈推荐”评级。

今天下午，21世纪网联系到了王晞本人，在表达想就此次事件与其交流前，对方就以工作繁忙为由回绝了进一步沟通。

之前王晞忙于推荐重庆啤酒，而今忙于推拒媒体采访。不知是否正在研究强推下一只“重庆啤酒”。

啤酒增长平稳，疫苗临床顺利

www.eastmoney.com 2011年08月03日 15:22 兴业证券王晞

事件：

重庆啤酒公布 2011年中报。公司实现啤酒销量为 50.42 万千升，比上年同期44.71 万千升增加12.77％；实现营业收入12.39 亿元，比上年同期10.64 亿元增加 16.45％；实现归属于母公司所有者的净利润 9515.43 万元，比上年同期 9247.96 万元增长 2.89％；中期每股收益为 0.20元。

点评：

主业增长较快。公司啤酒业务收入 11.85亿元，同比增长 17.05%。收入增速快于啤酒销量的增长，得益于公司产品结构调整，中高端产品比例提高。

毛利率有所下降。公司啤酒营业利润率为 45.18%，同比减少 0.93 个百分点。毛利率下降原因是原料成本有所上升。

公司公告披露，公司与嘉士伯（广东）签订《委托加工生产协议》。根据协议，嘉士伯（广东）委托公司在重庆生产嘉士伯和 Tuborg (乐堡)品牌啤酒产品开展合作，预计 2011 年度接受委托加工啤酒产量将不超过 5000 千升，交易总金额为 2300 万元；预计 2012年度接受委托加工啤酒产量不超过 30000 千升，交易总金额为 1.38 亿元。该协议至 2014年 12月 31日为止。委托加工嘉士伯和乐堡品牌高端啤酒，表明重庆啤酒的生产品质得到大股东的认可。该项协议有助于提高公司业绩。

治疗性乙肝疫苗临床进展顺利。中报披露，以北大人民医院为中心实验室（组长单位）的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究”目前累计已有241 例受试者完成了 76 周临床实验。以浙大医学院附属第一医院为中心实验室（组长单位）的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者的疗效及安全性的随机、双盲、多中心 II 期临床研究” 也正常进行。

从中报信息可以看出，目前治疗性乙肝疫苗的临床顺利。北方组已经完成 241例（76 周），从侧面应证了该药品的安全性。根据临床进展，我们预计在 10月左右，全部入组病例都完成 76周试验，考虑到数据处理时间，我们预计可能在年底前公布本期临床的结果。从目前草根调研的情况分析，我们认为治疗性乙肝疫苗安全、有效，其治疗效果远优于目前的药物，也超越正在做临床的一些治疗性疫苗产品。此外，该疫苗副作用很低、反弹不明显，这两点优势也明显优于现有药物。

中报披露，该治疗用（合成肽）乙肝疫苗已经获得及申请国内外专利。其中中国专利号为 ZL 02130738.5（已授权）；印度专利号为 240734（已授权）；美国专利受理号为 US101528350（审查中）。获得的专利也表明该疫苗的先进性得到认可。此外，重庆佳辰生物工程有限公司于 2011 年获得“重庆国家生物产业基地医药中试中心分中心”称号。

我们判断，公司的治疗性乙肝疫苗有望成为革命性的药物。从目前看，其作用机理与已有药物（干扰素、核苷类似物）不同，有希望做到彻底清除病毒。我们相信随着临床试验不断进展，会有更多的数据证明其价值。

盈利预测。近几年治疗性乙肝疫苗尚不能贡献业绩，公司仍然依靠啤酒业务。我们预估公司 2011-2013 年 EPS 分别是：0.40、0.41 和 0.44 元。考虑到治疗性乙肝疫苗的前景光明，年底有望公布临床结果，我们维持“强烈推荐”评级。

风险提示。原料成本波动，临床研究的风险。

展望远大前程

www.eastmoney.com 2011年11月01日 08:05 兴业证券王晞

公司前三季度收入增速较半年度略有放缓。半年度公司收入增长16.43%，前三季度增速为 15.62%。我们认为，增速有所放缓与二季度基数较高有关。今年第二季度重庆气温偏高，导致啤酒销量增长较快。第二季度收入同比增长 26.7%，环比增长 66.1%（而第一季度同比增长只有 2.6%）。

公司毛利率下滑是业绩增长较慢的主要原因。第三季度毛利率为41.5%，环比下降 4个百分点，同比下降 2.3个百分点。

治疗性乙肝疫苗仍然是公司核心看点。公司在 10月 12日的公告中称，截止到 2011年 9月 30日，以北京大学人民医院为组长单位的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究”已在各家临床医院完成临床试验。本研究方案共计招募受试者 360 例（预计了 20%脱落率），累计共有 331例受试者完成了 76 周临床实验。北大组临床试验的研究目的是考评药物绝对疗效和安全性研究。

公司拟启动治疗性乙肝疫苗的 III 期临床国际多中心试验。公司近期召开的董事会审议通过了《关于重庆佳辰生物工程有限公司拟开展治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗 III 期临床国际多中心临床试验注册申请的议案》。同意佳辰公司根据前期临床研究进展，在以北大组临床研究揭盲后，向美国食品和药品监督管理局（FDA）申报治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的 III期临床国际多中心临床试验（IND）注册申请。

我们认为这一事件具有重要意义。如果在明年初II期结果揭盲后，正式向FDA申请 III 期国际多中心临床试验并能获批，意味着该治疗性乙肝疫苗的安全性、有效性得到初步验证，并得到国际认可。作为中国真正自主创新的药物（而且是生物药）能进入 FDA 的 III 期临床，对中国的医药界而言，是一个重大突破。对于一个研究近 20年，受资本市场关注 10多年的研发项目而言，意味着其不再是一个概念，而是有望成为现实。

但 FDA之路绝非坦途。首先，美国 FDA对临床的要求会比国内更严格，截至目前国内还没有通过 FDA临床实验的药物，公司目前只是提出想法，能否得到 FDA认可还不确定；其次，国际多中心临床实验并不意味着在美国进行临床，而是在认可 FDA规范的地区进行；再次需要在全球寻找临床医院，时间周期较长，临床跟踪可能比国内困难得多。如果相关的临床方案和过程符合 FDA要求，那么其结果是可以得到 FDA承认。

“实践是检验真理的唯一标准” ，我们不应迷信专家权威，而要通过临床结果来判断项目的可行性。我们仍然坚持此前的判断：佳辰公司的治疗性乙肝疫苗从理论上可行，目前从实践上也证明其有效。从机理上，该疫苗存在彻底治愈乙肝的可能，我们认为今后更多的数据会提供充分的分析依据。

自主创新是沙漠之花，但今日中国已非吴下阿蒙。过去中国医药行业的历史，是模仿的历史，仿制药大兴其道，缺乏创新。诚然，创新的难度很大，但却并非不可能。随着国力增强，国家、社会也有力量投入自主创新，国内的科研经费投入大大增加，也吸引了一批国际顶尖人才回流，提供创新的人才保障。我们在此前研究日本制药行业发展历史（参见《师伊长技已自强》）时也提出，国内医药产业与日本早期的环境很相似，未来存在由仿制到仿创再到创新的变革可能。我们相信未来会有一批具有国际顶尖水平的研发成果出现。

盈利预测。未来 3年公司业绩仍然依靠啤酒主业，我们预估 2011-2013年 EPS分别是 0.43、0.41和 0.44元。2014年后，治疗性乙肝疫苗有望上市并迅速成为公司的核心业务。我们维持“强烈推荐”评级。

风险因素。临床试验结果本身具有不确定性；美国 FDA对已有临床结果是否认可，是否批准公司的 III期国际多中心临床试验都有不确定性。

治疗性乙肝疫苗 II 期临床即将揭盲

www.eastmoney.com 2011年11月24日 11:12 兴业证券王晞

公司公告，在下周将停牌一周。我们认为原因可能是：揭盲会议后，需要将结果汇总上报给相关部门。为避免市场对结果有误解，因此停牌，使投资者可以公平了解信息，维护投资者利益。

公司此次公告内容，表明治疗性乙肝疫苗的 II期临床已经完成，静待结果公布。从此前公告的信息分析，该临床进展顺利，我们认为治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果。

我们对治疗性乙肝疫苗的前景乐观。治疗性乙肝疫苗从机理上是可行的，最近几年的临床研究，将从实践上证明其可行性。根据目前汇总的信息，我们认为该疫苗安全、有效，与现有治疗药物相比，具有副作用小、治疗效果持久、有效率高等特点，将给广大慢性乙肝患者带来治愈的希望。一旦该项目获得成功，在此机理基础上，有望继续研发其他针对此类病毒性疾病的药物，这一研发平台的价值潜力巨大。

自主创新是沙漠之花。过去中国的制药行业基本上是仿制药的天下，但未来自主创新的产品会越来越多。特别是在生物制药领域，会有越来越多的国际先进水平的成果出现。

盈利预测。我们认为治疗性乙肝疫苗在 2013 年之前不会给公司带来收益。预估 2011-2013 年 EPS 分别是 0.43、0.41和 0.44元。鉴于治疗性乙肝疫苗的前景广阔，目前已经度过风险期，我们维持“强烈推荐”评级。

乙肝1号炸弹兴业王晞失踪两年前狂吹

http://www.sina.com.cn 2011年12月19日 05:44 理财周报微博

重庆啤酒(34.88,-3.88,-10.01%)事无巨细，王晞总会出具研报点评，并总能绕到重庆啤酒的乙肝疫苗研究

理财周报记者曾雯璐/文

重庆啤酒还会有几个跌停？

2011年12月8日，重庆啤酒一份“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”研究进度暨复牌公告，对13年的乙肝疫苗研究初步结论进行了并不算不完整的公告，引发了市场“疫苗研发失败”的解读，重庆啤酒股价从83.12元的高位一落千丈。

大成基金(微博)因9只产品重仓重庆啤酒而深陷其中，兴业证券(8.65,-0.21,-2.37%)(微博)的医药行业研究员王晞也因2009年以来28份强烈推荐该股的研报被推至风头浪尖。

事实上，就在该公告发布的前两个星期，王晞还出具了一份强烈推荐的研报，认为“治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果”。

王晞为何对重庆啤酒如此笃定？

截至发稿，理财周报记者与王晞一直无法取得联系。兴业证券相关人士向记者表示：“这是研究员的个人观点，不代表公司。现在重庆啤酒最后的公告都还没有出来，说什么都太早了。”而兴业证券研究所开始闭门谢客，“他们最近都统一不接受采访”。

28份“强烈推荐”

据迈博汇金发布的研报信息显示，2009年至今14家券商研究所发布重庆啤酒的研报共计60篇。其中仅兴业证券的王晞就出具了其中的28份研报，份份“强烈推荐”。

2009年重庆啤酒乙肝疫苗的研究进入II期B阶段临床，王晞正是在这一时期开始频繁发布重庆啤酒的研报，且关注点均在其乙肝疫苗研究。

2009年8月20日，王晞出具了第一份强推研报《橘子快红了》，认为“治疗性乙肝疫苗曙光已现，预计治疗性疫苗在2013年可以上市”。

半年后推出名为《橘子红了》的研报，认为“前景可能超过我们此前的预期。橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”。

“我们认为其成功的可能性很大”，这是王晞研报中出现的高频语句。

2010年之后，重庆啤酒乙肝疫苗II期B阶段临床研究进入攻关阶段，王晞的强推研报也越发紧凑，几乎每个月均会适时发布2-3份。

在此期间，重庆啤酒事无巨细，王晞总会出具研报点评，并总能绕到重庆啤酒的乙肝疫苗研究。比如在一份对重庆啤酒2009年三季报的解读性研报中，提及公司继续对乙肝疫苗II 期临床试验研究投资1亿元研发资金和建设资金。王晞适时将此举解读为“表明该项目获得成功的可能性极大”。

但是投资者并没有等来树上掉下的果实，截至12月15日，投资者等来了连续6个跌停板。股价如啤酒沫一般迅速消退。

至今为止，王晞再未发布重庆啤酒的任何研报。针对这一事件，兴业证券相关人士表示王晞本人的态度为“不发表一切看法，等待进一步的实验结果”。

据重庆啤酒最近一份公告，“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”II期临床研究的统计分析结果终稿将于2012年1月6日出具，该项目临床研究总结报告终稿将于2012年4月6日出具。

重庆啤酒是否真的如此被认可？事实上，一直以来大部分机构均持保留态度。

2009年以来重庆啤酒的60份研报中，不少券商仅出具过一份研报便再无关注。比如浙商证券和国信证券，仅在2009年初分别出具过一份针对其主营业务的中性评级的研报。国泰君安出具过两份研报，评级均为中级，天相投顾对重庆啤酒的评级也一直维持在中级。

另外东兴证券、上海证券和宏源证券(11.54,-0.18,-1.54%)曾分别出具过《啤酒竞争对手直逼家门口，乙肝疫苗3-5年才能见效》、《业绩无起色，疫苗预期支撑股价》、《主业增速放缓，疫苗效果有待观察》和《主业增长受限，疫苗促业绩尚需时日》等研报，看空重庆啤酒。

强烈推荐背后

一票机构皆不看好，为何独独王晞力排众议强力推荐？

“他自己有利益在里面。”沪上一位与王晞相熟的机构人士一语道破。“这就是他们的游戏，大成重仓重啤，兴业推重啤，大成给他们分仓佣金。王晞也获得新财富投票支持。”

“兴业肯定有大成基金的分仓，他们机构销售部的人应该最清楚。”沪上另一位机构人士告诉记者。不过公开信息无法查阅基金分仓情况，上述说法亦未得到兴业证券方面的回应。

但从王晞发布研报的密度来看，难免令人生疑。重庆啤酒每一次公告之后，都有王晞力挺的研报出炉，无论是乙肝疫苗研究新进展，还是股权转让，还是更改公司章程，抑或是股东会议，王晞都能落脚在乙肝疫苗项目上。

沪上一位投顾人士向记者表达了不满：“王晞喜欢搞小票博一把。以前说广济药业(7.18,-0.10,-1.37%)的拐点，一直没有拐出来。然后又推鑫富药业(8.02,-0.08,-0.99%)，拐点也没有拐出来。现在重庆啤酒这颗地雷也炸了。”

而重庆啤酒自身的态度也疑点重重。去年至今，重庆啤酒几乎每月发布乙肝疫苗研究进展公告，“一点点进展都要发公告，就是为了配合二级市场炒作。”沪上一位私募人士如此认为。

另有业内人士指出，“兴业研究所、大成基金和重庆啤酒利益是绑在一起的，对于这种‘独门重仓股’，卖方出报告要看买方脸色，公司发公告也需征求基金意见。”

值得注意的一点是，王晞2009年开始发布重庆啤酒乙肝疫苗项目的研报，大成基金也正是在这一年第一季度建仓重庆啤酒，成本在15元左右。重庆啤酒的股价在多方资金的推动下一路上扬，大成基金在三年内回报超过300%。而就在2011年11月25日，王晞发布最近一份重庆啤酒的研报这一天，重庆啤酒还暴涨7.28%。

但目前股价重创，大成基金焦头烂额，旗下9只基金持有重庆啤酒合计高达4495万股，流通股占比接近10%。“大成基金的医药研究主管吕猛是乙肝疫苗研究权威闻玉梅院士的学生。吕猛认为重啤可以搞成。而大成的高管认为题材概念很好，于是集中持股。”上述私募人士告诉记者，基金很多时候是拿着基民的钱在赌博。

二期数据显示重庆啤酒乙肝疫苗“几乎无效”

www.eastmoney.com2011年12月16日 10:39蔡燕兰理财一周报

按医学分类，乙肝疫苗属于死疫苗(另一种类叫活疫苗)。这次，重庆啤酒“疫苗概念”可能真的“死”了。

“从安慰剂组等数据来看，这3组病人的结果显示跟没用药是一样的，基本没有什么效果。”12月13日，北京地坛医院一位多年从事乙肝研究的专家王昊(化名)接受记者采访时如此评价重庆啤酒的二期乙肝疫苗试验数据。

12月8日，重庆啤酒公布“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”的揭盲工作。根据公司聘请的临床合同研究组织——RPS医药科技(北京)有限公司提交的《项目统计分析工作进展说明》，安慰剂组应答率为28.2%；治疗用(合成肽)乙肝疫苗600微克组应答率为30%；治疗用(合成肽)乙肝疫苗900微克组应答率为29.1%。

不少业内人士表示，应答率对比数据显示，重庆啤酒乙肝疫苗“几乎无效”。而HbeAg抗原数据显示，重庆啤酒投资研发的疫苗并不能治愈乙肝的s抗原，仅能控制病毒复制率的e抗原。

一石激起千层浪，重庆啤酒乙肝疫苗是否还值得继续研究，一时之间成为众多媒体、投资者讨论的热点。

重庆啤酒乙肝疫苗泡沫破裂：医学专家认为无继续研究必要，券商说股价要减半

专家：没有继续研究的必要

“我觉得这个药没有继续研究下去的必要了，因为现在的比例都拉不开。而且从安慰剂组等数据来看，这三组的病人跟没用药是一样的，基本没有什么效果。”12月13日，北京地坛医院一位多年从事乙肝研究的专家王昊(化名)接受记者采访时如此表示。

王昊表示，乙肝在不治疗的情况下，的确会有一部分人自己痊愈。“以前没有治疗乙肝的药物时，也不是所有人都会病情加重的，会有大约1/3的患者好转，安慰剂组也就是没有用药的病人，28%是可信的。”

王昊告诉记者，从数据来看，这种应答率与安慰剂组比较后，并没有明显差异。“既然治疗组和安慰剂组的统计数据差不大，那对病人而言，这样的治疗就没有太大的意义。”

至于这三组数据是否可能存在造假，王昊表示，不太有这样的可能。“如果真的要造假，他们应该把治疗组的应答率搞得高一些，再把安慰剂组搞得低一些，这样治疗效果才会提高。如果只是把安慰剂组用造假的方式提高，这不是搬起石头砸自己的脚吗？”

对方告诉记者，早在重庆啤酒股价大涨的时候，就有很多人来询问他，这家公司的乙肝疫苗到底如何，“我当时就对他们说，这家公司的疫苗不行。因为，诸如国内很多类型的乙肝疫苗就在我们医院用过、试验过，但是都没有效果。”

王昊向记者透露，国内某知名的乙肝疫苗曾在北京地坛医院做过实验，“II期临床试验的时候，从数据上看，我们就觉得没有效果。”但是，让人感觉蹊跷的是，最终，这项乙肝疫苗不但顺利完成了II期实验，还将试验推进至III期。

“现在，国内的医药试验通常是进行到III期以后就能上市。如果这个新药的疗效不好，可能就是上市后再退市。”王昊表示。

一位不愿透露姓名的业内人士告诉记者，相比国外的制药公司，国内的制药公司在药物试验上，存在诸多隐性问题。

“我们国家的药品研发成功率特别高，这是因为国内很多制药企业在药品研发上根本就沉不下心来，急功近利之下，很多国内的医药研究就开始进行仿制药的生产。而在非仿制药品的临床试验过程中，也存在很多不严谨的地方。”

上述业内人士透露，在其接触的多项药物试验(包括乙肝疫苗药物试验)中，就曾出现过参与药物试验的志愿者并未到现场，但试验工作人员却照抄上一次数据的情况。

12月13日，记者连线重庆啤酒董秘邓玮，但是始终无人应答。而公司证券代表许玛也以正在出差为由，对公司乙肝疫苗话题不予置评。

13年累计投资近亿元

1997年10月30日，重庆啤酒在上交所上市。

仅过了一年多时间，1998年12月26日，重庆啤酒宣布，公司出资1435.2万元，收购重庆佳辰生物工程有限公司52%的股权。当时，佳辰生物的一般性生化制药实现销售收入619.64万元，实现利润35.11万元。

1999年年底，重庆啤酒以496.8万元的价格，接受了重庆华阳科技开发有限公司持有的360万股佳辰生物。之后，重庆啤酒又投入603万元资金，同时增加长期投资603万元。

2000年，重庆啤酒年报显示，公司持有佳辰生物70%股权，并陆续投入资金8107万元。这一年，佳辰生物年销售收入890万元，实现利润12.4万元。

2001年2月13日，佳辰生物增资扩股，重庆啤酒对其增资491.69万元，对该公司的持股比例70%增至93.1%。

2001年底，重庆啤酒公司宣布，除了啤酒这一主打产业之外，要将生物制药产业培育成公司的第二大主导产业。而此时，佳辰生物年销售收入为761万元，利润达139万元。

2002年11月19日，其控股子公司——佳辰公司研制的乙型肝炎疫苗通过中国药品生物制品检定所检定。重庆啤酒方面表示，将向中国国家药品监督管理局申报临床研究。

2003年11月28日，乙肝疫苗临床试验正式启动。

2004年11月25日，重庆啤酒治疗用乙肝疫苗I期临床试验结束，并表示已经提出II期和III期的申请。

2005年12月12日，重庆啤酒将佳辰生物5%股权(即435万股)，赠予乙肝疫苗联合研发方——中国人民解放军第三军医大学教授吴玉章，另将3%股权(261万股)，赠予该项目教授边疆。截至2005年年底，佳辰生物净利润亏损601.77万元。

2006年3月31日，佳辰生物所开发的乙肝疫苗正式启动II期临床研究实验，并于年底按临床方案完成该批受试者的受药工作。截至2006年年底，重庆啤酒对佳辰生物的实际投资已经高达1.0775亿元。

2009年8月，佳辰生物公司乙肝疫苗II期临床试验研究方案公布，预计II期实验时间为2-3年，费用约人民币7000万元。由于当年完成了对吴玉章、边疆的股权转让，重庆啤酒在佳辰生物的实际投资总额由此前的1.0775亿元减至9488.0673万元。

2010年12月31日，重庆啤酒表示，佳辰生物的乙肝疫苗II期临床实验，已经累计投入研发费用3181.9万元。

2011年11月24日，重庆啤酒宣布将于11月27日召开二期临床揭盲工作会议。

2011年12月8日，揭盲结果宣布乙肝疫苗几乎无效，重庆啤酒股价开始出现连续多个跌停板。

1998年到2011年，重庆啤酒收购佳辰生物至今，佳辰生物的乙肝疫苗俨然已经成为重庆啤酒的另一张公司名片，不少市场人士甚至将重庆啤酒一度归为医药生物行业。

但是也有不少投资者想问，这项持续了13年之久、花费数千万元巨资打造的乙肝疫苗之路，重庆啤酒是否还会继续有这个能力和毅力走下去？在国内非仿制药品研发失败率远高于成功率的当下，重庆啤酒的乙肝疫苗一旦失败，后果将会如何？

12月13日，记者就此事连线重庆啤酒，无论是董秘还是证券代表均未给出说法。

不过，有分析师表示，作为乙肝大国，中国乙肝疫苗市场未来前景极具潜力。

“乙肝疫苗研发当然是有继续下去的必要的，所有的科学探索都是值得的。但是也不排除现在的研究会面临失败的可能性，而且这种可能性非常大。”12月13日，安信证券一位分析师接受记者采访时表示，不仅是中国，全球的制药企业都是如此，失败是大概率事件。

“医药行业本身就是高投入、高风险的行业，不是说重庆啤酒这个事儿，整个新药研究都是如此。我们国内的新药研制成功率为什么这么高？是因为，我们的很多新药都是仿制药，所以搞一个就成功一个。”一位不愿透露姓名的行业分析师表示，国外的药物研究中，可能从几万个化合物里只能筛选出一个。“以一万个化合物样本为基数，至少有9999个是失败的。所以，失败是可以接受的。”

不过，上述分析师均表示，虽然普遍看好乙肝疫苗的市场前景，但是，如何攻克乙肝疫苗依然是国内医学界的一大难题。“现在用一些传统治疗乙肝的抗病毒药物，治疗效果都不明显。研发上最大的障碍就是这个问题，但是难度非常大。”上述这位行业分析师表示。

乙肝疫苗风险未完全释放

巨灵金融服务平台显示，从今年1月至今，包括兴业证券、华创证券、天相投资在内的3家券商曾发布过十多份涉及重庆啤酒的分析报告，其中不乏看好重庆啤酒市场前景的多位分析师。

在重庆啤酒揭盲其II期临床实验数据后，记者连线上述3家券商分析师，但他们大多三缄其口，避谈重庆啤酒。

12月13日，天相投资策略分析师仇彦英接受了记者的采访。

在谈及按照目前走势，分析师是否还会继续看好重庆啤酒一事时，仇彦英分析认为，重庆啤酒的股价分为乙肝疫苗和啤酒两大部分。

“乙肝疫苗这部分，前面股价虚高是因为投资者对它有乐观期待。现在，重庆啤酒给出的答案偏向悲观，这就会抹去股价大部分估值，当然还需要继续看后面的进展。”仇彦英认为，现在来看，市场肯定是按照最悲观的方向来走。在他看来，市场从来都是按照这样的路子发展，前面对公司充满乐观期待，之后就会出现最悲观的角度。

“现在以最悲观的角度来看，重庆啤酒就剩下啤酒业务了。至于这个啤酒业务值多少钱，如果按啤酒行业的估值来算，可能就像青岛、燕京一样了，只剩下二十几倍的估值了。”

重庆啤酒公开数据显示，今年1-6月，公司共销售啤酒50.42 万千升，同比增长12.77%，而去年同期公司啤酒销售增速为-6.76%。今年1-6月，公司在啤酒业务方面实现营业收入12.39 亿元，同比增长16.45%，而去年同期营业收入增速为-3.5%。

仇彦英表示，如果按照啤酒行业二十几倍的估值来计算，重庆啤酒的股价至少要减去一半。但这对重庆啤酒而言或许并不现实，“它也跌不了很久，毕竟要留一点空间给啤酒业务。”

不过，仇彦英提醒投资者，现在重庆啤酒股价还没有完全释放乙肝疫苗的风险，相对估值依然还是偏高。

截至12月14日收盘，重庆啤酒已经连续5个交易日以跌停报收，当日收盘价为47.86元/股。重庆啤酒何时能够止跌，成为很多市场人士高度关注的问题。

解码疫苗项目运营公司佳辰生物

作为乙肝疫苗的研发生产单位，最有发言权的重庆佳辰生物工程有限公司(简称“佳辰生物”)却始终对此次乙肝疫苗揭盲事件三缄其口。

成立10多年，投资近亿元，佳辰生物到底是怎样的一家公司？

三次股权收购，重庆啤酒一家独大

据《中国教育报》报道称，1994年，中国人民解放军第三军医大学的教授吴玉章提出了“治疗性疫苗”的假说，并接受了学校一笔启动资金，之后，还争取到了“863”、“1035”等25项国家、军队和地方各级各类重大、重点攻关课题的资助。

1998年，吴玉章将当时还处于科研成果立项基础研究阶段的“乙肝治疗性疫苗”项目，以2300万元的价格，转让给了重庆啤酒集团。

公开资料显示，佳辰生物成立于1998年8月28日，注册资本为2000万元，总股本为2000万股。控股股东分别为重庆啤酒的母公司——重庆啤酒(集团)有限责任公司(简称“重啤集团”)、中国人民解放军第三军医大学、重庆大学。其中，重啤集团持股70%，为佳辰生物的控股股东，第三军医大学和重庆大学则分别持股15%，为该公司的第二、第三大股东。

1998年10月，重啤集团将持有的佳辰生物70%国有股1400万股进行转让。其中，将1040万股转让给重庆啤酒，占公司总股本的52%；另将360万股转让给重庆华阳科技开发有限责任公司(以下简称“华阳科技”)，占总股本的18%。

当时重庆啤酒和华阳科技均以每股1.38元的价格，受让了上述股权。此次股权转让后，佳辰生物股权结构由此前的三位股东变更为四位，分别为重庆啤酒，出资1040万元，占比52%；华阳科，出资360万元，占比18%；中国人民解放军第三军医大学，出资300万元，占比15%；重庆大学，出资300万元，占比15%。

2000年，重庆啤酒陆续对佳辰生物投入资金8107万元，同时将佳辰生物另一股东——华阳科技手中18%的股权收入囊中。至此，重庆啤酒持有佳辰生物的股权比例也由此前的52%增至70%。

股权转赠杀出程咬金

2005年12月23日，重庆啤酒公告称，将佳辰生物696万股份赠予两位乙肝疫苗专家吴玉章和边疆。这些股权如果以净资产估价，市值约在800万元，如此大手笔奖励技术专家，这在国内上市公司中尚属首例。

重庆啤酒表示，在治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗项目多年的研发过程中，吴玉章和边疆两位教授做出了重要贡献。

对此，重庆啤酒拟将持有的佳辰生物8%股权(即696万股)用于奖励两人。其中，将5%股权赠予吴玉章，计435万股；将3%股权赠予边疆，计261万股。

据悉，此次股权赠予后，在“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗”新药成功并投入正常生产之日起三年内，吴玉章和边疆两位股权持有人不得转让此次所赠股权。

而在此次股权增予后，重庆啤酒对重庆佳辰公司的持股比例由原先的93.1%下降至85.1%。

不过让人不解的是，佳辰生物在2009年实际进行的上述两份股权转让书中，原本要转让给吴玉章的股权，却转让给了另一自然人吴楠。

2009年5月18日，以重庆啤酒为甲方、吴楠和边疆为乙方的两份股权转让协议显示，重庆啤酒分别将佳辰生物5%股权计435万股，无偿转让给吴楠；另将3%股权计261万股，无偿转让给边疆。

重庆啤酒在两份股权转让协议书中表示，转让给吴楠和边疆的5%和3%股权，总计696万股。以每股1元价格计算，上述这两部分股权，前者股权金额为435万元，后则为261万元。

此次股权转让后，佳辰生物股东分别为重庆啤酒股、中国人民解放军第三军医大学、重庆学汇科技有限公司、自然人吴楠和自然人边疆。

记者了解到，吴楠，男性，1989年10月出生于重庆市渝中区，籍贯为山东省潍坊市。今年刚满22岁的吴楠，与吴玉章是什么关系？为何年纪轻轻的他，能取代吴玉章，顺利接手佳辰生物数百万股权？

新药成功并投入正常生产之日起三年内，吴玉章不得转让这些赠予股权的约束是否依然有效？

对于上述这些疑问，记者连线重庆啤酒董秘邓炜，但是对方手机始终无人应答。

尹兴明另起炉灶，酿酒、卖药两不误

公开资料显示，佳辰生物之后还曾对外投资过一家名为重庆大佳药业的公司，其认缴出资额为76万元。

12月14日，记者从重庆工商局了解到，重庆大佳药业有限公司成立于2004年6月28日，注册资本为380万元，公司为私营性质企业，经营范围为销售化学原料药及其制剂、抗生素原料药及其制剂、生化药品、中成药等。

不过，该公司已于今年12月2日注销。记者了解到，重庆大佳公司法人代表为尹兴明，而此人也是重庆啤酒前董事。

1999年5月1日至2009年1月5日期间，尹兴明担任重庆啤酒董事一职，同时担任重庆啤酒参股公司——重庆信钰鑫实业集团有限责任公司(以下简称“钰鑫实业”)董事长。

2009年1月，尹兴明忽然提出辞职。

对于他的辞任，当时曾有媒体报道称，这可能是为了给嘉士伯高管的到来，腾出空位。

据悉，国际啤酒巨头嘉士伯入股重庆啤酒后，该公司从香港派出了其全球高级副总裁JesperB.Madsen和大中华区总裁王克勤，齐齐进入重庆啤酒董事会任职。

当时，尹兴明身居重庆啤酒董事一职，并在重庆啤酒参股33%的重庆嘉威啤酒有限公司任董事长。另外，尹兴明在担任重庆啤酒董事的同时，还通过其控制的钰鑫实业，在二级市场上，大肆购入重庆啤酒股票。

2008年重庆啤酒三季报显示，尹兴明所在的钰鑫实业已经成为重庆啤酒的第二大流通股股东，总计持股623.55万股。

虽然离开了重庆啤酒，但尹兴明与他的钰鑫实业依然和重庆啤酒、重啤集团存在着千丝万缕的关联。

记者了解到，离开重庆啤酒后，尹兴明全力打造他的钰鑫实业，将公司产业触角伸向啤酒酿造、地产开发、商业运营、文化传播、建筑工程、物业管理、医药销售和麦芽制造八个产业。对应这八大产业，钰鑫实业也相应成立了8家相关的子公司。

据工商资料显示，这8家钰鑫实业的子公司中，只有6家公司尚在营业中，另有2家公司已经注销。这2家分别为重庆大佳药业有限公司和重庆钰成建筑有限公司，其法人代表均为尹兴明。

除了上述这些产业公司之外，尹兴明所在的钰鑫实业甚至还跟老东家重庆啤酒集团一起合作，将公司的扩张版图延伸至上海、江苏等地区。

2002年7月，钰鑫实业、重庆啤酒集团和上海杰隆生物共同投资组建了一家制药生物企业——重庆亚源生物技术有限公司。

据悉，这是一家专门从事研发酵母抽提物及食品酵母产品的民营企业，注册资本300万元，法人代表为张锁林，总资产为5000万元，年营业额达3000万元。

重庆啤酒：疫苗临床研究按计划进行

www.eastmoney.com2011年12月16日 02:01李香才中国证券报

重庆啤酒16日发布股票交易异常波动公告。公告称，以浙江大学医学院附属第一医院为组长单位的“治疗用乙型肝炎疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者的疗效及安全性的随机、双盲、多中心II期临床研究”仍按计划方案正在相关临床试验医院正常进行临床试验。

经征询公司管理层，截至目前，公司生产经营情况正常，未发生对公司生产经营有重大影响的情形。

人工肝项目暂缓吉林敖东成下一个重庆啤酒？

www.eastmoney.com2011年12月16日 00:29孙宁投资快报

重庆啤酒(600132)式的悲剧又重演？日前，一则例行公告引来了吉林敖东(000623)投资者的担忧，由于公司投资的人工肝项目还未得到药监局的批准，致使吉林敖东对该项目的二期投资未能按时投放。正因为有重庆啤酒的前车之鉴，昨日吉林敖东是以跌停板收盘，成交量明显放大。一名长期跟踪吉林敖东的分析师告诉记者，由于人工肝项目从申请生产、小范围试点到逐渐普及需要至少几年时间，虽然对业绩影响不大，但是难免会影响到市场对该股的信心。

项目投资暂缓公司仍努力争取

吉林敖东日前公告称，因生物人工肝(ELAD)项目没有获得中国药监局的批准，公司为控制投资风险，决定暂不追加对美国生命治疗公司Vital Therapies， Inc.(简称“VTI公司”)2500万美元的投资。VTI公司所有的生物人工肝项目是世界上首例以人体肝细胞为基础的生物人工肝，但该项目能否获得国家药监局的批准还一直存在不确定性。

受此消息影响，昨日吉林敖东的投资者二级市场落荒而逃。昨日盘中，吉林敖东在早盘的时候便触碰到跌停板，股价盘中几度回升，但因为大盘乏力仍然无法改变跌停的命运，最终报收22.52元。另外，成交量也急剧放大，成交量为15万手，成交总额为3.39亿元。

“5月份的时候，公司一期投资人工肝200万元。当时公司就给予过承诺，如果批文还没有拿到手，会在6个月之内作出回应，现在我们只是在完成相应的义务。”记者以个人投资者的身份采访了吉林敖东董秘办一位工作人员，该工作人员还表示，公司后续还会争取拿到批文。

吉林敖东的公告，很容易让人联想到重庆啤酒的悲剧。曾经因为疫苗概念而股价飙升的重庆啤酒，在一则关于疫苗进展的公告出台之后，酝酿已久的泡沫已经被刺穿了。而截至昨日，重庆啤酒已经迎来了第六个跌停，市值已经蒸发接近194亿元。

机构市值一日蒸发3亿

在包括生物人工肝在内的各种投资亮点环绕之下，吉林敖东一直是机构资金的宠儿，公司的前十大流通股东名单中从来不缺乏机构的捧场。截至今年第三季度末，博时新兴成长、华夏优势增长、易方达深证100、诺安平衡、银华-道琼斯88、融通深证100和诺安灵活配置7只基金和广发证券一家证券公司携手出现在前十大流通股东名单中，累计持股约1.04亿股，占公司流通盘6.35亿股的16.5%，其中，华夏优势增长、易方达深证100等基金在三季度还进行了增仓。

如果按照前十大流通股东名单里，合共持有吉林敖东1.15亿股，占流通股本的18.12%的流通股本，昨天一天市值蒸发接近3个亿。

人工肝项目普及需要几年时间

事实上，吉林敖东的人工肝项目审批已经扰攘了四年的时间。VTI公司的人工肝项目早在2007年就已经开始向药监局申请批文，直到目前药监局都并未明确表态，我们推测可能缘于药监局对新药的谨慎态度。生物人工肝在全球范围内尚无获得生产批文的先例，药监局可能在一段时间内仍将处于观望状态。而目前VTI公司人工肝项目在欧美已完成二期临床。

在VIT公司人工肝项目获得国内生产批文之前，吉林敖东于今年5月份投资的首批200万美金主要是用于锁定项目。在经历半年时间申请批文尚无明确消息的情况下，公司暂停追加投资主要是出于风控和谨慎性的考虑。

目前吉林敖东对VTI公司的持股比例仍将维持在5-6%(如果追加投资，对应持股比例在30%以上)。一名长期跟踪吉林敖东的分析师认为，由于人工肝项目从申请生产、小范围试点到逐渐普及需要至少几年时间，目前市场上对于公司的最近三年盈利预测均未体现该部分业绩贡献，所以暂停追加投资对公司的短期业绩影响并不大，但是可能会降低市场对公司长期业绩增长的预期。

华泰联合的研究认为，在VTI公司正式完成欧美市场的三期临床并获得当地监管部门批文之前，国内药监局可能都将处于谨慎和观望的态度，而欧美市场的三期临场至少需要1至2年时间才能完成，依此推断，未来人工肝项目在国内申请批文的过程可能还需经历较长时间。

其实，从公司的成绩表来看，吉林敖东单季度实现营业收入2.58亿元，同比增长0.79%；归属于母公司净利润14.26亿元，同比增长370.64%。然而，吉林敖东的实际盈利能力却是不升反降。综合毛利率与期间费用率同向下降。报告期内，综合毛利率65.13%，同比下滑3.73个百分点。

不过，也有投资者对吉林敖东显现出信心。有个人投资者在股吧上说道，吉林敖东还是很谨慎认真的，只用了1000万元投资人工肝项目。“今天的公告只是告诉大家继续等待国家药监局审批，基本面无任何变化，有什么好慌乱的？人工肝项目，公司早就公告，对2011业绩无影响，也未被炒作。今天的公告是例行公告，原计划半年审批后再增资控股，现在继续等待审批结果而已，公司投资谨慎，需要等待确定审批再投2500万美元，是对股民负责任的行为。今天完全是黑天鹅事件！”

机构尾随散户割肉重庆营业部接手重庆啤酒

2011年12月16日18:3121世纪网许茗

许茗

核心提示：而盘后交易数据显示，而在前六个交易日散户的跪求割肉之后，终于出现了机构的起刀割肉。而重庆当地的营业部也“凑热闹”开始接盘。

21世纪网12月16日，重庆啤酒毫无悬念地迎来自己的第七个跌停板，尽管今天早上大成基金(微博)对其估值重新调整到40.92元每股，但还是无法阻挡重庆啤酒下跌的步伐。

从交易软件上看，重庆啤酒还是43万手卖单高高挂起，全天成交量为4229万元，按每股38.76元计算，即大约1万手左右成功割肉。

不过这个交易量对近来的重庆啤酒来说已经是“天量”了，从12月8日开始至今7个交易日，重庆啤酒总共才交易了1.7手。

而盘后交易数据显示，而在前六个交易日散户的跪求割肉之后，终于出现了机构的起刀割肉。而重庆当地的营业部也“凑热闹”开始接盘。

关键时候到底为何 “搭救”割肉机构，而这些那继续跪求割肉的股民又是如何走上这穷途的？

机构割肉重庆方接手

12月16日，重庆啤酒成交了1万手，是前六个交易日的1.5倍左右。

而这主要是因为有人愿打，有人愿挨。

12月16日卖出的第一席位是机构席位，总共卖出了2325.6万元的重庆啤酒，依据重庆啤酒今天的股价每股38.76元，大约有60万股出逃。从盘面上看，这笔交易主要应该是在开盘前几分钟完成的。

而机构是谁？为何选择在第七个跌停落跑这还不得而知，不过这个行为却标志了机构已经跟着散户开始割肉。

这边厢机构在割肉，那边厢重庆当地的营业部却开始悄悄买入重啤。

交易数据显示，12月16日，海通证券股份有限公司重庆加州花园营业部和光大证券股份有限公司重庆大坪正街证券营业部分别买入125.97万元和105.81万元的重庆啤酒，按收盘价算，大约接手了3.25万股和2.7万股的重庆啤酒。

而之前，也有机构尝试性的接一些零星的卖单买入重啤。从12月8日的第一个跌停开始，至今共有1993万元资金买入重庆啤酒，包括有3家机构在接盘。

从交易所龙虎榜显示，12月8日，一家机构专用席位买入30.64万元，买入数量为4200股。中信证券总部买入203.53万元，数量为2.79万股，排名当天买入席位的第一位。两个席位合计买入3.21万股。

12月9日，一家机构专用席位成为当日最大的买入席位，买入161.52万元，数量为2.46万股。当日，中信证券总部买入59.75万元，数量为9100股，排名当天买入席位的第三位。两个席位合计买入3.37万股。

12月12日，一家机构专用席位再度买入11.23万元，买入数量为1900股。

为何机构专用席位和中信证券总部，频频现身重庆啤酒的跌停板？

从第一次买入2.79万股，到第二次买入2.46万股，到第三次买入1900股。机构的行为日趋谨慎这似乎表明骑这白马来的并不都是“骑士”。

首先，机构显然不是看好重庆啤酒，不然理应大肆买入挂在跌停板上的卖单，但是机构却是试探性的小心买入；

其次，机构明显不是为了求水深火热的小散们，不然也不会三次买入一次比一次少；

再次机构是否帮人接盘还很难说，但在跌停板根本不可能打开、连续跌停概率非常高的背景下，盲目买入就等于解放困于其中的套牢盘。

而接盘的除了机构，中信证券总部，招商证券股份有限公司的深圳深南东路证券营业部、招商证券股份有限公司福州群众东路证券营业部、北京光明路证券营业部、北京安外大街证券营业部也连续三个交易日在市场搜集筹码，买入174.83万元的股票。

东北证券27万股提前逃生

“骑士”并非为了解救套牢的股民而来，那这么水深火热的股民又是如何走上的卖肉历程。

11月23号晚，重庆啤酒在前期连续上涨10.8%之后突然发布公告，称“公司控股的重庆佳辰生物工程公司研发的治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗以北京大学人民医院为中心实验室(组长单位)的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II 期临床研究”将于2011 年11 月27 日召开揭盲工作会议。”

另一方面公司称，为维护证券市场公平公开公正的原则，保护投资者合法权益，公司股票将于2011 年11 月28 日至12 月2 日停牌，在12 月5 日公告揭盲工作会相关信息后复牌。

从24日到27号这中间到底藏着什么玄机呢？

从时间上看，11月24日是周四，而双盲实验结果公布的时间是27日，即周日，但是公司的停牌时间实在28日。也就是说中间存在一个交易日——25日。这天是周五，是可以交易套利的空白期。

为何公司不选择在周五公告后直接停牌，而是留下了一天时间给市场进行交易？

从交易的量上看，24日和25日，重庆啤酒的交易量突然增大，两天成交了21.5万手，成交金额为17亿元，其中25日成交了13亿元。

从这两天盘后的信息看，有3个机构已经趁24日和25日的拉高涨停出逃了1.08亿元，目前不知道是哪些机构闻风先逃了。

另外持有372.42万股重庆啤酒的东北证券也在24日得以出逃了27万股。盘后交易所信息显示，24日，东北证券股份有限公司客户资产管理部卖出了2066.2万元的重庆啤酒，折合当时的收盘价75.6元，大约27万股出逃了。

另外中信证券股份有限公司上海浦东大道证券营业部、浙商证券有限责任公司武义中兴街证券营业部也在25日当天分别在6737万元和4943万元。

这些机构资金都在顶峰出逃了，是提前的知了消息还是本身的神机妙算呢？

从目前网上传播的消息来看，双盲实验其实已经在公告前结束，在10月30日，甚至有报告表示重庆啤酒疫苗的有效率能够达到40-50%。

而重庆啤酒疫苗研究时间跨度近1年时间，涉及了包括实验者在内300人以上人员，要做到100%事前保密已经很难了，而公司还选择在周五公告后直接停牌，而是留下了一天时间给市场进行交易是何意图？

而有券商告知21世纪网：“重庆啤酒态度很奇怪，复牌前我们沟通很好，但复牌后，董秘等相关高管就再联系不上，我们过来已蹲点两天，也尝试很多途径，但没有结果。”

那么，首先重庆啤酒在23号晚的公告没有提示任何风险，对市场上的各种传言也未予澄清，前期与机构投资者的沟通也未提及研究情况，相反在结果公布之前留下一个交易日让部分交易者套利，同时又不断推高股价，让部分小散高位套牢，这中间存在什么秘密。

而据报道，已经有中小投资者赶赴重庆，向监管部门递交《关于请求调查重庆啤酒揭盲工作会议前后公告中表现出的异常行为是否涉嫌内幕交易和信息操纵的函

重庆啤酒豪赌乙肝疫苗13年图示：重庆啤酒周K线图

重啤：一场输不起的赌局

2011年12月16日00:5721世纪网周斌

重庆啤酒，正在成为一场输不起的赌局。

这个赌桌的一头，坐着重庆啤酒的大股东、管理层，另外一头，则是大成基金(微博)以及东北证券等机构投资者，还有接近2.7万户左右的散户。

重啤之所以引入关注，除了其历史涨幅惊人——13年涨幅37倍，近一年半以来涨幅也高达近4倍。更重要的原因，在于它研发的产品带来的想象空间——乙肝疫苗。

这个故事如此具有想象力，以至于很多人根本就不相信它，但是有人选择了相信，而且是机构投资者，它的股价一路高歌猛进。

然后，却出现了现在的结果。

我们对此曾经进行过沙盘推演：重啤下跌——大成旗下基金净值狂降——巨额赎回——大成抛售旗下重仓股应对——其他公司基金净值下滑——其他基金公司遭遇赎回——其他公司被动应对抛售股票——引发连锁反应。

这个连锁反应本来很难发生，但是由于整个A股处于极度的弱势之中，而且前面有科力远、大元股份连续跌停的先例，重啤事件的爆发，则使得这样的多米诺骨牌效应成为可能。

这不是一个很有趣很值得研究的现象么？一只股票出问题，牵连一大批，甚至可能引发整个基金业面临赎回潮。

我们应该感到幸运的是：中国的基金投资者不够成熟，不懂得规避风险，所以他们买入基金后，只要没回本就坚决不赎回在，这种美德挽救了基金业。如果中国基金的持有人都是理性的投资者，中国基金业说不定早已在这次的风暴中遭遇挤兑而集体崩盘了。

很有讽刺意味吧：由于基金投资者的不成熟，反而给行业留下了生路。

前面说到赌局：为何是赌局呢？

在重啤事件刚刚爆发时，笔者曾经在微博上批评过大成基金的投资逻辑：重庆啤酒做乙肝疫苗，一旦成功，其社会效益和经济效益巨大，而失败了，也不过是投入上亿的资金，这本来是很值得做的事情，也是资本应该支持的，但是，这应该是风险投资做的事，不应该由公募基金去赌，公募基金的主要职责，是替广大没有风险控制能力的小额基金投资人管理风险，而不是拿着他们的钱去赌博。公募基金应该重建自己的投资逻辑。

重庆啤酒，看上去很像是大成基金发动的一个赌局，从2010年3月26日那个涨停板起，大成基金一直都在赢钱，一路顺风顺水。直到12月7日，运气一夜之间逆转。

不过，大成基金方面，却在努力证实和澄清，这并非一场赌博，而是基于理性判断的一个投资选择，笔者认为，大成基金实在是很有必要证明这一点，否则他们面临的很可能是生存危机。

根据《21世纪经济报道》高级记者简俊东的采访，我们可以得知，大成基金投资重啤并非轻率之举，他们对于重庆啤酒的投资始于2009年初。此前，大成的医药研究主管吕猛一直在跟踪（合成肽）乙肝疫苗项目的临床表现，他根据自己调研所了解到的一些情况，在公司内部进行了推荐，针对基金经理的质疑和问题，做了大量的解释和完整的病毒学学科逻辑推理分析，在得到基金经理的初步认可后，这只股票才得以进入股票库。

吕猛的简历让他的推荐非常有说服力。

吕猛毕业于武汉大学生命科学院病毒学系，获得病毒学硕士学位后在复旦大学生物医院研究院深造，师从治疗性疫苗专家，乙肝病毒分子生物学与免疫学学科带头人闻玉梅院士，更是曾参与了闻玉梅治疗性乙肝疫苗“乙克”项目的研究。

目前研究中的治疗用乙型肝炎疫苗共有三种：闻玉梅主导的重组HbsAg蛋白治疗用乙型肝炎疫苗、广州空军医院主导的乙型肝炎病毒DNA质粒治疗用乙型肝炎疫苗、重庆啤酒乙型病毒性肝炎治疗性多肽疫苗。

因此，专业背景以及曾经任职“竞争对手”，吕猛在大成基金中获得广泛的响应。

“纳入股票库之后，我们的研究团队和基金经理对重庆啤酒的研究与跟踪更为紧密。这一方面靠大量的外部资料，另一方面，我们对重庆啤酒进行了大量实地调研。其间，研究团队和我们的基金经理、包括我自己也曾数次去做调研。” 大成基金首席投资官、投资决策委员会主席刘明告诉记者。

从研究员的背景和大成基金首席投资官的实地调研看，我们基本上可以断定，大成应该是比较了解重庆啤酒乙肝疫苗的进展的，所以才敢下这么重的注。他们旗下9只基金持有重庆啤酒共计4495万股。

那么新的问题出现了，如果大成的判断以及掌握的信息没有错，那难道是重庆啤酒在说谎？

我们可以看到，引发这轮下跌，最关键的是12月7日重庆啤酒披露的乙肝疫苗揭盲进展，这个结果意味着重庆啤酒的乙肝疫苗效用和白开水差不多。

事情发展到这里，大成与重啤，如果双方不是合谋，那么必然有一方在说谎。

大成基金的基金经理们显然不能承受自己说谎的指控，因为如此重仓重庆啤酒，造成了巨大的损失，如果他们没有足够的理由来说服投资者，那他们将会面临严重的职业信任危机。

按照大成基金刘明的说法，他们对重庆啤酒进行了大量实地调研。其间，研究团队和我们的基金经理、包括他自己也曾数次去做调研。

这就意味着，重庆啤酒方面与大成基金方面的信息沟通前期应当是顺畅的，至少双方是有比较密切接触的，而且根据一般的情况来判断，大成基金应当是从公司高管处了解到了他们认为比较靠谱的信息，才敢如此下重注。

那么是重庆啤酒有什么动机故意公布误导性的数据？是为了打压股价吗？或者之前与基金等机构投资者的交流过程中，都在用并未公告的利好欺骗机构投资者？

而一家券商的自营部门人士则告知记者：“重庆啤酒态度很奇怪,复牌前我们沟通很好,但复牌后,董秘等相关高管就再联系不上,我们过来已蹲点两天,也尝试很多途径,但没有结果。”

若真是如此，重庆啤酒将面临两种可能的指控：第一种可能是故意披露不实信息误导投资者，导致投资者遭受巨额损失；第二种可能则是在公告前期向机构投资者提供了虚假的信息，导致他们不断买入，推高股价。

这两种指控对重庆啤酒来说，绝对不是轻松的事。因为这涉及到信息披露违规，涉及违法以及事后可能的高额索赔。

所以，这个赌局，已经成为一个死结，对弈的双方，无论是大成基金或者其他机构，还是重庆啤酒的高管，他们都陷入了一个尴尬的处境：无论他们昔日是否曾经把酒言欢，如今却都已反目成仇，并且陷入你死我活的博弈之中。双方都必须努力自证自己的清白。谁都输不起。

十分值得关注的是，重庆啤酒停牌前一天，即11月25日，当天的股票成交额高达13亿元，12月7日公布揭盲结果后连续暴跌，这未免令人怀疑，是否有先知先觉者已经获悉重庆啤酒即将公告的消息，在最高点潇洒地抽身而去了？

这对于二级市场的投资者而言，这是一个十分精彩的案例，它远比福尔摩斯的悬疑剧更加引人入胜，而等待最后的结果，更是让人如此期待。

今年八只“地雷股”重创9位基金经理

www.eastmoney.com2011年12月18日 07:47王晓明新快报

2011年，惨不忍睹，上证综指回到十年前水平，更惨不忍睹的是基金频踩地雷。据不完全统计，2011年基金不幸踩中的地雷股超过20只。重庆啤酒已连续七跌停，大成基金成众矢之的。

据理财一周报统计，算上重庆啤酒，今年以来有8只个股不断让基金经理中招，除重庆啤酒外，其余7只分别是大元股份、科力远、紫鑫药业、双汇发展、中恒集团、哈药股份和华兰生物。值得一提的是，在这8只股票上失手的基金经理不下百位，其中伤得最重的是持有量最大的9位，分别是杨建勋、杨云、许雪梅、潘峰、王晓明、易阳方、王丽萍、厉建超和施永辉。

1、大成创新成长混合基

持有1344.17万股

突发事件导致跌停：6个

基金经理：杨建勋

最新情况：重庆啤酒七跌停后仍有浮盈

此次重庆啤酒事件将大成基金推上风口浪尖，三季报显示，大成系旗下有5只开放式基金和1只封闭式基金共持有4125.19万股，每一个跌停每天的损失约3.3亿元。

其中，首当其冲的是持有1344.17万股列第一的大成创新成长混合基金，从其2010年一季度进入看，彼时加权均价为24.091元，截至今年三季度，重庆啤酒一直是其第一大重仓股，接近单只基金持有个股10%仓位的最高限额。不过，面对连续七跌停后的38.76元，其仍有超过50%的利润。

截至本周五，大成创新成长混合型基金今年来亏损为28.06%。

2、易方达价值成长混合基金

持有350万股

突发事件导致跌停：5个

基金经理：潘峰

最新情况：科力远五跌停后仍获利出局

12月1日，科力远宣布告别稀土概念，股价连续5日一字跌停，至8日巨量打开。13日公告董事长钟发平增持212.11万股。科力远三季报显示，所有基金持股中，易方达价值成长混合基金以350万股位列第一。

“我们已顺利获利出局，在科力远上我们是赚的。”易方达内部人士如是称。根据公告，易方达价值成长混合基金去年9月以14.96元参与增发，随着稀土价格一路飙升，股价也从6月23日最低18.42元涨至8月15日停牌前27.83元，涨幅高达51%。但重组失败于复牌后，又连续5个跌停。

由于定增需锁定一年，也就是说在今年9月定增股才解禁，但由于停牌，机构只能在跌停处度过。交易所成交回报显示，在复牌第6个交易日打开跌停当天，前5大卖出席位全部被机构包揽，卖出超过2.7亿元。而昨日盘中一度击穿增发价，最终收在15.76元，仅高出定增价5%左右。今年易方达价值成长亏损26.09%。

3、广发聚丰基金

持有5233.09万股

突发事件导致跌停：2个

基金经理：易阳方

最新情况：中恒集团下跌42%

作为十倍大牛股的中恒集团，在今年夏天轰然倒塌。8月22日开盘不足一小时就封死跌停，成为两市唯一跌停个股，次日开始停牌。9月1日，不出市场所料，中恒集团与山东步长医药的巨额销售协议以解除告终。复牌后股价跌停。算上停牌前的一个跌停，8月19日至今中恒集团下跌42%。

中恒集团二季报显示，广发聚丰以5333万股位列第一，三季度继续以5233万股的绝对数量保持第一。中恒集团自去年三季度进入广发聚丰前十大重仓股，彼时介入成本应在10元上下。

截至本周五，广发聚丰今年以来亏损22.17%。

4、兴全可转债混合基金

持有600万股

突发事件导致跌停：3个

基金经理：杨云

最新情况：紫鑫药业定增股明年解禁

2011年8月17日，上证报曝光紫鑫药业上下游产业链存在重大问题，公司当日停牌。

去年四季度，兴业全球基金参与定增，这部分要至明年1月才解禁。

紫鑫药业三季报显示，在机构持股中，兴业全球基金持有数最大，其中兴业可转债混合基金持有600万股限售股。按20.05元的增发价，在实施10送10后，其持有成本为10.025元。

8月16日以来，紫鑫药业已从20.71元跌至昨日的9.57元，不仅跌幅高达53.8%，也已迭穿了增发价。

今年以来，兴全可转债混合基金的跌幅为12.36%，杨云曾指出，“在经历大幅调整后，转债市场正迎来2008年以来最好的投资机会。”

5、大成蓝筹稳健基金

持有1616.54万股

突发事件导致跌停：2个

基金经理：施永辉

最新情况：深陷华兰生物

7月12日，华兰生物接到通知，3家在贵州的采血站将被停采，并于次日停牌，7月14日复牌后跌幅达8%，7月25日和26日再出现连续两个跌停。

三季报显示，大成蓝筹稳健基金持有1616.25万股，成为第一机构持有人，而早在二季度就对华兰生物进行了加仓。

华兰生物最早是在2010年一季度进入大成蓝筹稳健十大重仓股，之后除今年二季度，一直是其十大重仓股之一，只是排在后五位。对比当时的区间均价，介入成本应为37.27元。

昨日，华兰生物的最新收盘价为24.2元，而大成蓝筹稳健基金今年来亏损27.69%。

6、广发大盘成长混合基金

持有549.98万股

突发事件导致跌停：4个

基金经理：许雪梅

最新情况：大元股份四跌停

本月6日，大元股份公告称，第一大股东上海泓泽投资未能如期支付收购黄金公司的首笔股权转让款3亿元，导致此前的补充协议未能生效，转让方要求上海泓泽在5个工作日内支付26.5亿元股权转让款及逾期利息。大元股份黄金梦就此破碎。

自12月6日开始，股价连续4个跌停，并在四跌停后继续下挫超过20%，短短9个交易日跌去49.5%。

三季报显示，广发大盘成长混合基金以549.98万股排在机构持股首位。由于大元股份并不在其十大重仓股之内，因此最早介入时间不能准确确定，但至少大元股份二季报显示，广发大盘成长混合基金在今年二季度新介入，当时介入510万股。二季度加权均价在26.27元。

截至昨日，大元股份最新价为11.23元，而广发大盘成长混合基金今年来亏损38.31%。

7、兴全趋势投资混合型基金

持有1398.68万股

突发事件导致跌停：3个

基金经理：王晓明

最新情况：坚守双汇发展在紫鑫药业之前，兴业全球基金在双汇上“踩雷”成为当时的热门话题。

今年3月15日，双汇发展被爆“瘦肉精”事件，当日跌停后停牌，4月19日复牌后又是2个跌停，直到5月4日才在最低价55.6元处止跌。

双汇发展去年年报显示，兴全趋势投资混合型基金以1446.82万股位列机构第一，仅3月15日一天，兴全趋势的净值就下挫1.94%。

作为兴全趋势的老牌重仓股，双汇发展早在2009年三季度就进入其前十大重仓股，以当时加权均价计算，介入成本可能在每股36.63元，至2010年四季度一举成为兴全趋势第一大重仓股。双汇发展股价也达到95.94元的历史新高。

今年虽然发生了“瘦肉精”事件，但王晓明依然选择了坚守。

昨日，双汇发展收盘价为73.45元，距“瘦肉精”事件第一个跌停位置，兴全趋势今年以来亏损16.52%。

8、中邮核心优选基金

持有5217.32万股

突发事件导致跌停：0个

基金经理：王丽萍、厉建超

最新情况：哈药股份陷“环保门”

11月16日，哈药股份公告，资产重组获证监会有条件通过。但并没能阻止股价继续下跌，至今跌幅已超过20%。更可悲的是，哈药股份自去年11月11日创出历史新高后，今年以来一路下跌，全年跌幅超过60%。

令基金经理失手的是哈药股份的“环保门”，6月8日，哈药股份承认确实存在水污染及违规焚烧问题。公告显示，原来公司每年在环保上的运行费不过5000万元，至今只有4亿元用于环保，而公司一年会议费就达到2.2亿元，广告费更达4亿元之巨。

从前十大流通股股东看，中邮基金是哈药股份的铁杆股东，截至三季报，中邮核心优选以5217.32万股排名第一。根据基金季报，其早在2009年二季度介入，之后两年多，哈药股份一直是其十大重仓股之一。

中邮核心优选基金由两位基金经理管理，分别是王丽萍和厉建超。截至本周三，中邮核心优选基金今年来亏损33.23%。

重啤乙肝事件追踪科技真相基金集体反思

http://www.sina.com.cn 2011年12月19日 07:44 理财周报微博

理财周报记者罗周(微博)

在之前的若干期报道里，理财周报对大成基金(微博)重仓持有的重庆啤酒(34.88,-3.88,-10.01%)进行过报道。在本期专题里，我们兵分四路试图从治疗用(合成肽)乙肝疫苗的技术、原理、资本、关联方来表达理财周报的价值取向。

“技术真相”是最本质问题。

难道关于重庆啤酒治疗用(合成肽)乙肝疫苗的技术路径及原理、结论还有争议吗？是的。这也是大成基金在重庆啤酒二期临床结论披露后，在质疑的同时坚持这项研究已取得与进度相匹配成果的重要依据。看似，真相越来越模糊。

乙肝疫苗是怎么回事呢？哪些参数、指标、核心要素代表它呢？我们的报道将从多个角度去解答这个问题。

在重庆，记者丁青云独闯重庆啤酒，虽然她被拒绝入内，但她离核心主角只有15米的距离。在阴雨绵绵的雾都，真相很远，但又似乎很近，“这里就是隐藏和讲述了13年故事的地方吗”。她还采访了两个权威专家——南方医科大学仁康医院消化肝病中心主任吴邦富和广州空军医院全军肝病中心主任药师陈杨树。

在重庆的希尔顿酒店的5楼电梯口，记者罗周与生物医药行业最有权威性的分析师贺平鸽谈论“重啤乙肝疫苗事件”。贺说，“这家公司为什么不在我们覆盖的范围？因为它不是生物医药公司，它是食品饮料公司。如果谁要说它是，那么请问它的产品在哪里？收入在哪里？”贺这一天穿了一件大红外衣。

一位长期跟踪但不愿公开姓名的行业专家甚至给记者罗周发来一个邮件，说“预防性乙肝疫苗每次接种剂量常用5μg；肺炎疫苗中每一个型的含量是25μg，流脑疫苗每个型的含量也是25μg。重庆啤酒“治疗用乙肝疫苗”的使用剂量达到600μg和900μg，1000μg=1mg，换算为0.6mg和0.9mg，使用剂量达到毫克级，等于预防性乙肝疫苗常用的5μg剂量的120倍和180倍。”

在深圳，记者刘梦直闯大成基金总部，她得到的虽然只是官方答复。但她观察到很多员工的“不知道，不敢问”，这是一个敏感之所，也是重庆啤酒最大的资本关联方。

这塘水看似越来越浑，但我们一直相信，无论从科学层面、技术层面和资本层面，有很多人是知道真相的。但是他们都选择了沉默。这其中包括了诸多生物技术的一线公司。沉默本身就代表了一种意见。

我们理解大成基金这个时候所表达的立场。不过，这个时候资本的确不应该比科学跳得更高。

雾都重庆。总有雾散去的时候。那时，一切真相大白。

重啤黑天鹅隐藏多重利益大成只属第二层

http://www.sina.com.cn 2011年12月19日 05:42 理财周报微博

理财周报记者朱昌斌/文

2009年一季度，大成旗下共6只基金持有重庆啤酒(34.88,-3.88,-10.01%)3488万股，占流通盘的11.96%

12月15日，大成基金(微博)首席投资官刘明再次强硬表示：“（重庆啤酒）这样的信息披露方式以及对市场造成的极端影响此前是没有估计到的。”

这已经是一周以来，大成基金第二次针对重庆啤酒的信批问题公开呛声。

刘明的公开声明公诸于世时，复牌后的重庆啤酒已是第七个无量跌停。大成基金继续面对巨额赎回和资产缩水的压力。

但是此前，重庆啤酒已经拒绝了自己第一大机构股东的停牌和规范信批的要求。12月13日，重庆啤酒发表公告称：“公司没有任何根据有关规定应予以披露而未披露的事项。”

在过去的两年中，重庆啤酒和大成基金曾被市场认为沟通良好。据理财周报记者统计，自2009年年初，大成基金完成对于重庆啤酒的建仓之后，重庆啤酒三年来连发18份关于疫苗研究进展的利好公告，股价飙升最高达到362%，仅此一只股票，大成旗下基金账上最高浮盈超过20亿元。

重啤背后的多层利益关系

此次重啤事件，背后是极其复杂的利益关系。

从简单逻辑上看，大成及其诸多机构只是比普通投资人略近一些的第二层关系，最核心的利益关联方是在12月8日停牌前两个交易日逃跑的17亿资金。

大成只属三层利益关系的第二层，直到重庆啤酒与大城基金完全翻脸时才幡然醒悟。

在这个利润套中套里，大成基金的研究员吕猛和兴业证券(8.65,-0.21,-2.37%)医药分析师王晞只是前台两个懵懂唱戏的人——只是他们自以为是看懂了内情的人。

这个故事里，不能缺少的一个人叫马仁辉。此人曾在2011年在网络广为发送一篇长达41604个字的重碑专题报告《重庆啤酒：从神话到现实的跟踪与思考》，极为夸张的放大地称之为“空前绝后的投资品种”。

事实上，马仁辉的行为远远不是只说不做。据多家基金公司高层人士向理财周报记者报料，马仁辉曾多次以讲课为名到基金公司鼓吹“买入重啤”。

一家基金公司的人士说：“王晞肯定是被马仁辉拉下水的人。”据悉，马仁辉直接与那逃跑的17亿资金相关。

2009年一季度闪电狂买3488万股，关键人吕猛

从目前的公开资料看，尽管重庆啤酒的乙肝疫苗研究已经持续十余年，但是直至2009年第一季度，大成基金才第一次关注到这只股票和这个故事。

2008年底，大成基金管理层巨变，原董事长胡学光、总经理于华离职，同时分管投研的副总经理周一烽、总经理助理钱辉也离开公司。之后，董事长、总经理分别由张树忠、王颢接任，公司从高层到投研团队都重新洗牌。

在当年年末，大成旗下仅被动管理产品沪深300(2384.408,-5.72,-0.24%)ETF持有重庆啤酒41.6万股。也就是说，当时大成没有一位基金经理认为重庆啤酒有较大投资价值。

惊人的是，仅仅一个季度后，在2009年一季度季末，大成旗下大成创新成长、财富管理2020、价值增长、大成优选、景阳领先以及大成积极成长总共6只基金杀入重庆啤酒前十大流通股东名单，持有股份数量总计超过3488万股，持股市值达7.24亿元，占流通股比例高达11.96%。

三年之后，刘明在接受媒体采访时回忆说：“当时大成基金医药研究主管吕猛一直在跟踪乙肝疫苗项目的临床表现，做了完整的病毒学学科逻辑推理分析。在得到基金经理的初步认可后，这只股票才得以进入股票库。之后大成基金对重庆啤酒做了大量的实地调研。”

刘明说，吕猛获得病毒学硕士学位后，在复旦(微博)大学生物医院研究院深造，师从闻玉梅院士。

公开资料显示，闻玉梅多年来一直领导复旦大学关于治疗性乙肝疫苗的研究。事实上，她所领导的小组正是重庆啤酒旗下佳辰生物工程有限公司主要的竞争对手。

如果根据当时的股价测算，大成基金持有的这一部分股票建仓成本应在18元左右。

2009年：重啤连发利好公告，卖方捧场

无论大成当时因为何种原因突击买入重庆啤酒，公开信息可以看到的却是，自从大成进驻之后，无论是重庆啤酒公司本身，还是相关卖方研究员，作风随之一变。

重庆啤酒疫苗项目始于1998年10月，当时公司以1435.20万元的价格收购重庆佳辰生物工程有限公司52%的股权，而佳辰生物也成为重庆啤酒乙肝疫苗故事的载体。

收购佳辰生物后，公司陆续对于疫苗进度进行过披露，虽然说每次公告都能引起股价不同程度的上扬，但是在2009年之前重庆啤酒专门针对疫苗发布的公告十分稀少。

根据同花顺(18.350,0.21,1.16%)统计资料，1998年至2009年期间，重庆啤酒分别于1999年6月21日、2005年6月28日与2006年4月4日发布了关于佳辰生物研发乙肝疫苗的三份公告。

第一份公告披露，佳辰生物正在研发的治疗用（合成肽）已被列为国家高新技术产业化重点项目，并获得国家新药研究基金的立项资助。

第二份公告披露，乙肝疫苗已经完成I期临床试验，另外已经向相关部门提出开展II、III期临床试验的申请，并且已经得到药监局批复同意继续进行临床试验。

第三份公告披露，乙肝疫苗II期临床研究启动会于2006年3月31日在北京召开。

可以看出，三份研报所披露的，都是对于公司乙肝疫苗研究进度有重大影响的内容。

而大成完成建仓之后，重啤逐渐加快利好公告发布节奏。

2009年，关于疫苗研究进度，重庆啤酒发布了两份公告。2009年1月12日公告显示，佳辰生物工程有限公司将于近期启动Ⅱ期后续临床实验的工作。当年8月26日公告披露，佳辰生物正在多家医院向社会公开招募临床研究受试者，开展治疗慢性乙肝的临床研究。

而卖方机构似乎也如梦初醒，纷纷针对重庆啤酒发布研报。2009年1季度，平安、国信、浙商、国泰君安、上海证券等券商的分析师先后对公司发布研报。其中对重庆啤酒疫苗项目最看好的，是时任平安证券(微博)医药业研究员的廖万国。后来跳槽至华创证券后，廖仍然是重庆啤酒疫苗项目坚定的拥趸。

廖万国在2009年2月25日研究报告中认为，重庆啤酒治疗用乙肝疫苗极有可能成为产品上市，而且有可能3年后上市销售，成为治疗乙型肝炎的首选药物。保守测算其上市后第一年可以实现近5亿元销售收入和2亿元净利润，上市后10年内每年将可能有30%的增长率产生数百亿元的销售收入。

在公司公告和卖方研报的共同刺激下，2009年一季度，重庆啤酒股价从13元攀升到25元左右。

2010年大成建仓完毕，　重啤连发7份公告拉抬股价

2010年上半年，大成基金终于完成了对重庆啤酒的全部建仓。

Wind资讯统计数据显示，剔除指数基金，2009年末大成旗下7只基金持有重庆啤酒4449万股股份，占流通股9.19%；而截至2010年6月30日，大成持有重庆啤酒股份的基金达到8只，总计持股4783万股，占流通股比上升为9.88%。

也正是从此时起，重庆啤酒开启了后来被广为诟病的“每月一告”信批之路。自2010年6月起，公司连续发布了7份疫苗进度公告。

在2010年6月份的公告中，重庆啤酒指出佳辰生物将于2010 年6 月5 日在重庆召开关于乙肝疫苗II 期临床研究多中心启动会议。

在随后的公告中，重庆啤酒每月披露一次疫苗进展情况。但从披露的信息来看，公告内容主要集中在北京大学人民医院中心实验室、浙江大学(微博)医学院附属第一医院中心实验室的临床试验进展。这些疫苗研究进程，并无太大突破。

从容投资合伙人、医药基金经理姜广策(微博)告诉理财周报记者，“重庆啤酒后来的一系列的公告中，有很多是不必要发的，但上市公司方面非要发布。”

无论专业投资人士如何看待重庆啤酒的信批风格，卖方研究员们纷纷参与了此轮行情。2010年3月份，湘财、宏源、海通、西南、兴业证券分析师先后对重庆啤酒发布研报，其中大多给予推荐评级。而这波行情的起点，兴业证券研究员医药行业研究员王晞发表了名为《橘子红了》的研报，另外，王晞也成为重庆啤酒后来两年多大牛行情的狂热鼓吹者。

在2010年3月26日研报《橘子红了》中，王晞认为，治疗性乙肝疫苗将很有可能超过现有治疗药物，成为一线用药。他表示，在临床结果揭晓之前，我们还需要耐心等待，毕竟“橘子红了，我们只需要在树下等待摘果实”。

在2010年下半年的行情中，券商研究报告同样扮演着重要角色。王晞对重启啤酒先后给出27份“强烈推荐”研报，而廖万国在跳槽至华创证券后，仍坚持对公司“强烈推荐”。

在上市公司和卖方分析师的合力推动下，重庆啤酒正式进入个人投资者视野，成为A股市场流传最广的故事之一，而其他机构则纷纷趁机出货。2010年3月30日龙虎榜数据显示，当天买入金额最大的前5名中，只有一个席位来自机构，而卖出榜前3位都是机构专用席位。

最终，在陆续的“利好”影响下，2010年重庆啤酒走出波澜壮阔的行情，股价发生了质的飞跃，从年初23.52元，涨到11月份最高价79.98元，涨幅高达240%。

2011年：从9份利好公告到　揭盲数据反目

正如刘明所言，大成基金在2010年年中完成所有建仓之后，基本对于重庆啤酒没有再做过多调整，这只股票一直是大成系第一大重仓股。

进入2011年，重庆啤酒发布公告节奏并未放缓，1月至9月期间公司关于疫苗研究进度，一共披露的9份公告，仍然保持每月一份的数量。然而在这些公告中，重庆啤酒乙肝疫苗项目仍没有重大突破。

但是频繁的公告仍然给投资者带来了信心，今年A股低迷的行情下，重庆啤酒的股价一直坚挺，甚至在11月25日停牌前创出83.12元的股价新高。

2011年11月24日，在重庆啤酒乙肝疫苗II期临床揭盲前夕，王晞再次推出“强烈推荐”研报，他认为“治疗性乙肝疫苗与对照组之间，治疗结果应该存在显著性差异，表明疫苗对慢性乙肝治疗有明显效果。”

而当时不少专业机构人士表示，作为一家医药公司，几乎不可能仅仅为了临床数据揭盲会而专门停牌。这样的行为，和重啤两年来频密的项目进展公告一起，被视为又一次有目的的信息披露。

但是当时，重庆啤酒第一大机构投资者大成基金，并未作出任何反映。

2011年11月24日，重庆啤酒股价涨停，11月25日涨幅7.28%。两天的龙虎榜数据显示，买入金额前5名中无一机构席位，而卖出榜单中不出意料地连续出现机构的身影。

12月8日，重庆啤酒复牌，公告显示，乙肝疫苗与安慰剂并无差异。悲剧自此拉开序幕……

重庆啤距离真相只有15米重庆证监局要谈话

http://www.sina.com.cn 2011年12月19日 05:43 理财周报微博

理财周报记者丁青云/文

初冬的浓雾锁住了嘉陵江，江畔东边的重庆啤酒(34.88,-3.88,-10.01%)寒意阵阵。这是“致命公告”发布第7天，漩涡中的重庆啤酒看上去和往常看起来并没有什么不同。

“你也去大竹林那个重庆啤酒？这几天去这个地方的人多喽。”让出租车司机困惑的是，这几天，陆陆续续有操着不同口音普通话的人从机场赶往这个偏僻的地方。

据重庆一位私募圈人士透露，浙江、上海、深圳、一批重仓重庆啤酒的基金、私募、资管人士已陆陆续续抵达重庆，分头打探消息，但和公司沟通向来顺畅的渠道突然封锁。

7跌停亦刺痛了监管层的心。“重庆啤酒这个事情太突然了，我们要去调查一下他们。”近日，重庆证监局一位高层人士对理财周报表示。

大门15米之内，重庆啤酒行政淡灰色办公楼静静矗立，所有的疑团和答案都在你看不到的眼前。

沉默的重庆啤酒

处在风暴眼的重庆啤酒始终沉默着。

扎驻重庆北部新区大竹林恒山东路、重庆啤酒总部的保安们，如临大敌。他们也许不知道，7天前，这里发出的一纸公告击碎了多少人的美梦与希望。

“你们不就是想问重庆啤酒疫苗和跌停的事情吗？一拨一拨的记者过来太多了。这两天天气冷了，稍微少了一些，一律不准进去。”重庆啤酒大门3位保安和4名身形高大的黑衣男子表情冷峻。

董秘邓炜的手机一直处于无人接听的状态，偶尔在通话中。据一位接近重庆啤酒管理层的人士透露，“管理层内部对事情处理还没有达成一致的对外口径，邓现在基本只接熟悉的号码。”

短短7天，股价一字跌停，市值蒸发206.2亿，跌去52%。重庆啤酒对此似乎无动于衷。

事实上，自1998年重庆啤酒沾上乙肝疫苗以来，这13年间，重庆啤酒只在1999年有过一次配股融资，融资1.12亿。

2009年以来，机构爆炒重庆啤酒股价，但奇怪的是，重庆啤酒管理层并无乘势提出再融资计划。股价暴涨看上去仅是机构的狂欢。

“据我所知，重庆啤酒高管的想法是，一旦疫苗成功，想把乙肝疫苗项目单独剥离出来上市。这样，也可以解决高管股权激励的问题。”前述重庆私募圈人士透露。

“乙肝疫苗这个项目，资本圈介入太深了，项目一举一动都被资金跟得很紧。而重庆啤酒本身对自己子公司项目的了解程度反而并不高。”一位接近疫苗研究者吴玉章、重仓重庆啤酒的私募人士指出。

在国信证券医药行业分析师贺平鸽看来，重庆啤酒并不是一家医药公司，而是一家啤酒公司，并不关注。

重庆啤酒的“淡定”并非没有道理。

重庆啤酒当初仅花了2300万购买第三军医大学乙肝疫苗项目，且该款项根据项目进程分批支付。而截至2010年12月31日，佳辰公司Ⅱ期临床试验费累计研发费用仅3181.9万。

“成了，高管名利双收。不成，损失也不大。死不停牌，不管投资者死活。”前述重仓重庆啤酒的私募人士难掩愤怒。

12月15日晚，多重压力下的重庆啤酒终于发布16日停牌一小时的公告。复牌后，仍难挡再次跌停。

吴氏原理：2个棕榈酸＋TT830-843＋HBcAg18-27＋PreS2 18-24

很有必要弄清治疗用乙肝疫苗的基本原理。多个专家表示，“迄今为止慢性乙肝免疫耐受的机理尚不明了。”

据悉，重庆啤酒乙肝疫苗的设计思路是“直接用表位激活T细胞”。吴玉章的疫苗结构是2个棕榈酸＋TT830-843＋HBcAg18-27＋PreS2 18-24，而美国cytel公司很早就设计过一个疫苗cy-1899，其结构是2个棕榈酸＋TT830-843＋HBcAg18-27。不过，在大规模临床实验中被证明无效，cytel公司也被另一家公司收购，cy-1899最后不了了之。

吴玉章的论文阐述了他的疫苗对正常人和乙肝患者PBMC的体外实验结果，此疫苗只是在cy-1899后面加了一个PreS2 18-24，PreS2 18-24是一个B细胞表位，其主要作用是激活B细胞及其相关的体液免疫。吴的论文中测试了cy-1899和cy-1899＋PreS2 18-24对CTL激活的程度，同剂量下cy-1899＋PreS2 18-24确实比cy-1899活性高一些，但高不到一倍，而且cy-1899的相对低活性可以用提高剂量来补偿，显然实验设计对于cy-1899＋PreS2 18 -24和cy-1899的活性比较是不够的。

后来爆出消息说吴教授经过2年的长期随访发现10个病人中有2-3个E抗原转阴，至于每个病人的具体情况也未见披露。一位称“西南医院肝胆科教授”的人士公开质疑：“且不说E抗原自然转阴率5％-15％，这些病人当初经过治疗无效后，2年内都会坚持不用其他药物治疗么？”

安慰剂数据争议，谁在撒谎

而愤怒的资本界也将矛头指向了引发重庆啤酒暴跌的“祸首”揭盲数据结果。

12月8日，重庆啤酒公告，合成肽乙型肝炎疫苗600μg组应答率30.0%；900μg组应答率29.1%。而安慰剂组应答率高达28.2%。

“安慰剂应答率高得离谱。第三方临床数据统计机构百诺科给出的数据太蹊跷了，违背医学常识。实验一做出来，百诺科几个小时内，就统计出来的最终结果能相信吗？”浙江一位长期跟踪重庆啤酒的私募人士质疑。

对资本圈的种种质疑，医学界对重庆啤酒的合成肽乙型肝炎疫苗的判断却不容乐观。

“这个项目很多年前就引起业内的关注，但业内并不看好，因为其本身的前提和机理都不靠谱。项目原理是利用单一大剂量表面抗原，但病人肝脏免疫系统已经对这种表面抗原造成了耐受，再用抗原去应答和刺激它，可能能够肢解一些皮下的耐受细胞，但效果非常有限。”南方医科大学仁康医院消化肝病中心主任吴邦富认为。

广州空军医院全军肝病中央主任药师陈杨树也表示：“从数据上看，合成肽乙型肝炎疫苗并没有什么效果。并且从项目原理上看，我并不看好。”

而对被普遍质疑的安慰剂应答率过高的问题，前述两位专业人士均指出，这一结果是在合理范围内。

“安慰剂有可能达到这么高的应答率。即使是肝功能异常的人，有部分人是可以通过调动体内免疫反应，即通过自身免疫力达到这个效果的。”吴邦富解释。

更多人将转机希望投向了明年1月6日的全面揭盲数据。

“以目前的实验结果，进入二期B、三期的意义不大。即使这个疫苗最终上市，效果也是非常有限的。”吴邦富指出。

一位长期从事医药研究的资深分析人士可谓一针见血：“刚开始时，我们也对这个项目很感兴趣，但跟久了，越来越发现这个（疫苗项目）不靠谱。医药研究圈子里的人都知道，只是有些人有利益捆绑，一厢情愿吹大泡泡。”

蒸发61亿，大股东嘉士伯(微博)沉默

相比大成基金(微博)一众机构的火急攻心，大股东嘉士伯、二股东重庆啤酒集团从头到尾却一直保持沉默。

2008年4月，嘉士伯联手喜力收购了苏格兰纽卡斯尔啤酒，并借此获得了纽卡斯尔在重庆啤酒中17.46％的股份，按当时的重啤股价推算，这17.46％的股权、8450万股，每股成本约20元，总成本约17亿，成为重庆啤酒第二大股东。

2010年6月，嘉士伯再接再厉，再抛23.85亿高价成功拿下重啤集团持有的重啤股份12.25％股权，平均每股成本40.22元，收购后嘉士伯持股29.71％，取代重庆啤酒集团成为重庆啤酒第一大股东。

不少市场人士解读，啤酒巨头嘉士伯步步并购直至控股重庆啤酒，意并不在疫苗，而在拿下西部啤酒市场。

面对暴跌，嘉士伯与重啤集团均保持默契的沉默。截至12月16日，重庆啤酒股价跌至38.76元，跌破嘉士伯第二次持股成本价。

据理财周报记者推算，连续6个无量跌停后，大股东嘉士伯累计持股1.4379亿股，蒸发61.25亿元。而二股东重啤集团也蒸发40.45亿元。

一边是大成逼宫重庆啤酒停牌失败，另一边，大股东嘉士伯忍受61亿损失，始终沉默。

本报记者多次联系嘉士伯方面，截至12月16日，未能获得回应。

重庆啤酒－从神话到现实的跟踪与思考

投资要点

1、在中国资本市场发展历史过程中，重庆啤酒因治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目而倍受关注，随着乙肝疫苗项目二期临床将在年内结束并且在此临床中不断取得优良数据，正在用事实证明科学创新的巨大发展潜力，重庆啤酒也因拥有治疗“国病”之称的乙肝疾病良药，对公司未来发展和资本市场投资理念都将产生深远影响。

2、在中国资本市场乙肝疫苗这个神话已讲了十年，实践是检验真理的唯一标准，鉴于乙肝疫苗在二期临床过程中多家医院、多批次得出的优良临床数据，远超目前全球所有乙肝治疗药物的疗效，正用事实在证明治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗从神话成为现实。（前七批共计有114例满76周受试者(双盲合计人数，其中有三分之一是注射安慰剂，另有三分之二是各注射疫苗600μg和900μg乙肝疫苗。)到目前有42例受试者E抗原转阴，前七批受试者在去除安慰剂受试者比例情况下，E抗原转阴率达到55%，其疗效远超目前市场中所有的乙肝治疗药物。另有部分受试者病毒滴度大幅下降，以及一些受试者出现的表面抗原和表面抗体同时阳性，说明受试者体内已开始产生针对表面抗原免疫反应，随着时间推移，此类受试者很可能完全清除体内乙肝病毒，从而达到痊愈。所有受试者都没有出现严重不良反应，证明乙肝疫苗试验结果优异。

3、重庆啤酒最核心的价值与成长性将因为乙肝疫苗的成功而凸显，众多医院不断出来的新优良临床数据使得其投资属性正由风险投资向价值投资转变，未来存在极大发展空间，有可能成为中国资本市场中“空前绝后”投资品种。

4、今后的临床数据只要能够复制目前二期B中达到50%E抗原转阴率，那么治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗将成为治疗乙肝最好的一线用药，将对重庆啤酒未来业绩产生重大影响。2011年是确认疗效关键时间，预期重庆啤酒一年内股价将超越150元，在新药上市后股价有可能超越500元。如果今后在临床出现表面抗原转阴病例，加上开拓海外慢性乙肝药物市场因素，也不排除未来股价上1000元的可能。

以下是在投资过程中对项目的跟踪与思考：

一、乙肝病毒以及乙型肝炎的危害

二、乙型肝炎治疗难点与特点，什么是理想的治疗药物？

三、新药发明的难点与特点分析。价值越高越难，越是困难更显其珍贵

四、目前市场中的乙肝药物与重庆啤酒的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗在设计路径与疗效本质区别的分析

五、市场就重庆啤酒治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的一些疑问？

六、中国的发展急需治疗乙肝的良药，天时、地利、人和正促成重庆啤酒乙肝疫苗项目

七、最新的临床数据代表着什么？独一无二的乙肝疫苗对公司未来的影响，对未来业绩主要变量分析与未来业绩的测算

八、认为重庆啤酒是“空前绝后”投资品种的理由，乙肝疫苗的成功是中国药品创新和资本市场标志性事件，同时也将带动资本市场投资理念的改变

九、不可思议的疗效，未来会导致不可思议的股价。对证券市场投资方法以及二级市场股价走势分析，从可操作角度分析重庆啤酒股票。

十、未来可能遇到风险因素分析（特别是临床及新药过程中隐含的风险，以及专利与新药审批的问题）

一、乙肝病毒以及乙型肝炎的危害

（一）乙型肝炎是由乙型肝炎病毒（HBV）侵袭肝脏而引起的一种传染性疾病

乙型肝炎病毒是一种感染肝脏细胞、并在肝脏细胞内复制的病毒，学术上称之为嗜肝脏病毒。这种病毒在进入肝脏细胞后，会利用肝脏细胞内的原料核苷酸等组装自己，然后再从肝脏细胞内释放到肝脏细胞外，这些被释放的病毒会重新感染新的肝脏细胞，然后在新的肝脏细胞中再进行复制。

乙肝病毒的持续复制是造成肝脏疾病的最主要危险因素，乙肝病毒感染可引起慢性乙型肝炎、并可进一步发展成肝硬化、肝衰竭、肝癌。乙肝病毒本身并不直接引起肝脏损伤，而是由乙肝病毒引起的免疫损伤所导致。所以，免疫是个“双刃剑”：可以清除病毒，也可造成损伤。清除病毒不力、反而造成损伤是乙肝治疗的困难所在。（乙肝病毒持续复制、免疫应答持续存在、肝细胞就持续受到破坏，肝细胞的破坏实际上由病毒引起的不断的免疫应答所造成。）

（二）乙型肝炎对患者与社会的危害

近年来，我国由于乙型肝炎疫苗被广泛地接种，新生儿及儿童HBV感染率有所下降，但病毒性肝炎仍居法定报告传染病之首，是威胁我国人民健康的一大问题。因此，针对危害极大的慢性乙型肝炎疗效难点，发明、创造出理想的治疗乙肝新药，是当务之急。

地区 HBV标志物

流行率终身

携带率感染人群传播方式

高流行区 ?8%，

占全球人口的45% >60% 出生时和

儿童早期

感染为主母婴传播

水平传播

中流行区 2%-7%，

占全球人口的43% 20% -60 % 感染发生在

各年龄组，

以儿童为主水平传播

性传播

低流行区 <2%，

占全球人口的12% <20% 感染发生在

成人中的高危人群，

以青壮年为主性传播

母婴传播

? 目前全球有3亿5千万乙型肝炎(乙肝)病毒携带者，每年约有100万人死于与HBV感染相关的疾病。至今尚无根治乙肝的特效药物。

? 25 – 40%的HBsAg 携带者将死于肝硬化或肝细胞肝癌

? 在中国，50%的男性和14%的女性慢性携带者最终死于乙肝相关性肝病

? 5年生存率：CPH 97%，CAH 86%，伴肝硬化的CAH 55%

? 中国每年约25-30万人死于乙肝相关性疾病

以下几个图片可以清楚看到乙肝在感染后不同发展路径，以及对患者造成的危害。（所引用图片资料均为专业学术刊物中摘录，具备应有的权威性。）

注：下图资料中所列出我国每年因乙肝疾病损失约9151亿人民币数字，估计与抽样的样本和数量较少有关，笔者对比分析其它资料后认为此数据偏大。每年中国因慢性乙肝造成6000亿元人民币经济损失，应该是相对客观的数字。（2010年中国GDP近40万亿，6000亿元人民币则超过2010年中国GDP的一个百分点，由此可看到乙肝对社会巨大危害。也正因为乙肝如此的危害性与巨大医药市场潜力，笔者才特别重视重庆啤酒治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目，从2005年以来一直用较长时间和较多精力对项目不断跟踪。）

在下面图表中笔者查到最新的2009年乙肝发病数为1179607例，未查到2010年我国病毒性肝炎发病情况详细数据。在此特别提醒，需要特别注意下图中每年新发乙肝病人的总数量，每年新发病人的数量是后面评估重庆啤酒估值变量中很重要的因素。

乙型肝炎病毒(HBV) 感染所导致的慢性肝炎是全球性的公共卫生问题。根据世界卫生组织的估计，全球每年新发HBV感染超过500万例，年累积感染超过20亿例，其中3.5亿例正遭受慢性乙型肝炎之苦。慢性乙型肝炎是肝硬化或肝癌的重要危险因素，最终可导致患者死亡。全球范围内，60% ～80% 的肝癌患者由HBV慢性感染所致，每年因HBV感染导致的死亡病例达32万例。每年全球用于HBV感染的直接医疗费用为6.3亿美元(2001 年数据)。我国为乙型肝炎的高流行区。据2006年全国病毒性肝炎血清流行病学调查数据估计，我国有9300万例HBV 携带者，其中，3000万例为慢性乙型肝炎患者。卫生经济研究表明，上海地区慢性乙型肝炎、肝硬化及肝癌患者年直接和间接经济负担分别为2、3.6及3.8万元。其中，直接经济费用占调查病例家庭年收入的83%，而全国慢性乙型肝炎的年直接医疗费用高达6000亿元，相当于2007 年国内生产总值的2%。因此，HBV感染所导致的肝病在我国尤显重要。

（以上资料是比较全面反映目前乙肝对社会影响的专业文章，此文摘录于医药专论2009年第30卷第6期“乙型肝炎治疗性研究进展”一文。文章比较全面介绍乙肝病毒对社会影响，需要特别指出的是文章中所说的全国慢性乙型肝炎的年直接医疗费用高达6000亿元，相当于2007年国内生产总值的2%。因投资重庆啤酒，笔者曾咨询医学专家，他认为慢性乙肝从卫生经济学方面讲，其影响程度肯定超过了中国GDP的一个百分点。（很难在中国上市公司中再找到那一家上市公司涉及的一个创新发明项目能够影响到中国GDP的一个百分点。）

二、乙型肝炎治疗难点与特点，什么是理想的治疗药物

根据中国《慢性乙型肝炎防治指南》，目前治疗目标是：最大限度地长期抑制或消除HBV，减轻肝细胞炎症坏死及肝纤维化，延缓和阻止疾病进展，减少和防止肝脏失代偿、肝硬化、HCC及其并发症的发生，从而改善生活质量和延长存活时间。从《慢性乙型肝炎防治指南》中也可以看出治疗乙肝非常难，严格意义上讲乙型肝炎至今没有根治的办法，慢性乙型肝炎难以治愈。慢性乙肝疾病具有难治性、复发性、长期性、有条件的可治性几个特点。

1、难治性：目前用于临床的抗病毒药物只能抑制乙肝病毒而不能将其彻底杀灭和清除。

2、复发性：停药后，被抑制的乙肝病毒可能回到复制状态，使体内病毒迅速增加，造成疾病复发。

3、长期性：乙肝的“难治性”和“复发性”，决定了乙肝的治疗是一场具有长期性的“持久战”。

4、有条件的可治性：目前所有慢性乙肝是通过抗病毒疗法达到临床治疗目的，从而预防或推迟肝硬化的发生，并减少肝癌的发病率。

（二）乙肝病毒耐药

慢性乙肝疾病为什么具有难治性、复发性、长期性的特点，其重要原因是病毒耐药性。乙肝病毒复制速度极高，每天产生10的12-13方(即1千亿个)病毒颗粒。HBV聚合酶保真度低，缺乏校对机制，每复制1万个碱基就会产生1个错误。每天所有单个碱基都可能发生突变，而耐药变异株在抗病毒治疗前就可能存在。

乙肝病毒耐药是由于乙肝在抗病毒治疗过程中乙肝病毒(HBV)的结构(基因)发生了改变，原本对它有效的药物失去了作用，从而导致药物的治疗效果下降，疾病反弹，这样使得原本有效的药物对发生耐药变异后的病毒束手无策。耐药性直接危害是病情恶化，阻碍治疗目标的实现。同时，在治疗时盲目停药会造成病情反复甚至加重，反复停药也增加乙肝病毒耐药几率。

耐药率增加，使挽救治疗非常困难，多重耐药的发生，最后陷入无药可治的困境。慢乙肝的抗病毒治疗是一场“持久战”，只有从根本上从患者免疫系统方面去解决持续清除或抑制病毒复制，才能有效控制病情，并降低肝硬化、肝癌的风险。因此，强效的病毒抑制和低耐药性是所有治疗乙肝药物的追求。

下图是目前抗病毒治疗的药物选择及流程

（三）乙型肝炎的发病机理与免疫反应

要了解重庆啤酒治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目，一定得理解乙型肝炎的发病机理。乙型肝炎病毒感染人体后,可激发机体产生对乙型肝炎病毒的各种细胞免疫反应和体液免疫反应。机体的这些免疫反应, 一方面可清除已感染病毒的肝细胞,但另一方面又可引起肝细胞的损伤。因为免疫反应具有两重性:

1、有利---正常（保护性）免疫反应：能对非己的抗原产生细胞免疫和体液免疫，以排斥异物，发挥免疫保护作用。如机体通过正常免疫反应，抵御病原体的感染，清除变异细胞，抑制肿瘤的发生或转移等。很多人在被乙肝病毒感染后自我康复，就是人体正常免疫反应后清除病毒的结果。

2、有害 --- 异常（损害性）免疫反应：因某些原因而不能识别自我而造成的自身免疫性疾病。如个别青壮年患肝炎后，因免疫反应过强，杀死大量肝细胞中的肝炎病毒，在病毒被杀死的同时，大量肝细胞亦因此而遭殃，造成暴发性肝炎及急性肝坏死，后果严重。

为什么有人会成为慢性乙肝患者，是因为在病毒感染后，患者人体的免疫系统对乙肝病毒形成了免疫耐受,也就是免疫系统不能正常识别乙肝病毒，从而很难激活机体免疫系统去工作、去清除病毒。这是慢乙肝难治点。（免疫耐受情况最明显是众多的母婴传染患者。）因此，需要搞清楚什么是保护性免疫反应、什么是损害性免疫反应，其次是屏除损害性反应、加强保护性反应。如何激活机体免疫系统去进行正常清除病毒工作是慢性乙肝治疗的关键。

（四）理想的抗病毒治疗乙肝药物

1、能激活体内针对乙肝病毒的特异性免疫，彻底清除体内病毒；

2、 HBeAg清除及血清转换；

3、 HBsAg血清转换；

4、无副作用或副作用少；

5、使用方便；

6、疗程固定，且停药后不反弹。

吴玉章教授研究发明的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗，就是为了达到以上理想的抗病毒治疗乙肝药物的目标，采用了全新的策略设计模拟抗原而不是采用天然抗原，发明了其设计筛选技术体系，获得全新机理、全新结构的治疗性疫苗。由于是通过训练免疫系统并形成记忆，所以病毒复制本身也会强化治疗效应，从而长期作用，逐渐清除病毒并不会反弹。

从上图中清楚看到因免疫清除不彻底导致乙肝治疗困难与随后疾病发展的方向。

吴玉章教授根据多数急性感染者不用药物能够自然清除体内乙肝病毒的现象，以激活免疫系统通过人体自身免疫能力来消灭病毒作为设计思路，而发明出治疗用（合成肽）乙肝疫苗，达到治愈慢性乙肝疾病的目标。目前已出来的二期76周临床有相当比例数据证明其安全、有效，且停药后持续发挥疗效并且不反弹。

下图为乙肝临床检测时“两对半”的含义，笔者希望此报告在作为投资重庆啤酒参考的同时，也对认识、预防乙肝起到积极作用。

?e 抗原(HBeAg)是病毒复制的标志

?表面抗原 (HBsAg)最先出现的血清学标志，持续时间 >6 个月 = 慢性感染

三、新药发明的特点与难点分析。价值越高越难，越难越显其珍贵

生命最珍贵，生命产业是一个朝阳、永恒的产业，生物技术将是未来经济发展的新动力，以下是人类近代几次重要技术革命以及影响：

（一）生物技术新药的意义

生物技术是指人类对生物资源(包括动物、植物、微生物)的利用、改造的相关技术。其发展经历了三个不同的阶段——以酿造为代表的传统生物技术，以微生物发酵为代表的近代生物技术，20世纪70年代兴起的以基因工程、细胞工程等为代表的现代生物技术。形成了医药行业的重要子行业之一——生物制药子行业；已经研制出大量生物药品，并在诊断领域、治疗领域及预防领域都发挥着重要的作用。

从我国科学水平在国际地位和影响力从学科分布上看，中国在生物学领域方面相对于其它学科与国际水平差距最小，中国在生物学等领域的发展潜力较大。现代免疫学作为一门独立的前沿学科，与细胞生物学、分子生物学、医学遗传学等多门医学生物学科的存在广泛交叉，极大的促进了生物科学的发展，与神经生物学、分子生物学并列为生命科学的三大支柱学科。

有人这样分析，在21世纪基因药物和其他生物技术的专利产生速率将决定一个国家是否在经济上占有统治地位。因此世界首富比尔•盖茨也预言:下一个新的世界首富将产生于生物制品行业。

因为乙型肝炎病毒感染所导致的慢性肝炎是全球性的公共卫生问题，给患者及社会带来巨额经济负担。慢性乙型肝炎的现行治疗主要依靠核苷(酸)类似物及干扰素，其存在高耐药、低耐受及不良反应等问题。因此，新的、更为安全且有效的治疗药物及途径亟待发展，新型治疗性疫苗极具市场前景。在这样背景下重庆啤酒投资治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目，项目经过十多年研究培育，近年来的临床数据，初步证明了它的安全性与有效性，终于到开花结果的时间了。

（二）新药价值的判断与专利保护

新药价值主要体现在研发价值与市场价值。研发价值是指产品类别、注册数量、注册进度、研发难度。市场价值则是指产品定位、具体产品优点、目标人群、同类产品市场销量以及依据进度判断新药注册的风险。

历史数据证明，在全球股市中成为长青树与大牛股中，医药、保健股票所占比例最大，此点在中国股市也存在（从998点以来沪深两市涨幅前30只个股中，医药股票就有华兰生物、新和成、仁和药业、中恒集团、双鹭药业5只个股。）笔者总结认为医药类公司在两个特点发挥得越好，越容易成为大牛股：一是其主导药品的刚性市场容量是否足够大？二是其产品创新程度是否特别高，有无专利或专有技术保护的壁垒来实现超额利润。（重庆啤酒对这两点预期都很强。）

就商业价值而言，专利壁垒是创新在未来实现超额收益的保障。除专利本身必须具备的时间性、地域性、独占性特征外，其专利应有“三性”：新颖性、创造性、实用性。“治疗用乙型肝炎疫苗”属于国家Ⅰ类新生物制品，公司拥有该疫苗的全部自主知识产权。已获得国家发明专利和国际发明专利，该专利含76项权利要求，为建国以来单个医药产品权利要求最多的专利申请。

一个国家的财富不应该仅依靠自然资源，而应该依靠人们知识培养与知识创新培育出的智力资源。在美国专利局门前的石碑上镌刻着《林肯语录》：“专利制度就是将利益的燃料添加到天才之火上。”尊重原创，才会有一个文明、强大的民族。

知识产权制度它诞生于市场经济、发展于市场经济、服务于市场经济。知识产权制度的直接功能是鼓励垄断，通过授予垄断权而鼓励市场主体的创新活动。知识产权是创新成果产业化、利益化法律保保障。（注：《专利法》规定发明专利权限为二十年，自申请日起计算。）

治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目已列入国家“863”计划、“973”计划和国家“十一五”重大专项；中国国家知识产权局于2008年4月16日对乙肝疫苗申请的发明专利已授权，专利号：ZL021307385；此外，该项目还通过PCT的途径申请了美国、印度的发明专利。）在国家食品药品监督局的网站上可查询治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目具体进度情况，查询的受理号：CXSB0800034。

（三）开发新药是复杂的系统工程

新药发明的特点：投资大、难度高、周期长、市场广、意义重

一个真正成功的新药要做到：唯一性、新颖性、安全性、有效性、优越性。开发一个生物新药，需要生物学、微生物学、分子生物学、生物化学、遗传学、药理学、生理学、药物动力学、病理学、毒理学、统计学等参与共同完成，是一个巨大而复杂的系统工程。需要取得国家药监部门的临床批件、新药证书、生产批件，才能得到生产上市。（吴玉章教授认为研发新药主要围绕以下六个方面展开：创新性、重要性、深入性、完整性、可行性、时效性。）从发明研究到申报临床研究需要通过：1制备工艺（合成、提取）、2理化性质、3纯度、4检验方法、5处方筛选、6剂型、7稳定性、8质量标准等各方面作深入细致的工作。

根据国家《药品注册管理办法》药物临床研究必须经SFDA批准，临床试验分为Ⅰ.Ⅱ.Ⅲ.Ⅳ期。在通过Ⅲ期评审后即可申请新药证书并生产上市。（注：Ⅳ期临床试验，也称上市后监察，其目的是在更大范围观察安全与有效性。）

《药物临床试验质量管理规范》临床试验分为Ⅰ.Ⅱ.Ⅲ.Ⅳ 期

国家规定各期试验人数乙肝疫苗临床中实际各期试验人数

Ⅰ期试验人数 20－30例 Ⅰ期试验人数 30例

Ⅱ期病例数为 100例 Ⅱ期病例人数 784例

Ⅲ期病例数为 300例 Ⅲ期病例数未开始实施

Ⅳ期病例数为 2000例 Ⅳ期病例数未开始实施

注：乙肝疫苗在2006年开始的二期A有46例受试者，在2009年开始的二期B

有738例受试者（其中北大组360例，浙大组378例，均已入组完毕，进入观察随访期。）在Ⅲ期临床结束后即可申请一类新药证书进行生产、上市。

Ⅱ期临床试验为随机盲法对照临床试验，由药物临床基地组织有条件的医院进行临床试验。其目的是确定药物的疗效适应症，了解药物的毒副反应，对该药的有效性安全性作出初步评价。Ⅲ期临床试验是Ⅱ期临床试验的延续，目的是在较大范围内进行新药疗效和安全性评价。可以说Ⅱ期临床试验结果是整个开发过程中最核心、最关键，甚至从某种意义上讲Ⅱ期临床数据是决定着成败。（注：2006年进行的二期A有46例受试者，只注射四针，相当于小范围测试。2009年开始的二期B则是在A基础上增加针数从而达到增加剂量，是更大范围的临床试验。）

以下是治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目进程重要事件及时间表

治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目进程重要事件及时间表

1989年在现代免疫学理论基础之上开始治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗研究。

1998年完成实验室研究（小试阶段），进入中试阶段。

1999年8月配股收购佳辰公司，共持有佳辰公司8700万股中的93%股权，上市公司进入乙肝疫苗项目。

2003年6月13日治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗获得国家药品管理局批准进入临床试验。

2003年6月开始I期临床，验证在正常人使用下治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的安全性。

2004-11-25：公布I期临床结果，提交II期-III期申请。

2005年获得国家药监局批准进入二期临床试验，临床II期-III期申请通过。

2005-12-23：赠与奖励发明疫苗的科学家吴玉章5％佳辰生物公司的股权，计435万股；同时赠与奖励边疆3％佳辰生物公司的股权，计261万股。

2006-4-4：启动临床II-A试验，验证在慢性乙肝患者体内注射疫苗的安全性和初步效果

2007-12-6：公布临床II-A项目总结报告。

2008-4-14：提出了继续开展Ⅱ、Ⅲ期临床试验的申请。

2009-08-25：收到国家食品药品监督管理局批准继续开展II期临床试验的批文。

2009年在全国十多家医院开始二期B第一组的临床（由北大人医院为组长单位共十多家医院参加的多中心随机双盲安慰剂对照实验）

2010年在全国十多家医院开始二期B第二组临床（浙大附一院为组长单位多家医院参加的多中心随机双盲乙肝疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者对照实验）

二期B临床：第一组360例慢性乙型肝炎患者，由北大人医院为组长单位共十家医院参加的多中心随机双盲安慰剂对照实验，按1：1：1比例随机分配进入600ug/支治疗组或900ug/支治疗组或安慰剂对照组。治疗期为0～28周共用药6支，上臂皮下注射（每4周注射一支）。观察期为48周，实验结束在第76周。第二组由浙江医大附属医院主导实验，观察治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗＋干扰素混合用药的疗效。治疗剂量和方法第一组。目前累计已完成378例受试者入组工作。在Ⅱ期B共计有784例受试者参与临床试验。

乙肝疫苗临床试验是按优效性临床试验设计的，所以受试病例数高达784例。试验证明了本品的临床疗效明显优于对照药。药品临床试验研究第一重点是安全性，一般Ⅱ与Ⅲ期作到600例安全性观察指标，即可评价其安全性。由于本品是从优效设计的Ⅱ期试验，其受试病例已经超过了安全性评价的病例数要求，即可对其进行相当于Ⅱ与Ⅲ期的药品安全性评价。

按笔者理解，既然有效性显著优于对照药、安全性评价又达到了Ⅱ与Ⅲ期的要求，就基本符合了SFDA对药品上市的要求：安全、有效、质量可控。基于此，加之国家现有的重大传染疾病新药审批绿色通道政策，存在特殊审批而提前上市的可能性。（在此仅是有争取的可能性，能否通过绿色通道以国家行政部门审批批准为准。如果批准将加快新药上市时间，缩短审批时间就意味着专利使用有效时间价值在增大，会极大提升项目的价值。）

上图中可清楚看到新药开发的漫长过程，整个过程所伴随着的高投入与高风险。从时间与进度综合判断，重庆啤酒治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗目前已进展到图中红方框标识的位置。

新药从实验室研究到上市，扩大临床应用的整个过程，是一项多学科，需要多部门、多员工共同协作才能完成的复杂工程。新药研发项目的生命周期可分为发现和甄别、临床前研究、临床试验、新药申报四个阶段。

新药研发是一把双刃剑，一方面是新药成功能使企业实现战略腾飞，另一方面其投入大、风险高和周期长的特点制约了众多企业的研发步伐。在新药开发过程中，很多项目由于未掌握法规政策的动态变化、未及时跟踪国际国内的进展、忽视剂型与临床的用药特点、未建立剂型择优的研究思路提供试验研究的依据不充分、不重视剂型的综合利弊评价经验储备不足、研发盲从性大等因素，从而导致创新开发新药的失败率很高。历史上也有因未及时报批、新药申报制度不断完善、技术标准不断提高，导致新药被“拖死”的案例。

笔者曾看到这样对新药研发的描述：“研发新药就相当于雇用数千名艺术系的学生，对其工作进行了数十年的资助，希望有朝一日其中能够有人画出一幅蒙娜丽莎”。的确，药物研究可能是全球商业领域中成功率最低下的产业。非常幸运的是，就目前已知的疗效而言，重庆啤酒虽然在新药中只投资了治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗这一个新药项目，但它很可能就是全球新药研发中的“蒙娜丽莎”，可以说重庆啤酒是证券市场投资者一生中可遇到可求的投资品种。

新药研发过程中凝结着不同于普通商品的创新性脑力劳动与超人智慧，形成了由新药研制者智力劳动创造的新价值。从治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目实际情况看，项目成功与首席科学家吴玉章教授有非常直接关系。乙肝疫苗成功是一个非常小概率的事情，首先是在医学领域里，免疫学作为新兴学科，需要研究者具备很强的数、理、化各学科综合知识；其次，得选择好正确的研究、发明的研究路线；在发现可行的研究路线后，还得通过漫长研究、反复实验，将一个设想做成产品；即在动脑劳动成功基础上，还得要具备有很强的动手能力，才能将一个科学想法付诸与实践；并且在实践过程中还得反复论证、修改，最终成为让市场接受的产品。其中需要大量临床试验来证明这个结果是可靠、正确的。所以从路径设想到临床试验结果，是在若干个小概率事件中全部都取得成功基础上的宝贵个案，更显其珍贵。

吴玉章教授和边疆教授作为发明人和产业化的主要技术负责人，上市公司将佳辰公司8%的股权赠与从事研究的科学家，体现了对科学、对人材的尊重。对科学家形成的长效激励机制，将有助于推动项目的进展。（赠与的附加条件是新药成功并投入正常生产之日起三年内，受赠者不得转让本次所赠股权。）

综上所述，正因为新药发明非常难成功，越是困难越显其珍贵及特殊的价值！

四、目前所使用的乙肝药物与治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗在设计路径与疗效本质区别？

目前所使用的治疗乙肝药物因为只能抑制而不能清除乙肝病毒，需要长期使用，使得患者对药物形成依赖性（治不好又离不了）。并且这些针对病毒的药物在消灭乙肝病毒的同时，也会对病人身体正常细胞造成伤害，而形成较大副作用。而治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗成功研制，将彻底改变这样局面，它与目前使用治疗乙肝的药物在治疗方法与疗效方面存在较大区别：

乙肝病毒的持续复制是乙肝发生、进展和恶化的罪魁祸首。目前所使用的乙肝药物能在不同程度上消灭乙肝病毒，仅能缓解一些症状，而对乙肝病毒复制这个直接病因却“无能为力”，对乙肝病毒在患者身体复制这个源头束手无策，因此形成一方面在用药去杀灭乙肝病毒，另一方面乙肝病毒又不断在体内复制出来，需要更多药物来杀灭的恶性循环，（这如同灭火的时候，如果只把明火扑灭，却没有清除火种，那么一旦外界条件合适，又死灰复燃。）并且在此循环过程中病毒还可能形成耐药性，从而形成慢性乙肝疾病具有难治性、复发性、长期性的特点。

而吴玉章教授发明的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗则是直接针对如何调动人体免疫系统这个核心（因为正常人体免疫系统是能够清除乙肝病毒的，只是因为免疫耐受后不能行使此功能。）治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗虽然名称上叫疫苗，实际上是一种治疗乙肝的药物，（当年用“疫苗”名称是基于比“药”名称更容易完成申报工作。）其作用是通过调动、激活人体免疫系统，打破对乙肝病毒的免疫耐受，让人体免疫系重新统识别后并自行去清除乙肝病毒。所使用的合成肽其实就是一种模拟乙肝病毒抗原的蛋白质片断，只是针对人体免疫系统，刺激免疫系统识别并清除乙肝病毒。在使用时不像其它直接杀病毒乙肝药物，会伤害到人体正常肝细胞，因此对病人身体没有特别副作用，具有相当安全性。同时，也使得在治疗时副作用很小，从而增强了病人的依从性。

通过一期以及二期几百例的临床试验，已充分证明了多肽乙肝疫苗的安全性，也正是因为有安全性得到证明、有了保障，临床注射剂量才从最早的每位受试者注射四针提高到六针，再从六针提高到十五针。（而在证券市场中当重庆啤酒股价下跌时，经常会有人造谣说在临床中出意外，有受试者死亡，此类造谣者是不清楚乙肝疫苗疗效与治疗方法的无端猜测。）

治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗顺利完成Ⅰ期临床后，正在开展Ⅱ期临床研究，根据时间进度计算，2011年已进行到Ⅱ期临床尾声阶段。关于“治疗用乙型肝炎疫苗”设计原理与效果，笔者有以下理解：

根据少数乙肝患者可以自然康复的事实表明，在正常情况下人体的免疫系统可以对进入到细胞内部的乙肝病毒起杀灭作用，这主要是依靠免疫系统中细胞毒性T细胞来发挥作用。如何找到人体自身清除乙肝病毒方法成为研究重点，其核心是通过调动人体本身已具有的免疫系统来清除乙肝病毒，而此过程又不会对患者身体造成特别伤害并且疗效持久。治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗是基于有患者在确诊为乙肝疫苗患者后，没有经过任何药物及外部治疗手段，而出现完全康复的病例现象。尽管这种病例出现概率约1%，但说明人类自身免疫系统能够彻底清除乙肝病毒，只是人类尚未找到身体自行清除病毒的路线与与治疗方法。

乙型肝炎是典型的细胞内感染，病毒是整合在人体的DNA上面的，只要宿主的细胞存在，它就不断的复制乙肝病毒出来。因此，通过注射抗体的方法是很难达到理想的治疗效果。抗体只能象巡逻兵一样，只能在走廊里巡逻，不能进到屋子里去抓乙肝病毒这样的坏人。只有免疫细胞T淋巴细胞（CTL）才能清除细胞内的病毒，也就是消灭屋子里的坏人。吴玉章教授提出并发展了蛋白质抗原免疫识别的氨基酸密码学说，首次鉴定出HBV特异性非溶破性表位，提出了CTL表位按功能分类的观点；通过分子内佐剂技术和靶向技术来启动免疫细胞T细胞（CTL）反应。采用“模拟抗原”方法（模拟抗原是通过对天然抗原改造后的模拟抗原在抗原特性上与天然抗原不同，而引起的免疫反应特异性与天然抗原无异。它摒除了致病性的表位、优势性非保护性表位、亚优势性保护性表位、交叉反应性表位等不利组分，因而具有更好的针对性，打破机体的免疫耐受状态。创立了设计、筛选Mimogen的技术路线。（Mimogen学术名为吴玉章教授首创。）它克服机体对天然抗原的免疫耐受从而进行免疫治疗的治疗性疫苗研制全新策略，创立了“根据表位设计疫苗（英文译名为epitope-based vaccine design，EBVD）的全新技术路线。经过十几年的研究、比较、筛选出一种化合物，这种化合物就是目前重庆啤酒投资的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗，用于清除乙肝患者体内的乙肝病毒。

实践是检验真理的唯一标准，临床数据是检验是否有效的唯一方法。

截止目前前七批全国多家医院共计有114例满76周受试者(双盲合计人数，其中有三分之一是注射安慰剂，另有三分之二是各注射疫苗600μg和900μg乙肝疫苗。)有42例受试者E抗原转阴，前七批受试者在去除安慰剂受试者比例情况下，E抗原转阴率达到55%，其疗效远超目前市场中所有的乙肝治疗药物。因为科学所具备的可复制性，相信其它稍后注射的受试者及未来临床使用者在到76周检测时间也会出现类似疗效。另有部分受试者病毒滴度大幅下降，以及一些受试者出现的表面抗原和表面抗体同时阳性，说明受试者体内已开始产生针对表面抗原免疫反应，随着时间推移，此类受试者很可能完全清除体内乙肝病毒，从而达到痊愈，（在临床上表面抗原转阴即可认为是痊愈，通过cccDNA检测方法则更严谨。）所有受试者都没有出现严重不良反应，证明乙肝疫苗试验结果优异。不断出来的临床数据正在证明疫苗最终可能成为慢性乙肝患者首选药物。（目前全球最好的治疗乙肝药物是美国施贵宝公司生产的恩替卡韦，其临床E抗原转阴率约30%。并且患者需要多年长期服用，每年药费用约1.5万元。）

所有的乙肝药物在研发与治疗过程中追求或达到理想的疗效（类似奥运会上的铜牌、银牌及金牌）在此特别解释一下在乙肝治疗药物中研究领域的金牌和新药上市、也就是商业领域金牌所包含的不同意义。

通过下图得知，在治疗慢性乙肝过程中，能够使慢性乙肝患者E抗原转阴为银牌，实现表面抗原转阴则是获得金牌。目前治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗二期临床数据表明，已达到50%E抗原转阴率，为全球所有乙肝治疗药物中转阴率最高。因此，可以认为在医学研究与临床方面，项目已经取得银牌。根据吴玉章教授设计思路和原来在动物实验中表面抗原转阴的结果分析，在未来临床观察中，不排除患者出现表面抗原转阴，而获得医学研究与临床方面金牌。（笔者理解为乙肝疫苗超越现有药物，应该就是金牌了；获得表面抗原转阴，那是金牌加破世界记录，这在医学领域里也将成为重大事件，甚至成为中国医药产业创新的重要代表。）

目前已知的临床数据证明，治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗总体在转阴率最高以外还因给药方便、病人依从性好，未有不良反应，停药没有反跳，随着时间的推移，药效持续作用。与目前市场中的乙肝药物相比，在治疗手段、安全性、疗效等方面有明显优势。根据已有临床数据效果推测，在未来的乙肝药物市场中有无可争议的优势。因此，也就相当于项目已经获得医药市场，也就是获得商业领域中的金牌。（因为有最好临床数据支持，并且无明显副作用，自然会成为临床医生和患者首选的治疗药物，技术与疗效的优先性也将导致商品价格的优先性。）

如果只从药品在乙肝药物市场的竞争性来分析，治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗目前能够使相当比例患者出现病毒滴度或使E抗原转阴，尽管转阴比例比其它药物高，但毕竟这些是其它药物能够实现的。真正治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗有别与其它治疗乙肝药物从疗效分析，是在于治疗后不反弹。这是因为当乙肝疫苗在调动出病人的免疫系统后，也就是人体的免疫系统能够识别病毒后，则能够持续工作。这是其它抗病毒药物所无法实现的。这是由人类在几千万年进化过程中，人体中神经系统和免疫系统所具有记忆功能决定的，一旦识别就一直起效果，是不以人的意志为转移。从2006年参与临床患者到目前的跟踪观察已充分证明了这一特点。更可喜与更珍贵的是，2006年参加临床的患者，在四年以后还出现新转阴病例，这更是在其它药物中不可想象的。（从持续跟踪2006年参加试验的二期A受试者情况看，其E抗原转阴远高于50%比例，只是因为二期A的样本数较少，在此就不做特别报告。）

五、市场就乙肝疫苗的一些疑问？

创新本身也是证券市场中最具生命力的话题，新生事物永远总是伴随着疑问在成长，重庆啤酒因为治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目，因为它的巨大空间与不确定性，而一直为市场所关注。十多年的时间里，从当年的各路券商到后来的基金公司，众多机构进进出出，可以说是让无数英雄竞折腰。在此过程中市场对乙肝疫苗项目也产生过很多疑问：

（一）在2009年笔者曾与一位机构投资者交流重庆啤酒的乙肝疫苗项目，他当时提出这样一个问题：“重庆啤酒乙肝疫苗市场已经炒了十年了，前十年都未成功，凭什么说未来就会成功？根据历史使用时间来计算未来成功概率，未来成功概率也只有10%的概率。”在很大程度是怀疑治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的真实性，认为乙肝疫苗是为配合股票炒作而编造的故事。

笔者当然无法反驳这样的数学推论结果，但也提醒对方需要重视的一个事实：前十年在进行基础研究，没有直接去治疗乙肝病人。随着临床进展，未来时间里将可能有更多的病人会治好。治疗好的患者在笑，这是比推论任何概率还要重要。乙肝疫苗项目已经从十年前在证明可能会发生事件到已经发生事件。

作为自然科学，原始新药创制是有其规律的，历史上也有过长达20年研发，因为有很多实验认证，不能绕过。（除非是仿制药物或者稍加修改的药物，时间会短。）实际上我们国家还没有准备好原始创新，更没有瞄准世界和国际市场。这是因为一方面是对真正意义的新药研发不懂，自然不会对此努力投入；第二也没有能力、更没想到做到要国际一流水平的项目。

其实从另外一个逻辑反向来推论一下，对认识乙型肝炎疫苗项目也有好处：作为一项重大新药创新，十年来充满质疑，在十年时间都未能证明它是假的，在后面时间再能证明它的假的，显然也是个小概率事件。其实，市场已经从普遍质疑乙肝疫苗项目是真的还是假的，在向关心它是好的还是坏的方向转变；更有不少人开始相信是好的，只是不清楚好到什么程度罢了。也正因如此，在总体有效的证券市场中，股价才能从几元上涨到几十元。

的确，重庆啤酒这个故事在证券市场已经讲了十年，用免疫学的专用名词来形容，就是证券市场对乙肝疫苗故事已经形成了“免疫耐受”，正如乙肝疫苗在医学上是打破病人免疫耐受的功能一样，不断新出的超过所有其它治疗乙肝药物疗效的临床数据，也将打破证券市场对重庆啤酒股票的“免疫耐受”。事实胜于雄辩，实践是检验真理的唯一标准。资本的本性是趋利的，当市场从高度怀疑项目，在事实面前转为相信这个神话时、预期未来存在极大收益时，也必将在释放出巨大能量。

（二）也有人怀疑说目前临床才以有上百个受试者，目前出来的优良临床数据只是偶然性结果。

说这样话的人是不懂医学，也不懂统计学。

也许用一个不恰当的比喻，可以解释以上的怀疑：如果将吴玉章教授比作是一位厨师，烧出一盘大家认为非常好的菜，也许是运气；但这位大厨师在不同的时间、不同的餐厅烧出同样非常好的菜，那这一定是技术了。这是因为目前所知道的二期B的临床数据是在全国数家知名专业医院，数个批次化验汇总出来，并且疗效远好于自然转阴的比例，所以认为这些数据反应的客观事实药的疗效好，不是偶然性。一定要认识到：重复性原则是实证科学中最主要的原则之一。

（三）不少关注重庆啤酒股权变化的朋友由公司第一大股东发生变化对乙肝疫苗项目提出疑问，认为既然新药前景很好，为何大股东会卖出？

重庆啤酒原实际控股股东为重庆国资委，卖出时其实际控股股东也不清楚治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的实际疗效（当时刚展开临床试验时间不久。）重庆市政府是为吸引外资，引进世界500强到重庆，促进重庆整体经济发展，并且相对二级市场价格有较多溢价的背景下以每股40.2元价格卖出的部分股权。

从嘉仕伯高于市场普遍认可的啤酒资产价格，同时也高于当时二级市场价格的行为分析，一方面是因为得到了控股权，理应给予更高价格；另一方面也不排除是基于对治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目未来成功的预期，才在最后决定以每股40.20元这个价格完成收购的。

（四）更有人直接疑问：外国人都没研究成功的新药，难道中国人就能够率先研制出来？认为这根本就是不可能的事。

对于这种不跟踪了解具体进展，崇洋媚外不以客观事实为依据，凭空猜测的观点，笔者也只能一笑了之。

现代免疫学因全世界艾滋病的流行，而得到空前快速的发展。因乙肝是亚裔人最易患的传染病，在东方国家比西方发病率、危害更大。作为更先进的西方国家医学界，一是没有太多乙肝患者的市场；二是把更多的把资源、精力放在了医学难题的攻克艾滋病。吴玉章教授通过学习掌握世界最前沿现代免疫学知识，理论与实践结合，才研究发明出了治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗。随着中国教育科研水平和综合国力的提高，相信未来还会有更多外国人所不能的发明新科技成果会由中国人来率先发明。

（五）有不少朋友，特别是专业研究员会针对上市公司的投入提出疑问：国外一个新药会投入几亿美元、甚至十几亿美元，而重庆啤酒总共才投入多少资金？难道就会让这样具有重大意义的新药成功？

的确，重庆啤酒在十多年前是只投入了2300万元来购买第三军医大学乙肝疫苗项目（这2300万元是买断科技项目、其中还包括专利，属于缴钥匙工程，并且还是根据项目进程分批支付。）但是，仅以上市公司投入的金钱数量来衡量科研成果价值应该说不算客观。

项目从启动开始，国家投了多少钱？军队投了多少钱？课题组20多年的劳动又值多少钱？实验场地要多少钱？光水电费有多少？真没人算过，仔细算了会吓一跳，而这些钱美国人可是算的。当年重庆啤酒买项目的价格便宜，不能说明现在项目本身的内在价值就便宜。

在此笔者通过下面一幅照片来解释一个道理：

图片中是第三军医大学为吴玉章教授免疫研究专门修建的实验大楼。此楼在修建时上市公司没有掏一分钱，更不用说负担在此楼中从事研究工作的众多博士、研究生及工作人员的科研费用了。但是，因为有重庆啤酒与第三军医大学签订的“乙肝治疗性疫苗转让协议”，在此楼中的诞生的具有极高价值的研究成果，上市公司却能够分享。【此楼不包括土地价值，仅土建投资就达1.2亿，而此楼中的科研仪器设备远超过1.2亿元。】

十年前公司管理者以超前的战略眼光，发现的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗这个利国、利民的项目。并设计出目前这种充满智慧的介入模式与股权结构方式，使得公司以很低的介入成本，争取到极具价值的乙肝疫苗项目。在当时也需要冒较大风险，从管理者角度看，公司介入到生物医药领域是出于公司整体战略布局和产业结构升级的考虑，把生物制药做成公司一个新的产业，这样可以提高公司整体的盈利与抗风险能力。

世界著名企业，美国的杜邦公司创史人杜邦先生曾说过这样的话：“只要是对人类有利的事情，无论花多长的时间，几年、几十年都是值得的。”而作为上市公司的重庆啤酒多年来就是不断用行动在对此进行实践。

如果细心的投资者从上市公司公告中可以看到，为了支持二期临床，上市公司投入了7000万元。为什么一个十年前2300万买断的交钥匙工程，上市公司愿意在十年后再投7000万元来支持二期临床？（预计未来还会投入更多资金来支持项目临床与生产。）这背后的主要逻辑是投资方在看到相关新临床数据后，认为乙肝疫苗作为新药有成功的希望。（相信证券市场所有的人也没有比投资方和研究者更

了解项目的实际情况，因为他们是核心。通过观察投资方和研究者现在做什么，更能帮助判断项目成功概率。）事实上，目前治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗这个项目用事实在证明开始在长大发芽，不久将结出丰硕成果。

（六）我国由于乙型肝炎疫苗被广泛地接种，新生儿及儿童HBV感染率有所下降，等到未来在新药上市后还有多大市场份额？

上图是目前众多的中国乙肝携带者有慢性乙肝患者，他们都形成很庞大和隐藏的传染源，（也通过上图提醒注意乙肝病毒的传播方式。）因此，尽管有乙型肝炎疫苗被广泛地接种，新生儿及儿童HBV感染率有所下降的原因，中国未来在攻克乙肝还有漫长道路要走。可以肯定的说，治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的上市后，并且是在只考虑A2患者的背景下，也只愁产量能否跟上，不愁市场容量的问题。（在笔者看来，对是否有慢性乙肝患者市场的担心，基本上是多余的。在未来数十年内，只担心不断出现新患者的问题。）

（七）为什么在医院的医生普遍不认可治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗

包括笔者在内的很多朋友在跟踪乙肝疫苗项目时，会就慢性乙肝能否治愈的问题去咨询自己所认识的医院医生，因为从人的心理层面讲，自己不懂医学科学就会更相信懂医学医生朋友的观点。但基本上没有什么医生会同意乙肝能够治愈的说法，因为医院的医生不一定有系统的免疫学方面知识（免疫学是新兴学科，对医生来讲也是跨学科的知识。并且免疫学知识更新太快，吴教授也曾说如果一个月不检索最新的免疫学方面资料，就感觉跟不上形势。)另一方面，医生多年的工作经历就是反复面对乙肝不可治愈性这一现实。因不理解治疗用（合成肽）乙型肝炎免疫治疗的机理，认为不会成功也是很正常的。其实，所有科学的成功一定是建立在事实基础上的，应以患者是否治好，以临床数据好坏为判断标准。

（八）关于乙肝疫苗只针对占中国人口49%的HLA-A2阳性类乙肝患者的问题

当年吴玉章教授在设计治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗靶位时，包括向国家药监局申报新药临床时，只是针对占中国人口49%的HLA-A2阳性类人群。这是因为A2人群在中国人口的比例最大。（其它非A2各类众多，约还有七、八类，但只占总人群比重的50%，相对到每一个分类的社会价值与商业价值都要小很多。）

当目前临床中只针对A2类乙肝患者的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗成功，只就目前占中国人口49%的A2人群市场份额也让佳辰生物公司在取得巨大效益同时也面临巨大产能压力。从技术方面讲，通过调整一些抗原表位的设计，开展其它非A2人群的临床研究并非难事。因为有前期成功先例，通过在技术上对一些靶位进行调整，其它非A2药物研发速度将会快很多，并且会很快取得成功。（目前的核心问题尽快把针对A2类乙肝患者的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗临床做成功，以证明免疫方法治疗乙肝是可行的。）

（九）假如今后患者出现反弹对项目的影响与判断？

前面对比分析时讲过，治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗除了转阴比例比其它所有药物高外，停药后维持长期不反弹是它最有价值的地方。（不反弹是因为药物设计原理所决定的。）客观的讲在注射四年后没有出现反弹病例，并不能说未来十年都不会出现反弹，只能说前面四年不反弹的病例是在证明未来反弹的概率很小，起码是其它乙肝药物所不可比拟的。越长时间没有出现反弹就越能肯定关于药理中持续性的判断，也在说明未来反弹的概率是在降低。通过跟踪四年前二期A患者的不反弹临床数据，越来越证明乙肝疫苗特殊的科研与市场价值。

（十）关于未来新药在生产技术有无困难与障碍的问题

在资本市场中有很多上市公司的新项目，在实验室都很成功，但是一到生产环节就问题不断。因此，对治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗未来能否顺利生产提出疑问也很正常。事实上，乙肝疫苗只是44个氨基酸组成的多肽分子，目前采用固相化学合成的生产工艺已很成熟，进行大规模产业化生产没有实质性障碍。而且在多年的临床试验过程中，疫苗的生产工艺也不断得到优化，质量控制更稳定。（笔者曾向行业内专业人士咨询，都认为在生产技术方面没什么问题。）

（十一）如果未来乙肝疫苗取得成功后，国家是否允许重庆啤酒获取超额收益的问题（这也是笔者目前认为未来体现公司商业价值最大不确定性因素）：

（1）专利制度的主要作用是激励科技创新与开发，对发明人投入大量的人力、物力和资金并耗费大量的时间和创造性的劳动的肯定与回报。新药申请专利是授予在一定时间内独占市场的财产权，使其得到丰厚的回报，不仅能够收回研究开发所付出的投入，而且还能得到一定的收益，由此提高其开发新药的积极性。以上是专利制度制定意义所在，而中国从2001年7月1日起就实施《中华人民共和国专利法》了，专利人利益是受法律保护的。

（2）科学技术是第一生产力，是先进生产力的集中体现和主要标志。中国目前的国策是推进生产方式向知识经济的转变，而专利技术是重要识产权。现在国家政策是由有知识、懂科学专业精英人士在制定，很难想象国家会因为一个公司、一款新药的利益很大，而去推翻既定的支持科技发展基本政策。在加快建设创新型国家基本国策背景下，反而有可能国家通过此成功案例来推动中国新产品的创新和专利相关法律的贯彻与执行。

更难想象国家允许国外有知识产权的乙肝治疗药物在中国享受超额利润，而中国人自己发明创造具有自主知识创新、利国、利民的重大新药就一定会被政府强行执行低价销售策略。（关于目前市场中主要治疗乙肝药物及价格，在后面附表中有相关比较的估值对比计算。）

（3）现在国家一类新药定价政策是企业在参照同样疗效药物市场价格的基础上，由企业自主定价的政策。重庆啤酒未来投产乙肝疫苗后，其获取的超额利润主要是抢占以国外大药厂在中国的乙肝市场份额，对国家并未造成任何伤害与损失，反而会给国家创造巨大税收与财富。（一个基本事实是在重庆啤酒乙肝疫苗未发明上市以前，中国乙肝患者每年仍然要消耗巨额医药费用。）因此，笔者认为国家不会对此干涉，理应允许重庆啤酒在专利期限内享受超额收益。

（4）现代社会进入市场经济，在乙肝疾病治疗领域肯定也会充分反应出市场经济的属性，在一个疗效特别好的乙肝治疗新药推向市场时，从市场经济规律来看，应该是经济条件好的患者率先使用。因此，企业完全有必要执行高价格政策，因为有市场需求。而无论谁强行低价销售策略肯定与市场相违背，难以实施。

六、中国的发展急需治疗乙肝的良药，天时、地利、人和正促成重庆啤酒乙肝疫苗项目

2010年胡锦涛总书记在两院院士大会上发表重要讲话和中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议中都强调：当今世界科技创新孕育新突破，全球围绕市场、资源、人才、技术、标准等的竞争更加激烈，因此更必须坚持以更广阔的视野，积极创造、把握竞争新优势。要大力发展健康科学技术。要建设世界先进水平的生物安全、食品安全、健康营养生活方式的科技保障系统，建设突发公共卫生事件及生物防范网络和系统，构建以创新药物研发和先进医疗设备制造为龙头的规模化医药研发产业链，提高生物医药产业水平，高疾病预防、早期诊断、治疗康复能力，提高健康科学和健康服务水平。坚持把科技进步和创新作为加快转变经济发展方式的重要支撑。深入实施科教兴国战略和人才强国战略，增强自主创新能力，壮大创新人才队伍，推动发展向主要依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新转变，加快建设创新型国家。

正是在中国向知识经济发展的大背景下，重庆啤酒所投资的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗是前人没有从事过的利国、利民事业，具有极强的创新意义和社会意义，也因为所投入创新项目的成功也将为企业带来长期、巨大的经济价值。

多年来“治疗用乙型肝炎疫苗”可以说是一路坎坷的走到现在，其中艰苦参与者最清楚，无论患者与投资者都应感谢在此项目中吴玉章教授天才发明与辛苦付出。也不论未来乙肝疫苗进展到什么程度，都应该向中国这样优秀的科技人员致敬！

据笔者在调研中了解，当初这个风险项目在运作过程中能够得到资本市场的支持，得感谢证监会当年在项目没有明确赢利模式背景下支持并通过融资。试想在1998年当时连一期临床都没通过，可以说是风险程度非常高的投资项目所急需的配股资金得以批准，是资本的力量在促成乙肝疫苗的成功。而在募集资金的背后则是成千上万个中小投资者用自己的现金在支持，是中国资本市场对发挥资金资源、配置作用，资本在支持科技创新和价值发现功能得到充分发挥。

其实，作为上市公司的重庆啤酒也因为治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目而失去很多机会（证监会政策规定必须完成融资项目才能申请新的融资，因十年前乙肝疫苗的融资项目未完成，一直不能进行新融资，致使重庆啤酒这十年来只给股东分红而未能在资本市场中再融过资。公司多年来始终坚持以现金分红回报股东，分红金额远超过首次发行和配股所募集的资金总和。）

天时，指中国现在非常需要国泰民安、需要和谐社会，而乙肝病毒以“国病”之称一直阻挠着社会的“和谐”。（人种基因方面的原因，乙肝在全球主要以亚裔人种患者多，所以对人口众多的中国影响更大）多少年来有多少人想根治乙肝，但苦于科学技术等各方面原因而未能实现。而现在通过吴玉章教授研究小组研制的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗使之可能成为现实。有多少患者及其家人正在苦苦期盼，真希望乙肝疫苗能快些成功，作为投资炒股的人赚钱事小，众多人的健康事大。中国的发展太需要能够治愈乙肝的新药了！

地利，是吴玉章教授所在的第三军医大学就在重庆，而上市公司重庆啤酒也在重庆，啤酒生产过程中的微生物发酵过程多少又和生物制药有点联系，行业的联系与地域上的接近是巧合。而在此基础上吴玉章教授知识与上市公司的资本所形成真正连接，才让治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗有发展生存的空间。当然这也得感谢当时公司的决策者，能够慧眼识珠、有胆有识的投资并不断推进这个风险项目。

人和，从发明者、未来产业化过程的实施者上市公司到众多投资者，大家都竭力支持推进这个项目的成功，从大处说是利国利民，从小处说是各方面利益所在。目前由于治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗进展顺利，临床数据优秀，成功后患者希望能够解除疾病痛苦，上市公司能够发展壮大，投资能够得到更丰厚的回报，是一个典型多赢案例。

另一个问题也非常值得关注：在2010年国家相关部门批准外资嘉仕伯收购重庆啤酒部分股权（嘉仕伯方面以23.84亿元价格收购重庆啤酒12.25%股权，从而以29.71%的持股比例跻身第一大股东。）在重庆啤酒第一大股东和第二大股东收购过程中，流通股股东为了保障自身利益而要求对《公司章程》进行修改，这在中国证券市场发展历史上还是第一次。从某种意义上讲，公司章程的修改也使得公司由“人治”更多的引进到“法治”。嘉仕伯公司入主重庆啤酒并由此修改公司章程，未来及到佳辰生物投资以及股权时需全体股东表决，进一步确定未来公司支持治疗性乙肝疫苗项目发展，未来保持重庆佳辰生物在现有框架下稳定发展，其可能从母公司中被剥离的不确定性已基本消除。相信嘉仕伯公司作为世界500强企业会更遵守商业合约，这对确保重庆佳辰生物工程有限公司的权益在2016年前落实在上市公司之内，确保未来流通股东享受到新药成功的收益具有历史意义。（《公司章程》修改内容核心是在2015年12月31日前公司对所持重庆佳辰生物工程有限公司的股权进行处置，包括增资或减资、公开发行股票并上市。所涉议案需要参与投票的全体股东以2/3多数同意才能表决通过。）

以上天时、地利、人和的各种因素正在促成治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗不断取得成功，并且成功果实将由流通股东分享。重庆啤酒厚积薄发，其股票具有证券市场所追求的创新、成长概念股票新龙头的潜质。

七、最新的临床数据代表着什么？独一无二的乙肝疫苗对公司未来的影响，对未来业绩主要变量分析与未来业绩的测算

治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗前七批共计有114例满76周受试者(双盲合计人数，其中约有三分之一是注射安慰剂，只有三分之二是注射疫苗。)到目前有42例受试者E抗原转阴，多家医院多批次汇总的受试者E抗原转阴率达到50%，其疗效远超目前市场中所有的乙肝治疗药物。（另有部分受试者病毒滴度大幅下降，以及一些受试者出现的表面抗原和表面抗体同时阳性，说明受试者体内已开始产生针对表面抗原免疫反应，随着时间推移，此类受试者很可能完全清除体内乙肝病毒，从而达到痊愈。）所有受试者都没有出现严重不良反应，证明乙肝疫苗试验结果优异。不断出来的临床数据正在证明疫苗最终可能成为慢性乙肝患者首选药物。

在以上优良临床数据的背后，治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗还具有给药方便，每隔四周注射一针，（目前进行了4针、6针、15针的临床试验，未来新药上市时具体给患者注射多少针为最佳疗效，需要专家评估总结后才清楚。）无特别副作用，病人依从性好；停药没有反跳，随着时间的推移，药效持续作用的特点，这是除具体疗效以外目前其它治疗乙肝药物所无法比拟的优势。

关于目前治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗成功有两个重要的假设，如果这两个假设成立，未来股价大涨只是时间迟早的问题。一是扩大样本后在更大人群范围内是否达前面优良治愈率的问题，从更长远角度看是新药上市后众多病人治愈率问题；二是所出现良好病例的病人未来更长时间内是否会反弹的问题。只要这两点没有出现意外，未来疫苗就会取得真正成功。

很多没有接触过乙肝或没有跟踪过重庆啤酒的朋友，不知道E抗原转阴率达到50%，在临床医学和未来医药市场中代表着什么？它代表着将成为全球最好的治疗乙肝药物。以下通过具体数据来剖析其中巨大的社会价值与商业价值：

根据目前市场使用的长效干扰素和恩替卡韦

只需一次治疗并且疗效更好的乙肝疫苗与

目前市场中最好治疗药物价格预测对比　长效干扰素

（需长期使用）恩替卡韦

（需长期使用）

长效干扰素、恩替卡韦目前每年治疗费用元 60000 15000

患者接受乙肝疫苗的治疗费用(同样价格) 元 60000 15000

预期乙肝疫苗的治疗费用(价格50%预算) 元 30000

预期乙肝疫苗的治疗费用(价格25%预算）元 15000

注：此为估值附表一，图中红色数据为预期未来最可能的销售价格

从上面表格中清楚知道，目前乙肝药物市场中需要长期使用的长效干扰素和恩替卡韦治疗乙肝药物的费用，特别要提醒的是它们需要长期使用。因此，预期治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗上市后，每位患者治疗费用为三万应该较为客观。（笔者相信，如果付出三万元代价，又是在没有特别副作用情况下，就能让50%患者E抗原转阴，众多患者肯定愿意并会选择这样的治疗。现实生活中，因患乙肝而花费巨额费用治病，但又未能取得很好效果的例子太多太多。）三万元的治疗费用加上所能够达到的疗效在目前慢性乙肝市场中有绝对竞争力。

乙肝疫苗成为治疗乙肝一线用药后，中国乙肝患者可能使用者测算表

中国乙肝患者总数（乙肝疫苗成为治疗

乙肝一线用药后，可能使用者估算）总数 30000000

患者总数中可能接受乙肝疫苗治疗人数(一) 5% 1500000

患者总数中可能接受乙肝疫苗治疗人数(二) 10% 3000000

患者总数中可能接受乙肝疫苗治疗人数(三) 20% 6000000

患者总数中可能接受乙肝疫苗治疗人数(四) 30% 9000000

患者总数中可能接受乙肝疫苗治疗人数(五) 50% 15000000

注：此为估值附表二，图中红色数据为预期未来最可能的接受治疗人数。此

预测量中还涉及实际就诊率、新发病人数量、其它乙肝药物市场份额等因素。

治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗成功后理应成为治疗乙肝一线用药，中国3000万乙肝患者中有30%左右的人愿意选择此药治疗，完全存在这样可能性。

全国每年新增乙肝患者人数与治疗人数测算表

每年新增乙肝患者在100万以上新患者治疗比例每年新增100万

人中接受乙肝

疫苗治疗人数

30-60%

新增乙肝患者中有30%愿意接受新药治疗　 30% 300000

此数据为预期未来最可能的接受治疗人数。 50% 500000

新增乙肝患者中有60%愿意接受新药治疗 60% 600000

注：此为估值附表三，新发病患者使用新药比例较老患者会更高。

目前全国每年新增乙肝患者人数超过百万，因为新增患者经济条件相对更好，也更可能接受新药治疗，所以预期有50%新增乙肝患者愿意接受治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗。（每年50%新增乙肝患者接受治疗是一位对国内药政非常了解，业内相当专业一位医学博士在跟笔者交流时的观点。）

全国乙肝携带者未来接受乙肝疫苗治疗测算表

全国乙肝携带者总数（携带者

未来有成为慢性乙肝患者的风险） 120000000

全国携带者接受治疗人数预测(一) 1% 1200000

全国携带者接受治疗人数预测(二) 5% 6000000

全国携带者接受治疗人数预测(三) 10% 12000000

全国携带者接受治疗人数预测(四) 20% 24000000

全国携带者接受治疗人数预测(五) 30% 36000000

全国携带者接受治疗人数预测(六) 50% 60000000

注：此为估值附表四，图中红色数据为预期未来最可能接受治疗人数

全国共计有上亿的乙肝病毒携带者，他们未来存在转为慢性乙肝的风险。从药理上讲治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗对乙肝携带者消除病毒一样有效，但因也没有进入临床试验，没有提到议事日程上，加之部分携带者本身接受治疗意愿不强烈，在后面估值计算时也就对忽略不计，上表只当作是一个参考因素。

每年新增患者接受乙肝疫苗治疗对业绩的测算表

每年新增100万以上乙肝患者每位新患者费用为一万测算每位新患者费用为1.5万测算每位新患者费用为三万测算

30%新增患者接受乙肝疫苗治疗 30亿元 45亿元 90亿元

50%新增患者接受乙肝疫苗治疗 50亿元 75亿元 150亿元

60%新增患者接受乙肝疫苗治疗 60亿元 180亿元 180亿元

注：此为估值附表五，新发病患者接受治疗人数及费用水平对公司业绩影响较大

上表是根据表一临床费用和表三新增慢性乙肝患者计算出来的数据，此表中的数据最为关键，因为新增患者是公司实现利润很固定的收入部分。（在商言商，在众多患者患病后痛苦的基础上去讲企业利润，笔者也觉得残酷。无奈此报告是证券投资分析报告，也只能如此。）

全国存量乙肝患者接受乙肝疫苗治疗对公司收入影响测算表

根据每位患者接

受乙肝疫苗治疗

后业绩贡献测算　 5%患者接受治疗人数测算收入 10%患者接受治疗人数测算收入 20%患者接受治疗人数测算收入 30%患者接受治疗人数测算收入 50%患者接受治疗人数测算收入

预期每位患者

接受治疗费用 10000元 150亿元 300亿元 600亿元 900亿元 1500亿元

预期每位患者

接受治疗费用 15000元 225亿元 450亿元 900亿元 1350亿元 3000亿元

预期每位患者

接受治疗费用 30000元 450亿元 900亿元 1800亿元 2700亿元 4500亿元

预期每位患者

接受治疗费用 60000元 900亿元 1800亿元 3600亿元 5400亿元 9000亿元

注：红色数字为预测未来最可能实现的利润贡献金额与接受治疗患者人数。乙肝疫苗具有自主知识产权，市场急需的国家一类新药，相信其毛利率水平会比较高，毛利率估计在80以上、甚至达到90%，净利润率保守估计在50%以上。

上面表格是3000万慢性乙肝患者未来可能接受治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗，根据每位患者接受治疗时对公司贡献业绩测算。由于公司新药还未上市，其销售模式以及未来销售中的毛利率、净利润率会是多少，目前很难确定。

考虑到治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗是具有自主知识产权，是市场急需的国家一类新药，相信其毛利率水平会比较高，估计在80%以上、甚至达到90%，而净利润水平因销售费用等原因，目前难以判定，保守估计在50%以上。

需要注意的是此表格中的数据需要很多年来摊销，而离未来越远的时间，其不确定性因素也就越强，所以数据只能作为参考。尽管生物制药的原材料成本很便宜，但生产设备与销售费用还难以确定，因此，无法肯定未来产品的利润率是多少，具有不确定因素，但可以肯定的是生物制药会获得非常高的利润率。

对重庆啤酒未来业绩与股价预测

（由每年新100万以上患者和存量的3000万患者部分接受治疗而构成）

假设未来

公司实现

净利润数总股本

(亿) 以20倍市

盈率相对

应的股价以30倍市

盈率相对

应的股价以40倍市

盈率相对

应的股价以50倍市

盈率相对

应的股价

10亿 4.8397 41.32 61.99 82.65 103.31

50亿 4.8397 206.62 309.94 413.25 516.56

100亿 4.8397 413.25 619.87 826.50 1033.12

200亿 4.8397 826.50 1239.75 1653.00 2066.24

注：红色数字为预测未来最可能实现的利润与股价区间。以上所假设公司未

来利润数是考虑到刚投产是受产能限制因素，在增加生产线扩产后，其实际

金额应该远大于此数。因为每治疗一位患者贡献一万，50万位患者就是50亿元利润。这仅相当于只治疗了每年新发患者数，尚未治疗到3000万存量患者。

假设新药上市时重庆啤酒价格为500元，（因为那时市场已经根据产量与市场需求，比较清楚看到未来业绩。再根据前面新药价格与市场份额估算，按照最低的市盈率计算，相信也值500元。如果考虑到有表面抗原转阴及开拓海外市场因素，也不排除未来股价上1000元的可能。）再假设三期临床成功重庆啤酒值300元，那么重庆啤酒值二期临床成功，股价预期200元应该不算多。（而2011年就是证明二期临床能否成功的时间段，所以在报告前端写有预期未来一年股价将超越150元，就是根据这个估值模型计算出来的。）

可作这样的假设：在每年新增乙肝患者100万的前提下，如果50%用药，每个患者贡献1万净利润，就是50亿利润；同时3000万患者中按10%就诊率，其中30%用药，就是90万患者用药，同样每个患者贡献1万元净利润，就是90亿利润；合计140亿净利润，85%权益即为119亿，按10倍PE给市值是1190亿，按20倍PE给市值就是2380亿，而目前重庆啤酒市值只有300亿。（如果考虑到乙肝疫苗治疗后不反弹这个因素，相信患者愿意接受远高于一万价格治疗。）

以上各个测算表格在推算时笔者尽可能客观，其核心目的是证明治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗在成功上市巨大的社会价值与商业价值，需要注意的是以上所有的测算也仅是根据目前市场情况所做的推测，而未来是不断有变化。（不论是医药市场还是证券市场，所有人都面临用有限的已知信息去推测无限未来的困扰。）

未来乙肝疫苗项目会受到了社会经济、政治及市场环境等因素的影响，在市场、政策、技术、组织管理等方面都还有很多不确定因素，因此其价值评价方法只能采用不确定的评价方法，让看此文档的朋友自己去将认为最可能发生数据作相关归类。在作归类分析以上数据时需要注意以下事项：

（一）重庆啤酒作为控股公司，只持有重庆佳辰生物工程有限公司85.1%的股份，因此，即使未来完成上述估算目标，也只能体现其中85.1%的收益。

（二）以上数据成立是建立在乙肝疫苗取得成功后，是预期国家允许佳辰生物公司根据现有的新药订价原则进入市场销售，从而获取超额收益基础上推测的。

（三）目前乙肝疫苗项目只是针对A2人群适用，A2人群约占中国总人数的49%。（如果目前临床项目成功，未来在调整靶位后对非A2人群治疗并非难事，但此事毕竟还未进入临床，因此在估算未来收益时需要将非A2人群数据加以扣除。即使扣除非A2人群因素，以49%折扣计算，其数量也非常庞大。同时，也可以预期，只要目前试验成功，在未来非A2人的临床也会取得成功。）

（四）目前参加临床的受试患者是经过筛选才选入试验的，参加临床的受试者能够达到50%的E抗原转阴率，当未来更多患者则是各式各样，在临床用药时能达到什么样治疗水平，还有待跟踪观察。（理论上讲在未来大量临床时，通过根据患者的具体情况调整剂量等方法，也可能比目前疗效更好。）

（五）随着乙肝疫苗接种、全民卫生意识提高，以及新的治疗乙肝药物问世，未来乙肝携带者和慢性患者均会呈减少趋势。（尽管这个减少趋势非常漫长，笔者无法量化，但在计算未来市场时也需要考虑这个因素。）

（六）以上数据是以终端患者消费价格来测算，尚未包括应有的销售费用。（作为市场供不应求的好药，相信销售费用不会太高。）

（七）从以上数据综合显示，如果乙肝疫苗成功，无疑重庆啤酒将会成为中国股市最大市值的医药类上市公司。同时，也可能超越全世界最好的药物市场份额水平。由于这样测算下来的市场前景太大、太好，因此，对以上数据不宜以最乐观情况去评估。（所以笔者在表中也专门列出可能最差的市场数据情况来作参考。）

（八）目前治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗只是进入二期，还没有取得一类新药证书，新药还没有上市，以上只是推测，莫完全当成现实来看待。

八、认为重庆啤酒是“空前绝后”投资品种的理由，乙肝疫苗的成功是中国药品创新和资本市场标志性事件，同时也将带动资本市场投资理念的改变

在此引用“空前绝后”这个形容词，是重庆啤酒因为治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗对社会贡献与公司未来成长空间，将成为中国证券市场中从前没有过，今后也不会再有的公司，以此来形容它是独一无二的投资品种。其实“空前绝后”并不客观，并不宜在投资时引用。因为未来是无限的，谁也无法肯定未来中国资本市场中还会出现什么更惊人的股票。在此更多代表笔者个人观点，是笔者认为在自己投资生涯里所能看到的“空前绝后”投资品种。

笔者认为在中国证券市场成立的二十年中还没有出现过一只像重庆啤酒特质这样鲜明的股票，公司投资的乙肝疫苗取得成功后，在未来二十年时间里，中国证券市场也难再找到这样一只股票。笔者没有再在市场中找到一个创新品种会涉及到中国GDP一个百分点的公司；也没能再找到一个产品会影响到上千万人疾病治疗与身体健康情况；当然也没找到一家上市公司因为一个项目会导致未来业绩会有如此爆炸性的增长预期。治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的成功本身就是中外医学史上的一个神话，那么重庆啤酒股票一样也能在中国证券市场中变成一个投资神话。（当治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗二期临床用数据再次证明其有效性后，笔者将MSN签名改成为“酒：易出牛股；药：易出大牛股，药+酒=？”其实所指的就是重庆啤酒股票。）

因为有重新生产药品在新临床中出现好数的据的基本面支持，从此新受试者转好时，将重庆啤酒由风险投资开始转为价值投资，并且相信一旦确认其价值将是一个非常巨大的价值。（2009年进入II期B之前，都算是风险投资，因为没有可以确信的数据来支持。进入II期B，意味着有明确的数据，用事实来对项目成功与否定性，成为价值投资的开始。从国外的经验看，新药的投资就是伴随其临床进展的一个个里程碑事件，股价随着进展而上台阶。）

根据目前重庆啤酒股价来评估其价值，如果只看啤酒资产，肯定是泡沫太多；如果考虑到乙肝疫苗目前的有效数据与未来的成功，肯定价值又被低估。一个投资标的不仅要看到未来成长空间，也需要了解它的价值底线，即值安全边际。笔者认为重庆啤酒目前啤酒资产可视为它的安全边际，啤酒资产的价值约20元，考虑到2010年嘉仕伯收购公司股权的价格40.2元，也可以在一定程度上提升其市场认为的安全边际。（总体上把40元一线视作目前股价的安全边际来看待。）从市场操作角度讲，在预期乙肝疫苗会成功条件下，股价越接近啤酒资产价格时越值得买入，只是市场能否给予这样的机会，则很难说。

彼得.林奇提出的一种著名估值公式：一支股票的合理市盈率（合理价格）应该等于它的长期平均增长率。低于增长率即表示它有安全空间，高于增长率即表示它有一定的价格风险。正是在投资重庆啤酒过程中更深刻理解了巴菲特所说的：“不在意一家公司来年可赚多少，仅有意未来5至10年能赚多少”这句朴实的语言在实践中是多么的困难。事实上未来是不可精确预知的，一切金融投机都是有风险的，对于这样一只具有很强不确定性的股票，也只能在大胆预测，认真跟踪，多方求证，耐心等待方面下功夫。

一个公司的成长性远比市盈率更重要。重庆啤酒股价因为证券市场对治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目良好预期，使得它目前价值按现在的啤酒资产计算，泡沫很重，市盈率非常高。而它未来爆发性增长性又完全取决于乙肝疫苗项目的成败，如果项目失败，泡沫肯定破灭，风险巨大。但是现在任何人都很难确定它一定失败或一定成功。这就需要作深入的跟踪、研究、分析、对比，笔者认为重庆啤酒是中国证券市场中最公平博弈的一家公司，因为从公司最核心管理层到普通投资者，谁都不能在现在肯定它未来会成功还是失败。（即使到现在，最多也只是用目前已知的优良临床数据来推论它未来可能成功。）

用一个不恰当的比喻来形容：重庆啤酒目前股价与价值相当于一在玻璃杯里所装的啤酒，啤酒只占杯子的一小部分，更大部分是啤酒上面的泡沫（杯子里的啤酒相当于本身公司啤酒资产的价值，杯子里的泡沫相当于证券市场对乙肝疫苗项目的预期。）未来确认治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目成功，则这杯啤酒的价值可以等同于甚至超过一杯茅台酒。

乙肝疫苗因为有专利保护而具备不可复制性，同时又因是化学合成的生物制药，具有生产的低成本快速复制性，它是将不可复制性与低成本复制属性发挥到极致的新产品。

因为重庆啤酒这样不确定性非常强，未来市场空间又非常大的上市公司，在证券市场中非常难得。因此，也很难寻找到相对应、较理想的估值模型与案例，笔者参照国外生物制药企业的市值，认为通过总市值的方法来评估公司总体价值应该不错。由于未来从药品市场到证券市场都存在诸多不确定因素，如果一定要给予估值，认为未来重庆啤酒总市值在1000亿人民币到1000亿美元之间。（1000亿人民币是根据目前二期已知临床数据，获得国家一类新药证书没什么问题，投产后所做的最低测算。1000亿美元则是未来在二期临床数据基础上，考虑到有更多患者使用，以及出现类似表面抗原转阴与开拓海外市场因素，再加上证券市场对其价值的充分认识时的估值。）

不论是成长股票还是价值股票的投资过程，投资者就是在用时间去求证“是金子迟早会发光，老不发光怎么能够证明是金子？”这样的哲学问题。在以价值投资为核心理念的证券市场里，笔者希望通过贵州茅台这个中国资本市场中价值投资的代表和重庆啤酒的乙肝疫苗作一对比分析，通过两个都是瓶装商品的价格与价值进行比较，来进一步说明重庆啤酒的价值：

以上只是贵州茅台与乙肝疫苗大致比较，通过价值不同属性，能更多的思考价值，相信不同的投资者对这两个同样是瓶子包装的商品会有不同的价值判断：

1、贵州茅台经济价值高于社会价值，乙肝疫苗是社会价值高于经济价值。乙肝疫苗的主要功效是挽救众多患者的生命，在挽救患者生命时实现超额商业利润。商业利润在与生命相比，永远是次要的；

2、喝贵州茅台的人少，得慢性乙肝的人多。贵州茅台是在酿造高品质生活，过去是，现在是，未来也是；而乙肝疫苗恢复患者的健康，消除病痛，过去没有，现在已经开始，未来会有更多患者因为治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗而改变生活，（临床中已有50%以上受试者E抗原转阴就是开始。）

3、贵州茅台代表历史与传统，乙肝疫苗代表未来与创新；

4、贵州茅台已成为中国名牌，有长期垄断定价权。而乙肝疫苗现在还没成功，将来只是可能成功，乙肝疫苗只在专利期内有垄断定价权。当然，也就是在专利期内垄断定价权会让公司实现巨大的超额收益。另外，贵州茅台因为无特别竞争对手，长期看其价格是上涨的，而乙肝疫苗因为技术不断进步，有潜在竞争对手，因此增加不确定因素。

5、投资股市让财富增值，最关键是要选择好投资品种，所投资品种的成长空间是衡量成长性最为核心因素，然后是衡量其成长周期。笔者认为通过贵州茅台与重庆啤酒比较分析，可以看到贵州茅台是平稳增长，具有长期性；而重庆啤酒则是在一个特定周期内具有高速成长性。根据两家公司目前已知的信息综合分析判断，很长远的时间不好判断，如果以未来三年股价涨跌收益来评判，相信重庆啤酒收益会远胜过贵州茅台。

大、小概率事件：如果小概率事件在近期没有发生，那么投资者就会低估它们的发生概率；如果发生了小概率事件，那么投资者就会高估其发生概率。在确定的盈利与不确定的盈利之间，投资者偏爱确定的；但在确定的亏损与不确定的亏损之间，投资者则偏爱不确定的。（以上分析的关键问题就是贵州茅台是已经不断在给投资带来回报的公司，乙肝疫苗只是预期，市场只相信实现的事物。所以现在重庆啤酒股价远低于贵州茅台，这个低价是市场对风险与时间因素的折价，正随着确定性增加而发生变化。）证券投资是综合分析与对比挑选的艺术，需要前瞻性并与市场共鸣，先于市场发现价值才是最好的投资。

在下图中，美国安进公司因为研制出重组人红细胞生成素等新药，在美国Nasdaq股票市场创造了5257个交易日里上涨1086倍的神话，其市值高达近千亿美元。（按复权价格计算，尽管其中经历巨大波动，但股价仍从1984年11月19日最底的0.08美元上涨到2005年9月20日的86.92美元。）重庆啤酒所投资的治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目未来成功后，因拥有能治疗"国病"之称的乙肝疾病良药，未来存在极大发展空间，有可能成为中国资本市场中"空前绝后"投资品种，成为中国证券市场中类似安进的公司。

目前重庆啤酒总市值约300亿人民币，考虑到未来临床过程中有可能出现表面抗原转阴，乙肝疫苗再成功开拓海外市场等因素。如果从历史市值变化角度去分析，未来重庆啤酒达到1000亿美元市值，也不是完全不可能的事。（重庆啤酒未来也不排除因为治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗的成功而改变主业，转变成为一个医药为主的企业。国际上不少成功的大型医药企业，最初也不是做医疗行业出身的，但却是在医疗行业里再发展壮大的。）

现在市场里怀疑疗效是造假的人，多数是没有仔细调查的简单判断结论。事实上从投资方到研究方目前对所出来的临床数据认为未来非常有潜力了。费舍一句投资经典名言对投资会有帮助：“成长股的阵痛期是最佳投资期。在市场中投资与投机之区别不在于持有股票时间之短长，而在于入市前有否作研究。”

证券市场中的财富子弹、特别是巨大财富子弹发射频率是相当低的，特别是在试射多次以后。十多年来证券市场没有得到乙肝疫苗这笔财富并不代表这笔财富就不存在，它用事实证明正从量变到质变。治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗是在医院里是改变乙肝病人命运，在证券市场中则改变投资者财富结构的项目。吴教授为首的课题组通过多年来辛勤工作，是在为社会创造价值，在市场中有人去发现价值，而作为投资者则需要去把握价值。

人类在与各种疾病抗争过程中，西医、中医、外科手术等治疗手段在一些疾病方面已经走到了尽头，形成一个受技术限制的瓶颈。治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目的成功在得到证明后，会引发出人类对免疫学在治疗手段上更多的期待。吴玉章教授针对特定免疫耐受疾病研究治疗，将以项目成功为契机，为治疗这些疾病打开一扇天窗，找到了更好的方法。当然，这是项目另外的价值。

九、不可思议的疗效，未来会导致不可思议的股价。对证券市场投资方法以及二级市场股价走势分析。从可操作角度分析重庆啤酒股价

为什么要说不可思议的疗效？是因为笔者在到各地医院跟踪临床情况时，在南方组与很专业的医生交流时，开始医生根本不相信只用治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗在北方组临床过程中会出现达到50%E抗原转阴率的优良数据（作为长期跟乙肝打交道的医生，太清楚目前所有治疗药物的疗效，也深知治疗乙肝疾病的难处，因此不相信也是很正常的事。）当后来得知达到50%E抗原转阴率是真实的时候，医生自己也说这是不可思议的疗效。

由此笔者推论，在医院里出现的不可思议的疗效，未来在证券市场会导致不可思议的股价，只是医院医生与证券市场对这样不可思议的疗效与股价有一个接受、认识的过程罢了。以下是对证券市场投资方法以及二级市场股价走势分析：

（一）在投资过程中对时间的理解

时间的本质是一个描述事件过程长短。(所有人都面临有限投资生涯与无限市场发展，有限的已知信息去推测无限发展的未来。)时间是投资者的朋友，投资者是在用时间换得财富，而财富则产生于企业本身。通过对时间理解，第一是去选择理想的投资标的，可以把时间作为价值投资选择的核心：凡是缩短人类时空距离(从当年汽车到互联网、地球村)或者延长人类生命(医药、保健、消费)都与时间直接相关，都是值得长期跟踪与关注并且未来发展空间巨大的行业。

重庆啤酒因为项目在前期用较长时间去研发，让不少投资者进入因为等待的时间长，其预期还要继续等待更长时间的怪圈中。在投资重庆啤酒的过程中笔者认为：看着每天股价分时图炒它相当于看着手表上的秒针来判断时间；看着股价趋势图相当于看手表上的分针来判断时间；根据治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗疗效与进程来炒股票相当于看手表上的时针来判断时间。再结合国家政策、公司股权、管理人行为、行业动态等来投资于它，则相当于是在看日历来判断时间。投资是一个比较过程，比较得越详细、越客观，投资业绩会越好，也因为有深入研究，才会有长期持有大牛股的信心与最后的收益。

吴教授研究的十几年时间相当于在配一把治愈乙肝病毒这个大门的钥匙，2006年开始对病人注射相当于这把钥匙放入锁门的锁中间，而在随后对病人观察过程中，没有出现反弹的并持续有效的数据，相当于听到了开锁的声音。后面则只需要用时间、用更多病例来证明，也就是用时间等待这扇大门的打开。

乙型肝炎疫苗在注射后非常缓慢的调动身体免疫系统，这需要数十周的时间，是一个逐渐调动后并且让身体接受再工作的过程，其特点是“慢与持久”。疫苗一旦调动免疫系统工作后，则会长期持续工作来消灭病毒，在二期A临床中注射疫苗四年后，还能出现新的e抗原转阴病例是最好的证明。从理论上讲，正是因为乙肝疫苗疗效出现得慢，让身体有较长的适应过程，减少了对肝脏的损害，也使乙肝疫苗具有很大程度安全性的特征。因为人体免疫识别的特征，在调动后会持续工作，从而病情出现反弹概率很小。因为乙肝疫苗疗效来得慢，而使得副作用小；也因为副作用小，而使得药物安全性强。目前看其疗效持续时间较长，至于会持续多长则又需要用时间来证明，（以上是用时间解释乙肝疫苗。）

时间对任何人都是最平等，也最具辩证性，如果结合到市场中重庆啤酒股票价格来分析，也可以说正是由于乙肝疫苗项目在前十年用很长时间去做基础工作，就是很“慢”的对项目投资、培育过程，才有可能在未来用优秀临床数据这个很“快”的方式催生出中国证券市场一只超级大牛股。

（二）不确定性中的确定性分析

因为市场永远都存在不确定性，其特性就是市场价格总是扭曲其背后的基本面。在市场中所有的分析其实都是围绕着如何从有限的已知推测无限的未知，不确定永远是证券投资者最大的敌人。但不确定性既是投资的敌人,也是投资的机会所在。因为在确定后，市场自然会给予充分的认识与估值，也就不具备特殊的价值了，如果没有不确定性，估计也就没有股票市场了。长久以来在选择股票时，笔者总是在选择公司基本面方面围绕着公司：1、确定性；2、安全性；3、成长性；4、个股特性这几方面来进行。

最成功的投资显然要在大多数人都还认为很不确定的时候做出，而重庆啤酒是在不确定性中又具有很多确定性的公司。其不确定性主要表现在乙肝疫苗项目方面，因为疫苗项目是从没有人进行过的事业，对于没有发生过的事物，特别是不懂相关专业知识的人产生怀疑是很正常。在没有用很权威信息证明其完全成功前，的确没有人能够肯定今后一定会成功。就如临床过程当中成功一百例，并不代表着就肯定会成功一千例；即使成功一千例，也不代表并未来一万例就不会出问题。可以说，在人类战胜疾病道路上，永远都存在着不确定性。

在确定性方面：中国有众多乙肝患者急需有效的治疗药物，国家在大力扶持乙肝疫苗这样的创新药物，上市公司十年前就高瞻远瞩的投资了生物制药这样极具成长性项目。最关键的是目前数家医院所出的数批次的临床数据非常优良，可重复性原则可以说是实证科学中最主要的原则之一，根据已有二期临床数据可以推测未来数据也将是优良的，未来项目会取得巨大成功。

风险也就是不确定性。所有的药品都面临风险，新药更突出，以上是药品生命周期的风险管理，风险管理应用于药品生命周期的各阶段，所有预防风险目的就是用最小的管理成本获取最大的收益。

无论是基本面研究还是技术图表分析，都是在寻求大概率的事件。在市场中唯一可以确定的就是“不确定”。目前“不确定”乙肝疫苗项目何时上市，以及未来新药上市及可能遇到的新问题，但目前能够“确定”的是它已治疗好相当比例的受试者。在确定性的背后一样隐含着风险，因为确定市场已给予相对溢价了，市场就是因为有不确定性才有其特别的魅力，才有可能取得巨大超额收益。

在证券市场中风险总是在没有意识到时悄悄降临的（也可以说凡是意识到的都不能称为风险，如果对乙肝疫苗项目有充分认识，风险也变得有限度了。）在市场中。通常是对行业与企业了解的越多，对一家企业关注越深，其风险越低，收益越高。在拟定交易决策时，笔者更愿意、必须绝对相信自己的交易哲学与分析逻辑是正确的。到目前为止，因为认为自己投资逻辑与分析方法是正确的、跟踪对象与跟踪的数据是准确的，也就相信推论结果是正确的。在被事实证明自己是错误之前，肯定相信它绝对是正确的；当然，当事实证明自己是错误后，必须认错并改正错误。

价格是投资者现在付出的，价值则是未来得到的。笔者也认为眼前的价格就是它的价值，未来高价值因存在时间风险也就是不确定性而折价。如果说重庆啤酒现在被低估，也只是未来企业的价值未能够在这么短的时间里体现出来。有风险市场给予折价也是理所应当的。同时，笔者也相信有内在价值公司，迟早会体现出来，仅仅是时间的问题。所以说时间是有价值股票的好朋友。

选股票跟做星探差不多，选出的公司要成为市场明星就一定要有能被大家认可的故事与事实。能够在初期发现一个伟大公司，是每个投资者所追求的。伟大公司是经历一个过程才形成的，当已经市场都确定它是一个伟大公司时，在资本市场中给予投资收益也就淡化很多了。作为职业投资者在其职业生涯中，以发现并持有一家伟大公司股票而更精彩与成功；也以错失伟大公司股票而遗憾。

（三）在什么情况下最值得参与这个搏弈

在与朋友交流过程中，不少人认为等到治疗用多肽乙型肝炎疫苗确定成功后再投资重庆啤酒是最好的时机。从理论上讲，这个观点没错，但是“成功”是一个过程，是相对与动态的，甚至可以说是一个流程。首先需要确认什么是“成功”？因为在研究发展道路上，成功一直是相对的。只有在一期临床成功后，才可能进入二期临床，此时也叫成功，以此类推。进入三期临床，则说明二期临床的成功。最终的成功则是获利国家一类新药证书的批文，并且为乙肝患者治好疾病、为上市公司带来巨额的投资回报才算真正的成功。实际上中外资本市场中最成功的投资活动都是在大多数人都还认为很不确定的时候做出的。

如果仅从风险角度分析，最好的介入时间则是股票价格离啤酒资产最近的时候(当然，啤酒资产的估值，也会随着市场的波动而变化，也不是绝对没有风险。)如果能够买入到没有“啤酒泡沫”的重庆啤酒股票则是最理想投资行为，可惜目前市场不太可能给予这样机会了，（如果现在股价真跌到啤酒资产附近，它反过来是在证明一件事---疫苗出重大问题了，假如疫苗真出了重大问题，也不建议再投资重庆啤酒了。）可以将“啤酒泡沫”之上的价格看成是一种认购该股票的期权，未来乙肝疫苗项目成功之时，再行权兑现，相信其收益是巨大的。

实际上在乙肝疫苗项目没有真正产业化，为公司带来现金流的情况下，市场肯定也会因项目取得进展的一些利好消息传出后，股票价格会作出相应上涨的反应，此时的上涨并没有降低风险，而是在增大风险，因为在疫苗项目产生利润、公司收到现金流之前，谁也无法肯定会最终会成功。因此，所有的上涨都是在增大风险，而所有的下跌是在释放风险。

其实，不少人也知道乙肝疫苗成功后的价值。凭常规逻辑来判断，会直观认为股价跌，是因为乙肝疫苗失败，否则为什么会跌呢？由于没有新的权威信息发布等方面的原因，市场只能从交易的角度，根据股票涨跌来衡量项目进展程度与成功的概率。事实上市场中的最高点与最低点都是情绪化交易的结果，人性中的贪婪与恐惧是最难把握的，因此也可以说没有人能够准确把握重庆啤酒的最佳买入与卖出时机。目前从重庆啤酒股价操作的角度来看，如果没有办法确定最佳的买入点，在知道治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗优良临床数据的情况下，持有并持续跟踪应该是不错的方法。(作为股神的巴菲特也是因为长期持有巨大潜力的股票而取得巨大成功的。)

长期看股市反映的是公司的内在价值。但短期而言，它更多的是反映人们愿意买卖的价格，是意愿的表现。特别是重庆啤酒这样不确定的股票，投资者更容易受股价走势的影响，下跌时更愿意相信谣言和偏见。

投资重庆啤酒这只不确定性又有巨大诱惑的股票最大好处是让人不断思考，对贪婪与恐惧，对人性的思考。为什么在财富面前，语言和理智好像变得不起作用？为什么人要战胜自己是如此困难？市场是有效的，存在即是合理。为什么市场总是回头看一切都是那样的清楚？现实过程与预测未来是那样的困难？

笔者也知道，无论对价值的判断是多么基于科学的分析，如果股市的大多数参与者不认同我的看法，股价将随大多数人的意志而动，在炒股这行投资人以及他们对未来的看法是影响股价的惟一力量。因为资本总是趋利的（包括重庆啤酒的外资股东。）可以作这样的设想，未来真实的乙肝疫苗进展以及效果的相关信息总会扩散，股票价格会做出相应的反应。

股票投资有一个很大特点，那就是寻找最优秀有潜景的行业和最优秀的公司替自己“打工”。证券市场中，做一件正确的事情远比知道正确的做事更为重要。从2005年投资重庆啤酒股票以来，让笔者不断感悟到市场中“快与慢”、“少与多”、“高与低”、“赔与赚”的道理。处理问题要化复杂为简单；考虑问题要化简单为复杂。进入股市根据重要性所具备五大要素依次为：知识、耐性、胆识、健康、资金。(是重庆啤酒股票慢慢让我感悟出为什么“耐性”位列第二、而炒股最直接的“资金”却位列在最后面的道理。“胆识”则是说来容易，做起来难的事。)

重庆啤酒是一只典型基本面决定一切的股票。在科学研究的前进道路上没有利空就可算是利好，对于重庆啤酒这只股票，一定首先认清楚乙肝疫苗进展这个大趋势，然后再看股价变动这个小趋势。虽然小趋势会在一定情况下影响大趋势，但小趋势最终得服从大趋势，否则会本末倒置。不论是投资重庆啤酒还是其它股票，都可以记住并反复品味这样一句充满哲理的话：在成功的道路上，如果你没有耐心去等待成功的到来，那么，你只好用一生的耐心去面对失败。

（四）从历史走势图表分析重庆啤酒股价未来走势

笔者经常说画图一张、胜过语言一框，在图表背后多少包含着市场已知的和预期的各种信息，这在重庆啤酒历史走势上更得到充分的体现。

在2009年在二期A的临床中开始出现E抗原转阴的病例后，笔者曾分析道：“如果重庆啤酒所投资乙肝疫苗项目成功，未来股价沿着2005年以来所形成的上升通道运行将成为可能。”画此图时，当时股价为20元，图中通过已经出现的走势、通道及量度幅度来测算未来时间与空间。截止目前此图中对股价运行时间与空间的预测基本正确。如果随后临床方面没有出现意外，相信股价会继续沿着这个上升通道运行。就股价而言，当几年后运行到通道上轨，重庆啤酒自然就成为中国股市“空前绝后”的股票了。（从图表上观察到2014年前后，股价有可能会上涨到500元一线。相信那时治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目已经取得新药证书，或已开始生产新药了。）技术分析是检验基本面的工具。技术分析在投资过程中可以把它看成架构或操作的基础。基本面与技术面相互之间不是矛盾关系，而是互为补充的关系。基本面分析的重点在于分析重庆啤酒未来可能的空间，技术面重点则是什么时间进场与退场。

500元价格的预期能否实现，主要取决于疗效与销售价格。目前初步在疗效得到初步证明后，最不能确定的是未来新药销售价格。（根据前面估值表测算，按照目前市场对医药股票30-50倍估值水平，在不考虑3000万存量患者情况下，每年新增慢性乙肝患者人数产生的效益就差不多支持股价运行到300到500元区间，如果将3000万存量患者以及海外市场因素再考虑进去，未来空间很难估量。）

上图是今年一月二十五日从周线观察重庆啤酒股价走势，分析认为目前的下跌也正好完成对2007年高点的技术回抽，此回调低点的性质可与2008年回调低点正好完成对2004年高点技术回抽性质相同。未来股价有可能沿着2005年以来所形成的上升通道运行，一直运行到乙肝疫苗新药投产的时间段。当时预测在未来还有五到十倍甚至更高的投资收益空间。（对未来预期收益的判断从基本面讲是因为不断有更多的医院在出现更好的临床数据；从技术面讲，仍然是前面图表中观点的延续，那就是股价将沿着2005年以来上升通道继续向上运行。）

上图是二○一一年一月二十二日在已知更多治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗临床疗效远超过目前已知的所有抗乙肝治疗用药的疗效，不断出来的临床数据正在证明疫苗最终可能成为慢性乙肝患者首选药物。当时股价远未反应其未来价值，2011年是其疗效得到证明的时间段，股价将会有优良表现。因为公司乙肝疫苗项目是大利世界、大利股东、开拓创新，重庆啤酒未来潜力巨大，有可能在未来成为中国股市"空前绝后"的牛股。然而就在乙肝疫苗不断出现优良病例背景下，股价却因种种原因出现大幅下跌，使得基本面与股价走势形成巨大剪刀差，此剪刀差最大值时，也就是最有投资价值之时，目前因股价下跌有可能形成剪刀差最大值区间，而形成难得逢低买入的机会。

在投资过程中反复做决策是不能挣大钱，赚大钱是正确地做几次决策。对重庆啤酒这样一只非常特殊的股票，在有良好病例出现背景下，长期持有是良好策略。但未来也不排除会卖出或其它的操作，主要有以下几种可能性：一是确定乙肝疫苗项目失败，卖出；二是大幅上涨，市场疯狂或已明确其估值时，减持；三是市场中寻找到更好的投资标的。除此之外，原则上以持有为主。当然，以上这些只是目前所思考到的，未来也得视具体情况而定。

（五）在重庆啤酒投资过程中的学习与总结

从2005年开始笔者一直跟踪重庆啤酒，在2008年写重庆啤酒“神话背后的跟踪与思考”报告中对项目曾有过分析。多年投资经历使笔者深刻认识到在发现、分析、跟踪、操作、资金管理任何一个环节都不能出错，才可能成功完成一次交易。在一只大牛股投资过程中，配置数量远比买入价格更重要，这也是投资中资金管理的精要之处。其实，要连续把握好几次小概率的事情非常难，所以投资成功很不容易。坚忍、耐心、信心并顽强执着地追求，这是职业的交易态度。长期以来笔者一直以市场成功人士为榜样，什么样的人会最可能在市场中成功？或者说专业投资者应该具备什么样的素质？笔者认为以下几条比较重要：

1、渴望成功、对市场有很强求知欲、不断学习的能力；

2、勇于承认错误、不惧怕失败，善于总结、评估；

3、好奇心理与发现的眼光，对新知识、新信息有较强消化能力；

4、有规划与执行的能力；筛选、消化信息的能力，对投资各领域认知都具备一定的广度与深度；

5、开放的心理、灵活的应对能力(避免过于自信与过度迟钝)；

6、依靠自己的思考得出投资决定；敢于坚持自己认定的正确观点；

7、良好的人格魅力，诚实、勤奋；

8、具备市场中的常识，从基本面分析到实际操作没有明显的短板。

重庆啤酒因为它巨大不确定性和未来巨大空间，使它成为市场中非常难得提高自己判断与操作能力的股票。在此过程中，笔者也不断反思总结：是否思考过于极端：把可能的消息视为确定的事实，又把可能性不大等同与不可能？是否仅凭有限的信息就主观臆断，以为自己拥有与众不同的先见之明？把推测当成现实来看待也是很危险。

同时也认为市场经常会犯稳定性错觉：把市场或价格起伏不大，视同为稳定性；而将市场波动等同于不稳定。在市场中经常会被价格起伏的表现现象所困扰，而忽略了价格背后的基本面信息。其实，优秀投资者总是在不断地减少交易，而进行更多的思考，市场里的钱也不断从活跃的投资者流向有耐心的投资者。

笔者投资重庆啤酒认为最大风险是对此项投资是否有特殊偏好，然后为强化这项决策的正确性而曲解一切信息，并寻找一切证据证明其固有观点，即使存在大量证据说明想法是错误的时候，仍然还执迷不悟。非常幸运的是不断出来的临床数据在不断化解这方面的风险，因为专业医生们都非常认可这样的数据。未来时间会证明一切，投资人财务上的成功与他对投资企业的了解程度成正比。

十、未来可能遇到风险因素分析（特别是临床及新药过程中隐含的风险，以及专利与新药审批的问题）

治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗尽管目前临床数据证明其疗效很好，但在未来仍然会遇到激烈的市场竞争。特别是乙肝作为中国的“国病”，估计会较其它商品面临更多的社会以及政治压力。特别是重庆啤酒公司一直以来是以啤酒为主业，即使在治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目成功后，会面临后续新药产品研发、生产，特别是在新技术突破产品方面临匮乏的困难。

（一）临床时间与审批进度低于预期

众多患者在期盼，公司专利保护时间也随着时间流逝而减少，对治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目用只争朝夕来形容一点也不过分。但创新也需要科学方法来检验与评估。目前因为临床效果好，临床时间方面风险不大，但行政审批时间则不好判断。在过去交流中，吴教授也曾这样感叹过：“在研究方面如果有困难和问题，自己可以加班加点的去研究、去论证，但临床试验与审批时则主动权在其它方面，需要科学结论来支持，想快也难快起来。”

（二）国家政策出现变化

如果发生变化，当然只能执行国家的新政策，希望是越变越好。国家药监局是否因二期b临床所出现优良数据，而加快新药审批的速度？目前杭州中心数据能否作为三期临床的附加数据？三期临床所存在的变数？未来药品法规环境会发生什么变化，而这些变化又会对项目产生什么样的影响？特别是新药注册方面的风险，下图是依据进度判断新药注册的风险：

（三）生产能力的风险

消除乙肝疫苗安全与疗效的风险后，目前看最大风险是产能与时间的风险，假如治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目国家同意不进行三期临床试验，那么疫苗的生产能力的问题将显得很重要。在产能方面可以设想，一旦有疗效非常好、副作用又很低的乙肝新药问世，相信在医药市场及患者中会引起轰动，目前公司200万针的生产线显然不能满足市场需求。尽管可以很快再扩展厂房、通过订购设备（大约几千万一套）可以快速提高生产能力。但是药品生产监管越来越严格，需要GMP(药品生产质量管理规范)认证，这些都需要时间，并且行政审批时间是难以在事前确定的。其中特别关键的是国家对药品生产企业GMP的审核，而审核批准时间又存在着风险。（根据国家政策规定：所有药物应当在符合GMP条件的车间，严格按照GMP要求制备、提供。）同时，新的生产平台效果问题、生产工艺成熟等问题，都需要在实践中解决。希望管理团队能未雨绸缪，提前布局。因为在取得新药证书之后，受专利保护实现超额利润的时间正在不断消失。后面需要特别关注公司什么时间启动申报新药生产注册程序。时间就是金钱！（也可争取通过专利保护期限延长以及对新药行政保护等手段来最大限度延长市场独占期的时间。）

（四）受试病人出现脱落的风险

因为受试患者数量众多，各人具体情况不尽相同，在临床中已经发生因骨折、怀孕、胃病等其它原因而脱靶的受试者。（尽管这些脱靶数量都在可控比例范围内，并且这些其它因素不是注射疫苗的导致的，但因为参加了临床试验，任何意外必须随时向国家药监局备案，并且如果脱落数量过多，可能会影响最终的临床数据汇总情况。）

（五）上市公司股权再出现重大变化，公司管理团队出现重大变化

嘉仕伯完成收购成为公司第一大股东，预计公司目前管理团队不会发生重大变化，但公司董事会成员肯定会发生变化，这些变化的影响还需要跟踪观察。

（六）其它公司研发出更好的乙肝新药风险

科学和技术是在不断进步，吴玉章教授能够研发出治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗，也就不能排除其它科学家研究出其它新的乙肝治疗用药。尽管就目前情况看，还没有与治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗项目能够形成真正竞争的产品，但也需要对各种最新科研情况进行跟踪、对比、分析。

1、抗 HBV 治疗性双质粒DNA 疫苗（目前临床实验目前只是在一期，也无临床数据证明比治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗疗效更好，并且基因疗法在各国药监机构审批比较严格，中国能否为治疗性DNA 乙肝疫苗开绿灯很值得怀疑。）

2、复旦大学医学分子病毒学重点实验室闻玉梅院士研发，（YIC，简称“乙克”，该疫苗是目前唯一进入III期临床的乙肝治疗性疫苗，但在疗效方面还不具有特别的差异性，很可能只是良好的辅助治疗药物。）

3、国外新研制的乙肝药物：葛兰素史克公司的替诺福韦，据介绍E抗原转阴率较其它抗乙肝药物更高一些，但目前还未在中国开展临床试验，而且它也是核苷类似物，从机理上说，与传统核苷类似物没有本质差异。

（七）中国以外乙肝市场的预测与对公司未来业绩的影响？(美国申请专利的进展情况？)作为具有特殊疗效的乙肝药物，公司方面应该就未来全球发展策略作出规划，乙肝疫苗如果成功开拓海外市场也将会产生巨大商业利益。

（八）如果上市公司乙肝疫苗成功，一旦有了现金流后，是否通过这些资金再去收购新的医药项目。(此点非常重要，涉及到能否将目前的啤酒企业演变成为生物制药企业的可能。目前第三军大学正在研发的糖尿病、肿瘤、避孕等特定免疫性疾病项目能否与重庆啤酒再度合作，进入到上市公司内。)

（九）在取得新药证书后，在未来更大规模的临床治疗过程中因为患者的多样性，从而导致其它不可预测的风险。尽管目前临床中样本数量比较多了，但也无法与未来患者数量相比。未来就代表着不确定性，从事新药研发工作更是如此。目前好的数据并不能完全代表未来就一定是好的数据，因为病人具有差异性，治好一百人，并不代表一千人都会好；治好一千人，也不代表在治疗一万人里面不出问题。风险永远会伴随着项目，乙肝疫苗研发就是沿着风险之路在前行，市场里找不到绝对的安全又有巨大收益的投资品种。

真正成长性的优秀企业，永远是稀有的，优秀企业永远都是稀缺的资源。好的企业像钻石一样稀有，一旦发现就应该重仓投入并长期持有。笔者结合目前有相当比例的良的临床数据分析认为，重庆啤酒就是像钻石一样稀有值得投资的企业。（目前市场绝大多数人还不了解，或在怀疑，从而形成良好投资机会。分歧是市场的自然属性，当别人将一块钻石当普通矿石卖出时，作为投资者是否有勇气去买入，更关键的是投资者要具备判断它是否是钻石的能力。当然，如果错误的将一块普通矿石当钻石来买入，投资者也将承担巨大损失。）

上图是给患者和证券市场投资者带来期望，由重庆啤酒控股，专门从事药品生产的重庆佳辰生物工程有限公司。未来能治愈乙肝患者的神药将由此生产出来。

真正伟大的企业必须同时符合三大标准：“大利世界、大利股东、大力创新。”在有相当优良临床数据证明乙肝疫苗疗效情况下对重庆啤酒的操作建议：

“严谨分析，动态跟踪，尽量买入，长线持有。”同时，在资本市场投资操作过程中：“预测重要，应变更重要，越复杂就越难预测，就越得靠应变。”

不谋万世者，不足谋一时，不谋全局者，不足谋一域。在投资在道路上眼光看多远？分析有多深？决定着回报有多高！

后注：此文件为2011年春节假期所写的草稿，一直在等待二期临床北方组满100例受试者临床数据，近日在数据出来后略作修改后发送给朋友参考，（因为满100例临床数据具有更强统计学意义，也符合国家药监局关于二期临床数量的要求，能增强整体判断的确定性。）从目前114例受试者中有42例E抗原转阴，转阴率达到55%的数据观察，乙肝疫苗优于目前所有治疗乙肝药物。未来重庆啤酒极可能是中国股市“空前绝后”的投资品种。作为一个普通投资者，自己没有医学专业背景，要想写一个很前沿、学科跨度大、涉及面很广的分析报告，需要查证很多资料，也确实困难，自然会出现很多错误，在此真诚希望您提出宝贵意见。

马仁辉 2011年手机13981986698 http://www.docin.com/p-177031799.html

成都人马仁辉重庆啤酒八跌停后的神秘推手

www.eastmoney.com2011年12月20日 07:53张锐睿华西都市报

重庆啤酒疫苗一事闹得满城风雨，公司股价复牌之后连续8天跌停，大成基金重仓其中损失惨重，而自从揭盲数据公布以来，上市公司除了发布公告，一直保持缄默。就在此时，一个神秘人物浮出水面，而据记者调查了解，这个被认为是重庆啤酒的幕后推手的就是成都本地人马仁辉。不过对于跌停前逃跑的17亿资金与其相关的报道，他断然否定。

布局者马仁辉把大成基金拉下水？

《理财周报》报道称，此次重庆啤酒事件，背后是极其复杂的利益关系。而马仁辉正是把大成基金拉下水的核心人物。

事实上，大成基金及其诸多机构只是比普通投资人略多知晓一些公司基本面情况。而值得注意的是，停牌前连续两日逆市大涨，资金出逃近17亿元，这才是最核心的利益关联方。大成基金充其量只属于利益关系的最外层，直到重庆啤酒与大成基金完全翻脸，不理会停牌要求时才幡然醒悟。

在这个套中套里，大成基金的研究员吕猛和兴业证券医药分析师王晞只是前台两个懵懂唱戏的人——只是他们自以为是看懂了内情的人。

这个故事里，不能缺少的一个人叫马仁辉。此人曾在停牌前的高位，在网络广为发送一篇长达41604个字的重碑专题报告《重庆啤酒：从神话到现实的跟踪与思考》，极为夸张地放大地称之为“空前绝后的投资品种”。

并且，据多家基金公司高层人士向《理财周报》报料称，马仁辉曾多次以讲课为名到基金公司鼓吹“买入重啤”。

一家基金公司的人士说：“王晞肯定是被马仁辉拉下水的人。”《理财周报》称，马仁辉直接与那逃跑的17亿资金相关。

牛人马仁辉曾看高重庆啤酒至1000元

马仁辉之所以被资本市场了解，正是因为重庆啤酒。太和投资投资总监王亮称，马仁辉是最早发现重庆啤酒的人之一。

根据记者的调查，2008年5月10日，马仁辉曾经在网络上发布了一份关于重庆啤酒的跟踪分析，在此份长达43页的报告中，马仁辉从风险、机构博弈、潜在的收益分析等多个方面对重庆啤酒进行了解析，并举出了美国生物制药企业安进公司，从1984年到2005年期间股价上涨超过1000倍的例子来表明，重庆啤酒未来可能存在巨大上涨空间，在这份研究报告中，马仁辉表示：“重庆啤酒投资的疫苗如果成功，这本身就是中外医学史上的一个神话，那重庆啤酒一样能够成为中国证券投资市场上的一个投资神话，在乙肝方面有效的临床数据只是这个神话的一个开始。”彼时，重庆啤酒股价仅25元。

而在2011年，马仁辉再次推出大手笔的研究报告《重庆啤酒：从神话到现实的跟踪与思考》，在这份洋洋洒洒56页的文件中，马仁辉表示，鉴于乙肝疫苗在二期临床过程中多家医院、多批次得出的优异临床数据，远超目前所有乙肝治疗药物的疗效，乙肝疫苗正从神话走向现实。“2011年是确认疗效的关键时间，预计重庆啤酒一年内的股价将超越150元，在新药上市后股价将超过500元，不排除未来股价上1000元的可能性。”马仁辉写道。

就在11月25日重庆啤酒停牌后，马仁辉在其博客中写道，随着2011年11月27日召开揭盲工作会议结束，一个在中国资本市场流传了十多年的神话即将翻开底牌，从文字间可以看出，马仁辉对重庆啤酒依然信心满满。

但是，颇为奇怪的是，太和投资投资总监王亮在昨日微博中表示：“前几个周参加一个会，遇到了马仁辉，这个哥们比较牛，名片上就写一个自己的名字和电话、MSN。当我问到怎么看重庆啤酒的时候，他说这个位置已经不再推荐，要注意风险，因为他们已经赚很多了。”

成都人马仁辉否认与机构有联系

这个马仁辉到底是什么人，能有这么大的能量？记者发现，其报告上公布的手机号码居然来自四川成都，难道这位神秘人士是成都人？

从其个人博客资料来看，他出生于1964年6月，曾经在四川省阿坝州黑水县长期生活和工作过，网名“黑水白山”。

在其他一些相关线索中，几乎很难发现其具体的工作单位，只是称他是职业投资人。在2008年的那份文件中，马仁辉留下的办公电话是一个杭州的电话号码，但是在2011年的报告中，这一号码已经不在文件上了。

记者虽然多方打听，对于马仁辉的背景依然很模糊，但是可以看到，马仁辉似乎与资本市场的各位大佬关系密切，东方港湾投资管理有限责任公司总经理但斌以及从容投资业务合伙人、基金经理姜广策都在其博客上转载过马仁辉关于市场的观点。

经过反复联系，马仁辉接受了记者短暂的电话采访，在电话中，马仁辉表示自己很多时间都是呆在成都，而他认为自己对重庆啤酒的分析都是本着对事实和客观的态度，其中的逻辑是能够经受推敲的。他对记者表示，自己并没有和机构有过什么联系，“清者自清，那篇报道出来之后，有朋友开玩笑说老马你现在原来这么有实力，能调动17亿的资金，让我实在是无语了。”

马仁辉告诉记者，重庆啤酒已经成为了过去时，现在也没啥好说的了。

□相关新闻

中信证券总部大宗交易买入重啤

沪市昨日大宗交易信息显示，重庆啤酒昨日有两笔大宗交易，成交价均为34.88元，累计金额达2291.16万元。买方均为中信证券总部(非营业场所)，而卖方分别是中金公司北京建国门外大街营业部与申银万国上海余姚路营业部。

重庆啤酒就是个大忽悠，揭穿乙肝疫苗的面具

原创: 福清步行者 2011-06-05 10:56

600132 重庆啤酒截至5月31日，以北京大学人民医院为中心实验室（组长单位）的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的II期临床研究” 按临床试验方案正在各家临床医院正常进行临床试验，目前累计已有171例受试者完成了76周临床实验。以浙江大学医学院附属第一医院为中心实验室（组长单位）的“治疗用（合成肽）乙型肝炎疫苗联合恩替卡韦治疗慢性乙型肝炎患者的疗效及安全性的随机、双盲、多中心II期临床研究” 按临床试验方案正在各家临床医院正常进行临床试验。

说真的没见过这么设置实验组的，大家千万别买这种大忽悠股，恩替卡韦，目前作为乙肝抗病毒核苷类药物中最强的一种，一般半年到一年内你多高次方的病毒基本都可以变阴，而且基本三五年不会耐药，就算贺普丁加阿德福韦全部耐药了，用恩替卡韦依然可以把病毒打到变阴，然后重回贺普丁加阿德福韦，就是恩替很贵，但是是目前最强的抗病毒药。

重庆啤酒用他的疫苗加上恩替卡韦，这不是大忽悠吗，病毒变阴，肝功正常，少数大三阳在数年内转为小三阳，这些用恩替卡韦就可以实现的，他的疫苗能起什么作用？想试验是否真正有效，就单独用药，然后双盲，安慰剂，这才是真正的临床试验，见过忽悠没见过这么忽悠人的。

所以千万别碰这个大忽悠，简直就是拿中国人的智商当玩笑，不过实验组可以入啊，因为有免费的恩替卡韦吃啊，这个药一个月是几千块啊。

谁是下个重庆啤酒天舟文化等五概念股或成雷区

http://www.sina.com.cn 2011年12月19日 09:18 股市动态分析

——李雪峰

对于二级市场而言，概念往往能成为炒作的依据，由于沾上了某种概念，相关上市公司的股票往往被二级市场疯炒，而一旦概念破碎，其股价则一泻千里，重庆啤酒(34.88,-3.88,-10.01%)就是最佳案例。

不过我们所要指出的是，重庆啤酒并非个案，二级市场尚存在多个潜在的“重庆啤酒”，投资者稍有不慎，便会陷入雷区。经过梳理，我们认为，中钢吉炭(碳纤维概念)、江苏吴中(11.07,-0.28,-2.47%)(抗癌概念)、中通客车(8.28,0.00,0.00%)(校车概念)、天舟文化(29.000,1.69,6.19%)(文化概念)、金利科技(22.67,0.19,0.85%)(苹果概念)等或将随时变成炸弹，成为重庆啤酒的“接班人”。

中钢吉炭：碳纤维只是传说

作为资产高达25亿元的央企，中钢吉炭今年前三季度净利润不足500万元，净资产收益率仅为0.50%。但业绩的羸弱并不妨碍市场对中钢吉炭的爆炒，凭借碳纤维概念，中钢吉炭今年以来表现极为强势。

所谓碳纤维，是一种兼具炭材料和纺织纤维双重特质的新一代增强纤维，具有低密度、高强度、抗酸碱等多种优点，可广泛用于火箭外壳、机动船、工业机器人(21.630,0.41,1.93%)等多种领域。宏源证券(11.54,-0.18,-1.54%)认为碳纤维市场前景巨大，未来需求将呈爆发式增长。

不过截至今年上半年，中钢吉炭的主营产品包括超高功率电极、高功率电极、普通功率电极等电极类产品，并无碳纤维产品，那么碳纤维概念从何说起？

其实，中钢吉炭的碳纤维概念由来已久，公司通过参股控股股东中钢集团所属的江城碳纤维有限公司而获得此概念。江城碳纤维有限公司拥有两期碳纤维生产线，合计产能达到2000吨。按照规划，一期生产线将于11月份启动，而二期生产线将于2013年4月份投产。不过，截至目前，一期生产线并未如其投产，中钢吉炭也未能告知具体投产时间，更不能确定碳纤维产品对公司的预期贡献。

分析人士指出，对于投资者而言，中钢吉炭的碳纤维只是传说，尚未产生任何营业收入，目前近50亿元的市值已被严重高估。

江苏吴中：抗癌药仅凭想象

主营业务并非制药，但江苏吴中却被视为抗癌先锋而备受追捧，不过截至目前，抗癌药物依然只在实验室。

江苏吴中业务范围横跨贵金属加工、房地产、国际贸易及生物制药等，其中贵金属加工是主业。如同中钢吉炭，江苏吴中的财务报表也极为难看，前三季度净利润仅为693.92万元，主营业务的毛利率仅为0.60%。

但就是这样一家公司，由于具有抗癌概念，其市值不断上窜，目前已超过70亿元，动态市盈率高达800倍。

今年2月份，江苏吴中的“重组人血管内皮抑素注射液”获得国家食品药品监督管理局的药物临床试验批件，并于6月30日正式启动三期临床试验。“重组人血管内皮抑素注射液”就是国家一类生物抗癌新药，日本地震以来出现的“抗辐射”行情就是抗癌概念的直观表现。

然而，“重组人血管内皮抑素注射液”目前仍未取得实质性进展，业内预计临床试验最快需要两年时间方可完成，换言之，此后的两年时间内，该抗癌药物无法为公司创造收入。而二级市场上推高江苏吴中股价正是该抗癌药物所描绘的美好前景。东吴证券(7.79,0.22,2.91%)曾乐观的表示，江苏吴中未来的最大看点就是重组人血管内皮抑素，未来产生的年销售规模至少将达到1.5-2亿元。

但分析人士认为，单纯依靠概念炒作而无真实的业绩支撑，江苏吴中已产生了明显的虚胖，谁也无法预料两年之后，江苏吴中是否能够凭借重组人血管内皮抑素逐步释放业绩，目前一切尚在猜测阶段。

中通客车：校车关你什么事？

今年以来，不管是乘用车，还是商用车，均处于行业景气度下滑的通道中，汽车类上市公司的股价也一直随着市场的系统性调整而一路向下。不过，甘肃校车事件引发的校车安全问题却给二级市场催生了校车概念行情，而全国各地接连发生的校车事故客观上为该行情提供了一定的基础。

作为校车的主要生产厂家，宇通客车(23.98,0.08,0.33%)、亚星客车(7.75,0.02,0.26%)、金龙汽车(7.04,0.07,1.00%)等从中受益并不难理解，但中通客车为自己贴上“校车概念”标签则过于牵强。

中通客车近期发布的公告称，公司自2008年开始致力于校车的研发与销售，并销往多个国家和地区，其中2008年即销售1600台，2011年前11月份也已销售1600多台。中通客车在校车安全问题引发全社会关注的时间节点上发布该公告，正是为了回应业界对于中通客车不生产校车的质疑。

业内人士指出，中通客车的所谓校车其实暗藏猫腻，公司的主要产品多为公交车型。以2008年为例，中通客车约有1600部公交车销往沙特阿波沙合达公司，总价约为4.48亿元，而当年中通客车外销收入为5.83亿元；如果另有1600辆校车，则单台校车价值仅8.44万元，与目前校车的平均价格存在较大差距难免令人生疑。

值得一提的是，沙特阿波沙合达公司经营校车业务，不排除中通客车偷换概念的可能性。如果2008年的经营数据值得怀疑，那么今年前三季度售出1600部校车的数据恐怕也有水分。

天舟文化：只是与文化擦边

今年10月份，中央利好政策空袭文化传媒行业，引发市场对于传媒板块的炒作热情。中央指出，要逐步将文化产业发展成为国民经济支柱产业；此后，证监会层面亦表示要发挥资本市场对文化产业的扶持并鼓励文化产业类上市公司进行并购重组。在这样的背景下，传媒类个股集体上涨，其中也包括天舟文化，但据了解，天舟文化只是“与文化擦边”，其业绩并不支持当前股价。

天舟文化主营青少年图书的策划与发行业务，上市前两年，天舟文化的业绩增速一度高达52.37%，但今年前三季度净利增速仅为11.03%，毛利率也出现了下滑，增长瓶颈显露无疑。在经营方面，天舟文化显然不能与中南传媒(9.86,0.35,3.68%)、时代出版(12.63,0.44,3.61%)等集团型企业相比，在业务拓展方面难以形成规模，目前天舟文化经营区域仅限于湖南省，外生性增长乏力。另一方面，天舟文化拘泥于青少年教辅领域，相比于影视动漫等新媒体则明显缺乏足够的市场张力。

颇具讽刺意味的是，天舟文化目前意识到其业务缺乏强劲的增长力，欲筹划转型，逐步压缩公司的青少年教辅业务。分析人士指出，转型实际上意味着天舟文化高层对公司的传统业务缺乏信心，然而天舟文化却是凭借传统业务实现上市的，从这个层面而言，天舟文化是很幸运的。

更幸运的是，产业政策让原本前景黯淡的天舟文化在二级市场上风光无限，尽管天舟文化并不“文化”。

金利科技：傍上苹果也不行

不可否认的是，国内相当一部分上市公司或多或少与苹果有一定的关系，金利科技就是这样一家公司。自从傍上“苹果概念”之后，金利科技止住一年多的跌势，急速上扬。

在收购宇瀚光电之前，金利科技与苹果并无业务来往，业绩也并不突出。上市之前的2008-2009年，金利科技连续两年呈现负增长，今年前三季度再次出现负增长，业绩同比下滑19.43%，与公司招股资料中渲染的美好前景相去甚远。正是基于此，金利科技才屡遭投资者抛弃，股价连续下跌超过一年。

今年12月份，金利科技拟以现金和定向增发结合的方式全资收购宇瀚光电，后者是苹果Macbook系列产品和MacDesktop产品铭板的主要供应商，来自于苹果的营业收入占其总营业收入的80%。因此，金利科技或将借助于宇瀚光电实现与苹果的业务往来，而凭借“苹果合格供应商”的资质，金利科技获得了市场的热捧。

需要指出的是，宇瀚光电的控制人康铨投资承诺宇瀚光电2011年扣除非经常性损益后的净利润不低于4320万元，几乎等同于金利科技今年前三季度的净利润。对于金利科技而言，收购宇瀚光电不亚于业务转型，一旦失败，金利科技必然遭受重创，对于投资者而言，未来的12个月，恐怕随时会触雷。

大成基金提议重庆啤酒召开股东大会罢免董事长

www.eastmoney.com2011年12月20日 18:05中国证券网

现价：31.39 涨跌：-3.49 涨幅：-10.01% 总手：75398 金额（万）：23667 换手率：1.56%

大成基金12月12日提议重庆啤酒召开股东大会的议案20日获重庆啤酒董事会同意，大成基金提请股东大会罢免黄明贵董事职务，黄明贵现为重庆啤酒董事长。值得注意的是，大成基金在第二个跌停板当天即作出上述提议，但重庆啤酒董事会直到第九个跌停板才予以响应。

重庆啤酒股份有限公司第六届董事会第十六次(临时)会议决议公告

重庆啤酒股份有限公司第六届董事会第十六次(临时)会议通知于2011年12月14日以传真方式发出，于2011年12月20日上午9点在公司北部新区分公司接待中心二楼会议室召开，会议应到董事11名，实到董事7名，董事Roy Bagattini(白荣恩)先生、Stephen Maher (马儒超) 先生、孙芳城先生和龚治荣先生因公出差未能亲自出席本次会议， Roy Bagattini(白荣恩)先生和Stephen Maher (马儒超) 先生委托董事王克勤先生代为出席并行使其表决权；孙芳城先生和龚治荣先生分别委托董事张国林先生、余剑锋先生代为出席并行使其表决权。会议的召开符合《公司法》和《公司章程》的规定，会议经审议以书面表决方式通过了以下议案：

一、审议通过了《关于修订公司<内幕信息知情人登记管理制度>的议案》。

表决结果：同意11票，反对0票，弃权0票。

二、审议通过了《关于大成基金管理有限公司书面提议召开临时股东大会的议案》。

公司董事会收到大成基金管理有限公司于2011年12月12日出具的《关于提议重庆啤酒股份有限公司董事会召开临时股东大会的函》(成字[2011]244号)及所附议案，大成基金管理有限公司以作为持有本公司10%以上股份股东的身份，提议公司董事会召开临时股东大会，审议《关于免除黄明贵先生董事职务的议案》。

公司董事会按照《公司章程》的相关规定同意召开临时股东大会，并将大成基金管理有限公司提出的议案提交该次临时股东大会审议。相关事项详见公司《关于召开2012年第一次临时股东大会的通知》(公告编号：临2011-047).

公司董事会认为，公司对以北京大学人民医院为组长单位的“治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗治疗慢性乙型肝炎的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、安慰剂对照的 II 期临床研究”项目相关信息的披露，系严格按照相关信息披露法规、监管部门的要求和公司相关信息披露制度进行的。

表决结果：同意11票，反对0票，弃权0票。

特此公告

重庆啤酒股份有限公司关于召开2012 年第一次临时股东大会的通知

根据重庆啤酒股份有限公司第六届董事会第十六次(临时)会议决议，公司将于近期召开2012 年第一次临时股东大会，具体事项通知如下：

一、召开会议的基本情况

1、召开时间： 2012年2月7日(星期二)上午 9:30

2、召开地点：重庆市北部新区大竹林恒山东路9号

公司北部新区分公司接待中心

3、召集人：重庆啤酒股份有限公司董事会

4、召开方式：本次股东大会采用现场会议方式

5、股权登记日：2012年2月2日

二、会议审议事项：

审议《关于免除黄明贵先生董事职务的议案》。

三、股东大会登记办法：

全体股东均有权出席股东大会，并可以委托代理人出席会议和参加表决，该股东代理人不必是公司股东。

(一)登记方式：符合上述条件的法人股东持股东账户、营业执照复印件、法人代表授权委托和出席人身份证办理登记手续。符合上述条件的个人股东持本人身份证、股东账户办理登记手续。委托代理人须持本人身份证、委托人证券账户卡及授权委托书进行登记。异地股东可以信函或传真方式登记。

(二)登记时间：2012年2月6日，上午 9:00—11:30，下午 1:00—4:30

(三)登记及联系地址：

1、重庆市北部新区大竹林恒山东路9 号公司董事会办公室

2、联系电话：023-89139399,023-89139388

3、联系人：邓炜、许玛

4、传真：023-89139393

5、邮政编码：401123

(四)出席会议资格：

1、截止2012年2月2日下午收市后在中国证券登记结算公司上海分公司登记在册的持有本公司股票的全体股东。

2、本公司董事、监事及高级管理人员。

3、凡有权出席股东大会并有表决权的股东均可委任1 名人士(不论该人士是否为股东)作为其股东代理人，代理出席及表决。

四其他事项：

1、本次会议为期半天，与会股东食宿费、交通费自理。

2、请各位股东协助工作人员做好登记工作，并届时参会。

特此公告。

重庆啤酒

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重庆啤酒之跌停重庆啤酒事件

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