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信达地产(600657)：熊市可以任性，牛市却要谨慎
（华泰地产-曹光亮、赵翔）
中国信达平台简介
中国信达前身为中国信达资产管理公司。该司为21世纪初国务院批准成立的四大不良资产管理公司之一，出生即为处置财政部委托的政策性不良资产，对口建行及国开行；
2010年6月开始公司整体改制，进行股份化、商业化及市场化改造。2012年4月中国信达引进社保基金理事会、UBS AG、中信资本和渣打银行四家战略投资者，2013年12月在香港联交所上市。经过长达15年的发展，中国信达终于从一家政策性机构，成功转变为具备现代企业治理结构的市场化商业机构，为中国信达尤其是信达地产的进一步发展提供了平台。
从业务平台看，中国信达已经拥有不良资产经营、投资和资产管理、金融服务三大业务板块，企业包括房地产、保险、券商、金融租赁等一系列资产运营平台。具备为客户提供差异化金融解决方案的能力。另外，中国信达持有中国唯一的非金融机构不良资产处理牌照，具备跳过银行不良贷款环节，直接介入出现流动性危机的资产处置，为提升公司盈利能力和营业范围打下了坚实的基础。中国信达也逐渐从一家被动型、政策型的不良资产管理公司转型为主动型的、市场化的资产运作机构。
信达地产商业模式简介
金融地产模式介绍
公司金融地产模式的核心，是用金融的方式运作地产项目。目前看来，最为核心的一个业态是，中国信达借用信达地产的地产运作经验，将信达地产嵌入到不良资产处置环节中，以附重组条件的地产项目收购模式进行操作。该模式有两大核心优势，一是仅占用少量资本金，资金消耗业务主要留在控股股东方，以很高的杠杆轻资产式地撬动项目；二是赋予了公司天然的逆周期操作模式，能够保证公司在地产景气度下行时，拥有逆市扩张资本。公司在明年也将主抓金融地产战略落实。公司未来地产业务的扩张逐渐转入金融地产模式，而淡化传统招拍挂拿地、扩张的方式。
案例分析—嘉粤集团项目分析
1、项目简介
2014年，信达地产与中国信达联手进入破产公司嘉粤集团的不良资产处置。方案中，信达地产以承担22.57亿元债务本金，股权对价为0的模式（承债式收购）的方式收购了嘉粤集团下属五家地产公司100%股权。该五家项目公司，共拥有地产项目约113万平，折合楼面价为1997元/平米。
在收购条款中，具备核心意义的是，合同规定“重组宽限期为三年，重组宽限补偿金年率为10.4%”。该条款意味着项目运行的前三年，公司不需要向大股东偿还债务本金，仅需每年支付大股东2.3亿利息。三年后再将本金返还。而三年时间对于完成一个地产项目而言相对充裕，这就意味着信达地产完全可以用地产销售回款偿还大股东欠款。这就形成了信达地产项目运作的高杠杆特点。
该次收购项目较为优质，均处于珠三角地区经济发达地区-广州两块（分别位于广州市白云区、广州市花都区炭步镇）、湛江四块（分别位于湛江市开发区、湛江市坡头区、湛江市麻章区、湛江市徐闻县）。
2、盈利能力分析
由于嘉粤集团项目高杠杆的特点，使得信达地产土地项目运作的高ROE特征。按照保守假设，嘉粤集团项目运作完毕后ROE可以高达54%。而普通地产运作模式中，在同样的假设下，ROE仅能达到24%附近的水平。
3、项目对公司NAV的影响
按照如下表格假设，嘉粤项目可以增加信达地产NAV15.91亿元，平均每股增加1.04元。
双方合作动机分析
一、中国信达的产业链扩张冲动
对中国信达而言，2013是个非常重要的年份，在这一年，中国信达实现香港联交所上市，标志着现代化企业制度的确立。目前看来，国际投资者仍旧将中国信达看作被动型的不良资产处理者，其股价成为中国经济是否会硬着陆的反向指标。随着2013年6月钱荒的逐渐结束，公司股价走势惨淡。面对来自海外投资者的压力，公司亟需寻找新的盈利增长点，中国信达也因此努力将自己打造成一个主动性的资产管理者，一个能够提供综合金融解决方案的金融机构。所以，中国信达自身也拥有很强劲的产业链扩张冲动。目前看来，公司资产包中主要资产为煤炭和房地产。考虑到煤炭的惨淡处境，公司在地产领域进行产业链扩张无疑是最优的选择。
二、信达地产的发展瓶颈
信达地产借壳上市后，旋即遭遇了地产行业再融资叫停，加上公司战略的原因，公司规模迟迟做不大，持有货币资金一直在30、40亿人民币的水平，公司资产负债率偏高。公司拿地能力受到严重制约，处于被地产市场边缘化和淘汰的边缘。在总地价水涨船高的情况下，公司若没有外力的帮助，也很难再有做大做强的机会。也可以说，与中国信达合作，融入中国信达不良资产处置的产业链条中，也是信达地产唯一的出路。
三、股权关系----双方长期合作的纽带
从股权关系上看，中国信达直接及间接持有信达地产58.53%的股权，处于绝对控股地位，拥有对信达地产的绝对控制权，在财务上双方也是并表关系。因此大股东产业链扩张时，选择信达地产作为地产运作平台，顺利成章，更何况中国信达下面也没有其他地产运作平台。从信达地产看，最终在地产业务上的净利润也会以并表的方式体现在中国信达的财务报表中。
更为核心的是，在与香港分析师的交流中，发现他们对中国信达的估值方式用的是分资产类别法，信达地产的价值以A股市值计量直接加总到最后的估值结果中。
也就是说，做大做强信达地产，不仅信达地产利润增加，市值变大，也会直接为中国信达的盈利规模和市值波动做出完全正向的贡献。
信达地产估值方法探讨
如何给信达地产估值，是摆在分析师面前的一道难题。由于信达地产整体业务正在转型，而其财务报表上的所有数据反映的却都是旧有商业模式的情况，传统估值方法很难奏效。我们采用两个变通的估值方法，一个是业务切换之PB法，一个是大股东资源盘点之市场空间法。
一、 业务模式切换之PB法
该方法具备两个核心步骤，第一步是根据资产负债表计算公司能够投入新商务模式的所有者权益总量，即所有者权益中可以变现进行业务模式切换的部分。第二步是根据新商业模式所能产生的ROE估计合理的估值倍数。最后两者相乘，得到企业股票的目标价格。该模式的缺点是，天然假设了上市公司不会进行股权融资，这可能导致股票目标价格被低估。
1、能够转入新模式的资源盘点
信达地产目前所有者权益总量为76.85亿，在扣除掉短期内难以变现的长期股权投资、固定资产等项目后，可变现后投入新商业模式的所有者权益总量约为67.18亿。
2、合理估值倍数的确定
在相对估值中，PB是ROE的函数。即产生ROE越高的所有者权益，应当对应越高的估值倍数。在A股房地产行业中，其线性回归方程为 PB=2*ROE+2.07。考虑到信达地产50%以上的ROE水平，公司新业务模式对应的PB应当高于3.07倍，以华夏幸福为对标企业，信达地产新业务模式的估值倍数应当在4倍左右。
3、合理目标价格计算
根据以上计算，公司合理的市值为新业务模式市值+无法转换到新业务模式的资产价值，因此信达地产在不进行股权融资条件下的合理市值，应当为67.18*3.07+（72.63-67.18）=212亿。若以华夏幸福为对标企业，信达地产PB能够到4倍左右，则其估值应当为17.9元。
一、 盘点大股东资源之市场空间法
市场空间法则是假设企业会进行股权融资，产能不再是问题，通过计算可占有市场空间的模式，进行估值。信达地产由于其未来空间都来自于大股东资源的扶持，且没有竞争对手，因此信达地产市场空间的估算，主要通过计算大股东手中资源就可以，相对比较简便。
此种估值方法，忽视了公司的产能与管理瓶颈，计算中容易高估公司价值。
1、大股东资源的盘点与估计
中国信达，资产存量约为5000亿人民币，同时每年新增约不高于2000亿元不良资产（按照对2014全年的预测值）。其中约50%与地产相关（2014H1最新数据）；
我们可以大致估算，大股东每年可以获取的房地产相关资源约为2000*50%=1000亿元,还拥有存量2500亿左右的存量地产相关资源。
2、调研及数字调整
由于市场空间法容易高估公司价值，我们需要通过调研的方式对估算数字进行修正。从与公司沟通的情况看，我们认为15个项目，是对大股东能提供的可执行项目（注意，是大股东有能力提供的可执行项目，并不意味着信达地产会立刻获取如此多的项目或者有能力立刻处理如此多项目）极端保守的估计。以每个项目土地价值30亿元人民币计算（嘉粤集团项目土地价值计价为22亿），大股东现有能力提供的土地价值约为450亿元。进一步的市场空间，需要信达地产与大股东中国信达一起在不良资产管理领域继续扩大市场，提升市场份额。
3、NAV计算估值
以嘉粤集团为标杆，我们可以计算得知，每22.57亿的土地土地资源获取，可以增加信达地产1.04元的NAV水平。因此，450亿的土地价值，随着信达地产产能的扩张，若全部进入信达地产体系，可以增加NAV21.3元，在考虑到信达地产已有旧项目6.6元的存量项目NAV，信达地产NAV估计为28元。也就是说，信达地产产能问题解决后，其市场价值应当在28元左右。
一、 目标价格确定
综合两种估值方法，我们认为信达地产在业务模式转型期间的合理价格波动区间应当为18 ~28元之间。在区间内，公司业务转型期间的价格波动更取决于市场情绪，情绪高昂时，市场更倾向于price in长期因素，公司股价会更加接近28元；情绪低迷时，市场会倾向于price in 近期事件，显得更为短视，公司股价更倾向于接近18元。
公司业务模式转型成功后，其股价波动更取决于中国信达、信达地产这对父子联合体，在不良资产运营领域和地产领域市场份额的扩张。
风险提示
公司后续对大股东的资源收购情况低于预期；公司未来的管理与运营效率的提升情况低于预期。
