爱华网另一组数据是，十年前，我国债券市场全年发行量在1万亿元左右，交易量10多万亿元；十年后，年度发行规模达到8万亿，交易量超过240万亿元。
站在社会融资规模的角度，债券上位、股票萎缩的趋势一目了然。据央行统计，一季度我国社会融资规模为6.16万亿元，比上年同期多2.27万亿元。其中，企业债券净融资7520亿元，同比多3560亿元；非金融企业境内股票融资617亿元，同比减少258亿元。
被误读的银行间债市
2013-4-19：第一财经日报 作者：董云峰
继2011年夏天的城投债信用危机之后，连日来发生的数起债市“问题”事件，让银行间债券市场再次成为热门话题。与上一次人们将焦点放在地方政府融资平台上不同，这一次涉及到银行间债市更为深层次的敏感领域——代持、丙类户与一级半。
可以预期的是，规模即将突破30万亿元的债券市场，终将进入寻常百姓家，重股轻债的思想将彻底烟消云散。在此过程中，迫切需要普及债券投资者教育，尤其是为个人暂无法参与的银行间债市“去魅”，避免因公众误读损害市场形象，影响市场的健康发展。
场外市场是债市主流
首先，银行间债市不只是银行之间的市场，而是包括了各类银行、农信机构、保险、券商和基金等金融机构以及非金融企业法人的机构间市场。与交易所市场最大的不同是，银行间债市是一个场外市场（OTC）。
与场外市场对应的是场内市场，亦即交易所市场。正是交易场所的不同决定了定价机制的不同。在银行间债市，投资者以询价方式与选定的交易对手逐笔达成交易，具有分散性、协议性和直接性等特点，与沪深交易所的计算机集中撮合截然不同。
作为一种固定收益产品，债券价格波动性远低于股票，以机构投资者为主，更适合低成本的大额交易。相形之下，交易所市场固然公开透明，但是价格波动太大，难以满足大额交易需要。
与股票市场主要在交易所场内市场交易不同，自债券市场产生以来，场外市场就是债券交易的主流。在大多数国家，债券市场就意味着场外市场，交易所债券市场只是规模很小的补充形式。例如，美国国债市场是世界上最大的国债市场，其交易量的99%是通过场外实现的。
在发达国家，场外市场是一个由做市商主导的市场，投资者随时可以按做市商报出的买卖价格买卖债券，大宗交易则在做市商报价的基础上由双方协议成交。因此，无论交易数量多少，债券交易价格都是相对稳定的，有利于促进市场的平稳发展。基于上述原因，自1997年成立以来，银行间债券市场很快就成为我国债券市场的主板，正是顺应了国际市场的发展规律。
从市场规模来看，截至今年2月底，我国债券市场债券托管量为26.6万亿元，其中银行间债券托管量为25.4万亿元，占比95.3%。从交易量来看，2011年，银行间债券总成交接近200万亿元，同期上证所债券总成交仅为21万亿元，深交所仅为2.36万亿元。
灰色空间及其根源
丙类户、代持与一级半，构成了银行间债券市场的主要灰色地带，并且很多时候“三位一体”。
目前，银行间债券市场结算成员分为甲类成员、乙类成员和丙类成员。甲类户主要为商业银行，乙类户为农信机构、券商、基金和保险等，丙类户主要为非金融机构法人，其交易结算需要委托甲类成员代为办理。
丙类户进入银行间债市，是从2002年末开始的，起初丙类户只能与代理结算的对口甲类户进行交易，只能做现券和正回购。2005年9月，央行彻底为丙类户松绑，其可以与所有甲、乙类户进行交易，并且允许做逆回购。此后，丙类户为活跃银行间交易起到了重要作用，促进了市场流动性的改善。
而丙类户的灰色空间在于，其开户门槛较低，缺乏实质性监管，从而鱼龙混杂，为利益寄生提供了土壤，其套利的方式则与代持和一级半紧密相关。
至于代持，最初是货币市场基金为规避持债久期限制和提高投资收益率而来，进而逐步发展为银行间市场成员之间一种普遍的操作模式。自《企业会计准则》实行以来，债券代持业务又为金融资产重新分类、调控会计利润等提供了便利。
实际上，代持本身谈不上违法。作为表外业务，其动机有的出于转移利润，有的出于隐藏亏损，有的出于规避时点考核作为临时周转。如果代持收益充公，属于绕开监管增加投资收益的行为，至多算是不合规；不过，如果代持的收益进了个人腰包，就属于非法利益输送。
而这种利益输送，最突出地反映在一级半市场上。由于债券从发行到上市，中间需要一段时间，在这一段时间内卖出申购的债券套利，便是一级半市场。
中国债券市场的问题在于，定价机制尚未完全市场化，企业债发行采取行政审批，短融、中票亦存在一定的价格保护，更重要的是，绝大多数债券采取簿记建档方式发行，定价过程不透明，为各类丙类户寻租创造了条件。
尽管如此，目前银行间债市投资主体不够多元化，流动性远落后于成熟市场，因而二级市场上的交易机会并不多。相形之下，一级半是一个盈利空间更加可观的市场，因而成为当前债券投资的主要盈利模式之一。
需要指出的是，目前的中国债券市场多头监管，缺乏统一的规则，利益关系错综复杂，是造成银行间债市“灰幕”的至关重要的原因。诚然，既然是灰色空间，肯定蕴藏着一定的金融风险，需要加以规范。未来，应当强化信息披露，建立市场化的定价机制，其核心则是完善做市商制度，改变一对一询价交易为主的场外模式。要做到这一点，迫切需要对市场分层，让做市商成为真正的做市商，让场外市场真正与国际接轨。
从央行的监控数据来看，2月份，债券市场的同业拆借交易量为2.8万亿，债券质押式回购成交9.85万亿，现券交易成交5.2万亿元。根据债券总类的不同，目前各类债券涉及到的监管部门囊括了财政部、人民银行、证监会、发改委、乃至交易商协会中的一家或多家。据了解，参与此次调查的部委，包括审计署、公安部、中国人民银行、证监会和银监会。
2012年前三季度，通过结算代理人进入银行间债券市场投资的丙类账户共7899个，占银行间债券市场全部投资者的71%，其中非金融机构的一般法人投资者，为6549个，占到全部投资者的58%。
市场已经陆续挖掘出债券市场基于“丙类”账户的多种利益输送潜规则。
套路一：丙类账户，可以以所买债券作抵押，从代理行（甲类账户）融入短期资金。因此某丙类账户，可以先找甲类账户垫付资金，获得一级市场承销发行的债券，再从二级市场转卖出去，无需自己出钱，即能获得差价。这种以抵押获得融资杠杆的行为，实际是“代持”的一种形式。2010年以来，人民银行已经要求各家商业银行暂停债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。
套路之二：某金融机构因债券交易发生亏损，可在财报期间把贬值的债券交由丙类账户代持，从而在财务报表上暂时掩盖亏损。这是代持的第二种目的。
套路之三：通过代持进行内幕交易。金融机构可向丙类账户低价卖出债券，再高价回购回来，等于是直接向丙类账户送钱。
套路之四：以约定的价格向丙类账户买入或卖出某一债券，短期内又以相同或向近的价格买回或卖出。频繁而巨额的对敲交易，短时间内能放大交易量，影响市场价格，属典型的操纵市场。
如果结合杠杆交易、和以对敲方式操纵市场等特征，短时间内在银行间债券市场牟取非法暴利，并非神话。
债市的规则漏洞
一：丙类账户不能联网交易，反而给代持行为增加了隐弊性。低卖高买、金融机构通过寻找代持以掩盖亏损的行为，均是利用丙类账户的这一特性而产生。
二：非金融机构的法人，可开立丙类账户。但对于丙类账户的资格和背景审核，监管部门似乎存有盲点。一般企业法人要申请开立丙类账户，首先要找到商业银行作结算代理人，再在商业银行的推荐下，经相关金融机构的监管部门申核认可，方可开立账户。
此前爆发的富滇银行倒券风波，即是因富滇银行金融市场部原总经理李坤、副总经理付淦等五六人，通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类账户，由富滇银行为其代理债券结算业务，最后产生的利益输送金额达3500万元。
三，金融机构内部特别是商业银行防火墙机制缺失。在商业银行内部，债券市场代理开户、和债券投资均由一个部门负责。尽管某股份制银行人士向21世纪网确认，两项业务通常由一个部门内的不同两个业务团队负责。但问题是如果发生在像金融市场部负责人这样的层面上，那么通过类似富滇银行案例中，自己人偷建丙类账户马甲，由自己银行代理，再以银行资金进行利益输送的行为，几乎无法避免，对此上述银行人士也表示认同。
所以规则的漏洞，被有心人利用，足以演变成为债券市场制度性的红利。
（21世纪网代路 arrowyud@126.com）
@冰的微世界
【“去杠杆”三刀，刀刀致命】第一刀砍向理财，8号文对理财设上限，银行表内外联动杠杆率降低；第二刀砍向债券代持，导致表外债券投资表内化的去杠杆；第三刀预计砍向同业风险敞口和自营投资非标债。所有治理核心都是针对影子银行，影子银行就是银行的影子。具体则大行获益、小行遭殃。
债券整治风暴可能带来以下影响：1、代持市场休克，部分丙类账户违约、毁约事件可能发生，灰色交易不计成本平仓，引致金融机构账面公允价值损失；2、金融机构自营盘或代客盘，缺乏调节工具，亏损从潜亏到实亏；3、表外资产表内化的去杠杆行为，可能导致银行风险加权资产增加，拖累银行资本充足率。
阿思达克通讯社4月19日讯，知情人士向大智慧通讯社表示，目前万家基金固定收益部总监邹昱已经由上海移交到了北京，由“固收专案组”负责调查。此前邹昱是被上海市经济犯罪侦查总队带走的，目前已经被移交到了北京，由专门的“固收专案组”负责。他表示，由于此次对固定收益圈的调查是全方位、全市场调查，所以由央行牵头，银监会、证监会、公安机构等部门联动成立了“固收专案组”专门负责调查、审理相关案件。一旦查出存在经济犯罪嫌疑，相关人员将被移交到北京，由专案组统一负责。
“养券”，是指金融机构以现券的方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来的某时点以成本价再买入这些债券，并不断滚动续作，期限可能长达几月甚至数年。“养券”往往会使得债券的成交价和市价产生较大的偏离，直接导致异常交易价格的出现。
灰色手法
2013-4-16 有媒体报道称，邹昱因涉债券代持和利益输送而被监管机构调查。
某券商固定收益部研究主管：债券代持就是投资者想增加杠杆，但是受到约束，所以让另一个还有杠杆空间的机构代为持有债券，到期给对方一个资金成本，自己保留其他收益。如果代持时间较长、规模较大，则被称为养券，这就是业内俗称的“代持养券”。一家保险机构资产管理业务人士称，在这个过程中，代持并且接受回扣的基金经理数量正在增加。
“代持养券”的操作手法和债券回购的类似，债券回购是指债券交易的双方以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格，由债券的卖方(正回购方)向买方(逆回购方)再次购回该笔债券的交易行为。
证监会2005年发布通知明确，除发生巨额赎回的情形外，货币市场基金的投资组合中，债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。而按照业内惯例，债券基金的这一回购上限是40%。
为了追求高杠杆进而获得超越同行的收益，一些投资者往往游走于监管红线之外，变相放大杠杆。
对于这类操作手法，一名基金公司交易员举例称，投资机构可以先买票面利率6%的债券，放在外面做代持，假如回购利率3%，只需给对方3.5%～4%的收益。而为了扩大自己的持仓量，上述投资者可能在“回购额度”已满的情况下继续买入债券，接着找机构代持，给予对方一定收益。一名券商债券交易员也说，之前出问题的一些债券交易就存在表内挪表外，即涉及关联的丙类账户。与代持相关的两个概念除了丙类账户还有一级半市场。
目前，银行间债券市场成员分甲、乙、丙三类，甲类多为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户主要是非金融机构法人。丙类户不能直接参与债券交易，只能通过甲类户代理交易结算。
长期以来，丙类户由于资金不多，其投资交易需要找机构垫资或代持。如果在银行的默许下，丙类户先拿券后付款，就可以当天拿券当天卖掉，然后把钱给银行，赚取中间的价差，相当于“空手套白狼”。2011年有媒体报道称，监管部门要求各家商业银行暂停丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。
而一级半市场，就是介于一级发行和二级流通的中间环节。在当前的银行间债券市场，债券的发行利率往往高于二级市场收益率。追逐这样的价差本身并不违规。但是，在分销等环节中，存在大量的利益输送的空间。
另一个值得关注的现象是，由于债券从发行到上市需要一段时间，承销商为了规避市场波动风险，会拿出一部分债券给关系较好的机构，诸如丙类户。如果某只企业债发行利率是6%，其二级收益率是6.2%，这样该债券在进入二级市场流通前，承销商就拥有20个基点的超额收益。承销商可以拿出部分债券给别的机构，以6.1%的价格，在债券上市前锁定10个基点的收益。在去年以来的信用债牛市中，供不应求的局面导致一级半市场获利几乎零风险。
代持游戏
债券代持的始作俑者是货币基金。
一般而言，货币基金对于流动性的追求决定着其投资受限，只能投资于剩余期限在397天以内的债券。通过代持，货币基金可以购买超过一年期限的债券，这是货币基金博取超额收益的一个秘径。
国债的投资期限越长，收益率自然越高。若想享有高收益，基金经理自然想投资剩余天数超过397天的国债、剩余天数超过360天的央行票据。但按有关规定，货币基金整个投资组合的剩余天数不能超过180天。
“基金公司如果直接购买，会计报表会显示，这自然是违反基金契约的。实际上，监管层每年都会对固定收益业务进行多次检查。如此操作，肯定是不行的，那么通过债券代持则是规避核查的一种方式，”上述上海固定收益人士告知。
债券代持的时间长短不一、代持对象亦不一。债券持有人一般是与代持人达成口头协议。约定将标的债券以一定的价格转让给代持方，经过约定时间后，再以事先约定的价格由持有人赎回。债券持有人要支付给代持方一定的资金使用费，同时保有债券的收益和风险。而代持方获得了这部分的资金使用费。这意味着，债券持有人、代持方可以实现双赢。
“具体到，债券持有人给代持方多少资金使用费、约定赎回的价格如何，存在商议空间。这其中也就存有基金管理人的寻租空间，”上述人士表示。
代持这一手法从货币基金，逐步蔓延至银行间市场成员之间的一种操作模式。在代持过程中，机构已经放大了资产规模。“通过购买债券，委托代持、获取资金、再购买债券、再委托代持的循环，可以放大资产规模，提高投资杠杆，”北京一位熟知债券市场的人士指出。
举例而言，比如某基金持有1亿元债券，利用两次代持，实际上拥有三亿元的债券，享有三亿元的风险和收益。这也就意味着，一旦债券价值下降，基金将不得不面对的是3倍的亏损的风险。
在具体操作过程中，债券代持时间长短不一。不只是一年、也可以是几个月、甚至按天计算。所以一只固定收益类产品将会出现时间各异的债券代持。关于代持方，最开始货币基金私下开展债券代持之初，一般寻找的代持方是托管行，基本都是直接总行对接，这样操作更加便利。然而，目前代持方并不仅限于银行。
“不限于托管行，只要有需求想做的机构都可以，”熟悉债券代持的人士表示。
在银行间债券市场中的交易账户分为甲、乙、丙三类。甲类账户为商业银行，乙类账户主要为信用社、券商、基金等非银行金融机构，丙类账户为一般为非金融机构法人。
“最初是甲类账户来为机构代持债券，而后乙类、丙类也逐渐加入这一阵营。尤其是丙类账户，此类账户的公司设立门槛较低，一般为非公众公司，最有可能成为债券交易中违规利益输送的载体。比如，债券代持过程中，债券持有人给出的资金价格较高、回购价格较高等，这是最为基本的一种利益输送方式，”上述人士分析。
此次中信证券杨辉、万家基金邹昱被调查即被媒体推测为，为丙类账户输送利益。
上书人士透露，债券市场上确实存在，债券基金经理、券商固收人士寻求一己之利，在外面注册成立丙类账户公司参与银行间债券交易，或收受丙类、乙类公司的商业贿赂。
除去代持外，丙类账户亦有可能充当债券市场“掮客”的角色。“在债券发行的过程中，会有一些收益率可观的抢手债券，这部分债券可能和发行人、承销商关系特别铁的人才能拿到，丙类账户拿到这部分债券后，可以转手卖给机构，这中间产生的差价即是丙类账户所赚利润，”深圳某资深人士指出。
债券代持在给机构带来超额收益时，也带了无法控制的风险。“放大基金资产规模，这无疑会导致货币市场基金流动性降低，未来存在流动性不足的风险，而流动性可谓是货币基金的生命线。此外，如果固定收益类基金变相放大投资杠杆比例，一旦市场利率发生变化或者债券市场出现调整，那么固定收益类产品面临着巨大的风险。”事实上，某券商曾经暴露出此类风险，2007年该券商代持2.7亿元债券，然而在央行数次加息之后。债券价值下降，债券持有方在代持期结束后违反约定不与回购，导致该券商直接亏损千万。
2011年，城投债一度拖累整个债券市场下跌。深圳多家公司的固定收益类产品，因较高的杠杆比例和收益率波动造成了较大亏损。亦有放大债券杠杆，导致国债欠库的情况，一度给机构带来了结算风险。当年，有公司固定收益部门一度造成亏损上亿元。
据报道，有关部门派出的调查组上周起已进驻上海、北京、江苏等地多家券商固定收益部门，要求协助调查部分债券交易流向，排查是否有大宗债券在“丙类户”实现不当获利的情形。“如果一旦监管层重申不许债券代持、决心整治债券市场。那这个市场对债券的需求自然会减少，外界合力或将戳破目前债券市场的泡沫。从这两日交易所债券走势可以看出，债券市场已出现调整迹象”。
丙类户的异常交易行为及存在的风险
作者：刘升华（审计署广州办）
【摘要】我国银行间债券市场中丙类账户交易具有普遍性、隐蔽性、短时性、关联性等特点，给监管带来了很大的难度。本文对丙类账户的对敲、代持、内幕交易、利益输送等异常交易行为及风险进行探讨，对交易模式、信息披露模式、监管模式进行分析，提出发展做市商制度、建立信息披露制度、理顺监管体制等对策。目前，理论界对丙类账户监管的研究较少，本文具有一定创新性。
一、丙类账户的概念
根据中央国债登记结算有限责任公司《债券托管账户开销户规程》规定，中央国债登记结算有限责任公司设置甲、乙、丙三种债券一级托管账户。只有具备资格办理债券结算代理业务的结算代理人或办理债券柜台交易业务的商业银行法人机构方可开立甲类账户；不具备债券结算代理业务或不具备债券柜台业务资格的金融机构以及金融机构的分支机构可开立乙类账户，亦可开设丙类账户。丙类账户与甲、乙类账户的区别在于不能通过中央债券综合业务系统联网交易，必须通过结算代理人来交易。目前，我国债券市场的交易主要集中在银行间债券市场。截至2012年9月，我国债券市场债券托管量（含央行票据托管量）为25万亿元，其中银行间债券市场债券托管量为24.1万亿元，占96.4%。银行间市场中丙类账户占比较大，非金融机构投资者交易活跃。据不完全统计，通过结算代理人进入银行间债券市场投资的债券托管类账户共7899个，占银行间债券市场全部投资者的71%；而非金融机构投资者为6549个，占债券托管丙类账户的83%，为银行间债券市场的重要参与力量。因此，对我国银行间债券市场丙类账户的监管至关重要，关系着债券市场整体监管的成败。目前，在理论界对丙类账户的研究较少，在cnki知识资源总库中同时使用“丙类”及“债券”为关键词检索，并没有发现相关文献，本文对丙类账户监管的探讨具有一定的创新性。
二、丙类账户的主要交易特征
（一）普遍性。目前，银行间债券市场的大部分日常交易是通过丙类账户来进行的，其交易的频率、规模都越来越大。特别是近年来随着银行理财资金的规模不断扩张，在没有其他更好的有效投资途径的情况下，数以万亿计的理财资金涌向债券市场。为了投资更具有灵活性，规避更多的监管限制，这些资金大多是通过丙类账户来运作。即使对于甲类、乙类账户来说，其交易对手中丙类账户的份额也越来越大。因此，债券市场上丙类账户的交易相对其他类账户更具有普遍性。
（二）隐蔽性。一是交易因素的隐蔽性。市场上普遍认为丙类账户拥有的资源较多，其频繁报价并且广泛连接交易成员，市场也越来越活跃。丙类账户通过非官方途径所拥有市场上债券所有者的信息较全面。在同等价格条件下，一般国有大中型金融机构为主的甲、乙类账户持有人无法购入的债券，部分丙类账户持有人可以轻松交易。其交易因素、背景，以及是否伴随不法行为，我们不得而知。二是交易模式的隐蔽性。现在市场上丙类账户有相当一部分比例的交易是通过代持等模式来进行的。交易过程和结果在常规的债券交易系统上没有体现，监管部门也难于监控这种情况。
（三）短时性。银行间债券市场的交易均是大宗交易，单笔交易涉及的资金量一般最少1000万元，有的甚至高达数十亿元。由于资金方面的压力，丙类账户的单批次购入和卖出交易一般是短暂的投机行为，即在很短的时间内实现同一批债券买入和卖出。丙类户通过一边减少单笔交易的规模和债券持有时间，一边增加交易的频率和次数，来实现做大自己的整体交易规模扩大在银行间债券市场的影响力的目的，以较少的资金在银行间债券市场交易份额中分得相当大的蛋糕。
（四）关联性。在银行间债券市场中，丙类账户持有人使用单一账户进行持续交易的情况较少。更多情况下控制人直接或间接操作几个甚至几十个丙类账户进行关联交易。通过操纵从名称上看不出直接联系的关联账户，丙类账户对目标债券进行买进和卖出，可以实现混淆交易对手视线、扰乱市场价格等目的。
三、丙类账户的异常交易行为及存在的风险
（一）以对敲等为主要交易方式的异常交易不断增加，在一定程度上造成了市场失灵。如果对银行间债券市场的交易进行分析，从交易的日期集中程度、主要交易对手、主要交易债券、成交价格等方面看，均存在着大量的异常交易行为。丙类账户的异常交易主要有对敲交易，交易量大于实际需求量，交易价格大幅偏离市场价格等。异常交易最普遍的是对敲交易，即交易者以特定价格卖出或买入某一债券，在持有很短的时间如几分钟或一天之后，迅速以相同或接近的价格原渠道买回或卖出。通过这种方式，交易双方的交易量都迅速激增，交易方实现了提高市场影响、引导市场价格、完成业绩考核等目的。近年来，监管部门也加大了双边对敲交易的监控查处力度。为了逃避监管，这些交易方从两方对敲渐渐向三方甚至多方对敲发展。此外还存在着交易金额和丙类账户持有人的经济状况不匹配，交易量远远大于需求量，以及部分丙类账户在和特定账户交易时，总能低买高卖，且价格远远偏离市场价格的行为。大量的异常交易严重影响了市场上的价格供求关系，降低了银行间债券市场的运行效率。
（二）交易双方的代持行为屡禁不止，部分金融机构以此逃避监管，丙类账户实现空手套白狼。丙类账户的代持行为主要有两类，一类是甲类账户等大型金融机构找丙类账户代持，另一类是丙类账户找甲类账户等大型金融机构代持。第一种情况的代持是大型金融机构以现券方式卖出债券后，与交易对手丙类账户私下签订协议，约定在将来某一时间点回购，回购的价格为当初成本价加上双方协定的代持费用。这种情况主要发生在季末年末等关键时点，一些大型金融机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持的方式向其他机构“转移”这部分亏损。作为丙类账户来说，大多是非上市的中小机构，报表上的名义盈亏对于投资者本身影响并不大。如山东某城商行，某年底曾经以年化9%的利率帮其他银行短暂代持过7天的债券。第二种形式则是丙类账户在债券交易时，一方面与目标交易对手谈好交易的品种、价格、数量、时间，另一方面找到资金雄厚的第三方，主要是银行等甲类账户，由第三方出资按丙类账户投资人的指令与前述目标交易对手进行买卖交易。丙类账户投资人与第三方私下签署协议，约定以一定价格请第三方代垫资金并代持债券，交易的盈亏由丙类账户承担，第三方的收益协议上固化为高于市场价格的资金拆借利率。通过这种形式，丙类账户以较少的资金投入获得巨额的回报，实现空手套白狼。
（三）内幕交易时有发生，往往涉及非法利益输送行为。近年来随着一些金融机构的高管和从业人员相继落马，债券市场的内幕交易和非法利益输送现象引起社会各界的关注。现阶段通过内幕交易进行非法利益输送主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。市场上结算模式有款券对付（DVP）、见券付款（PAD ）、见款付券（DAP）等，款券对付（DVP）为主流模式，即一手交钱一手交货。当交易双方在市场上的地位、规模、影响力存在巨大差距的时候，强势方可能最终能达成对自己有利、风险较小，但对弱势方不利、存在巨大风险敞口的付款方式。如在卖券时，强势方见款付券（DAP），即先收钱后付券，在买入时见券付款（PAD ），即先收券后付钱。是否强势由多种原因构成，当存在内幕交易和非法利益输送时，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现空手套白狼。甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱行为。如富滇银行案中，该行金融市场部原总经理李坤等人通过朋友的公司申请非金融机构法人的丙类户，由富滇银行为其代理债券结算业务，前中后台与外部相勾结实施利益输送。
（四）违约率不断增长，以国有企业为主的交易对手利益无法得到保证。2011年以来，我国债券市场波动剧烈，收益率也瞬息万变，银行间债券市场上丙类账户的违约、毁约事件频频发生，涉及金融机构的账面公允价值损失动辄数千万甚至上亿元。如，某银行与一家丙类账户签署协议，由银行出面在一级市场购买某企业债，待债券上市交易后，按照此前约定的价格及数量和丙类账户进行交割。由于那段时间我国准备金率上调导致市场资金面突然趋紧，各期限债券收益率快速上行，市场交易价格大幅下跌。对于比市场现价低一大截的协议价格，该丙类账户拒绝履约，导致银行账面出现巨大浮亏。又如某国有企业和丙类户签约，丙类户违约以后，国有企业诉诸公堂，此时才发现丙类账户为虚假丙类账户，根本没有在中央结算公司登记。其所有者财产均进行了转移，国有企业赢了官司却索赔无门。
四、丙类账户交易诸多问题产生的原因
（一）市场交易模式以询价为主，做市商制度发展缓慢。由于交易双方对传统交易路径的依赖、收益与风险的不匹配等各种原因，目前我国债券交易依然是以询价为主。债券市场询价模式，不同于证券市场的价格、时间优先的集合竞价模式，是一对一询价并讨价还价，交易双方可以排除掉市场上的其他有资金、有意愿的竞争者，指定交易对象并以预定的价格交易，实现垄断。为了打破询价制的垄断状况，2001年我国引进做市商制度，但十年间仅发展了23家做市商，缺乏有效的避险途径、做市风丙险较高、做市的能力有效，做市商制度并没有起到预期的效果。同时，目前的询价交易比以前更具有隐蔽性，交易双方通过msn、qq、电话等即时通讯工具先在线下达成意见，然后再通过交易系统完成交割。询价制为主的交易模式成为一系列异常交易、内幕交易、利益输送等问题滋生的土壤。
（二）场外交易信息披露内容、途径、范围等有限，市场透明度较低。银行间债券市场是典型的场外市场，市场的透明度相对场内市场较低。如在交易价格的披露方面，投资者仅能在交易日结束后知道指定债券的当日交易均值，并不能知道市场的即时均值。买家和卖家的报价以及成交信息并不在市场上广泛公开，只是针对市场上的专业付费投资者局部公开。社会大众几乎无法获得市场信息。由于存在严重的信息不对称，投资者对债券估值的准确性受到一定影响，降低了债券市场的资源配置效率。
（三）现有的监管模式不科学，存在利益冲突情况。目前，我国对债券市场、对债券类别都有明确的监管部门。如银行间债券市场、交易所债券市场以人民银行、证监会监管为主，政府债券、金融债券、短期融资券、中期票据、企业债券等则是由人民银行、证监会、银监会、发改委、交易商协会按照自己的权限进行监管或自律。但是我国对于市场交易主体的监管相对粗放，不够科学。目前丙类账户的监管主要由其结算代理人即甲类账户来进行。我国共有44家结算代理人，在监管途径、监督手段均无法履行监管职能，甲类账户从客观上不具备监管能力。同时，由于甲类账户的交易对手中丙类账户占有相当比例，如果对所辖丙类账户严格监管，势必要影响甲类账户的业绩和利益，甲、丙类账户存在利益冲突，甲类账户从主观上也不愿意对丙类账户严格监管。
五、完善监管的政策建议
（一）规范场外交易，加快发展做市商制度等交易模式。要适当降低做市商准入标准，加大对做市商的政策支持力度，放宽做市商的相关业务要求，加强对做市商的考核管理，从多方面对现有做市商制度框架进行完善，使更多的金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务。通过发展做市商制度、集合竞价制度等来实现逐步淘汰询价制。
（二）公开市场业务，建立统一、有序的信息披露制度体系。要研究开发统一的信息披露平台，为国内信息披露制度的有效运行提供保障。要协调不同类型产品的相关信息披露行为，为投资者提供高效、准确的各类相关信息。要提高信息披露的及时性，扩大信息披露的覆盖范围。
（三）理顺监管体制，将丙类账户纳入国家有关监管部门直接监管范围。通过将丙类账户直接纳入甲类或乙类账户的形式，使丙类账户可以直接通过交易系统交易，提高交易过程的透明。
表外业务潜伏新风险多家银行暂停债券代持
2012年02月10日 来源：21世纪网-《21世纪经济报道》
2月9日，消息人士透露，由于一些投资公司在去年债券熊市中纷纷违约，多家银行今年暂停了债券代持业务。也有部分银行仍保留了这项业务，一家大型银行金融市场负责人坦陈，该行债券代持业务仍在进行，“去年相关方面说过要管，但我们至今没有接到通知，所以还在做”。
一位城商行金融市场业务主管透露，银行之间代持债券主要基于掩藏亏损的需要。由于债券交易账户的损益要记入当期报表，季末年末等关键时点，一些银行为了掩盖债券投资的亏损，就通过代持向其他机构“转移”这部分亏损。接近交易商协会的人士介绍，银行间发债规模增长迅速，其中就包括代持、垫资等情况在内；此前二级市场投资交易及结算代理业务比较粗放，去年以来，交易商协会已经陆续约谈城商行等机构，对交易进行规范。2012年债市扩容预期强烈，交易规范仍会进行。
值得注意的是，与非保本理财计划等方式相结合的债券代持，是银行资金类表外业务的重要形式，也是风险潜伏之地。
代持掩盖亏损
季末年末等关键时点，一些银行为了掩盖债券投资的亏损，就以代持的方式向其他机构“转移”这部分亏损。山东一家城商行，去年年底曾经以年化9%的利率帮其他银行短暂代持过7天的债券。该行金融市场业务主管告诉记者，开年以来，这类代持成本已经降到4%左右，需求方也从银行变为券商或基金公司。
他说，请银行代持债券主要是为了掩藏亏损。比如债券买入价98元，年底估值浮亏2%，银行仍以98元的价格卖给其他银行，掩盖该项亏损，代价则是支付较高的资金成本，比如9%的利率。当然，卖出的价差收益只反映在交易账户中，成本则不在里面。
与买断式回购交易类似，代持期间，代持银行在到期能完成兑付的前提下，可以自由处置债券。不过银行间买断式回购一般以国债等利率品种为主，代持则多是企业债等信用类品种。
受访交易员透露，这些愿意承担投资收益损失的机构，多是当年投资收益较好，可以抵消亏损缺口的机构，或者是一些非上市公司，对报表收益要求不高。
杠杆交易放大风险
机构可以通过多轮代持放大杠杆，获得超额收益，但看错方向也会放大亏损。
银行是目前金融机构之间做债券代持的主体种类，除此之外，券商、基金以及投资公司等丙类户，都是代持的主要需求方。
券商的代持一般被称为“养券”。国海证券的一位人士介绍，券商的自营资金较少，一般找银行来代持，只要债券收益能够覆盖资金成本，就是零成本的投资。还可以通过多轮代持放大杠杆，比如买入债券，找人代持后获得资金，继续买入债券找人代持，1亿的资金可以放大到几亿，获得超额收益。
“这类代持都是滚动进行的，时间可以比较长，当然如果看错方向，亏损也会放大。”该人士介绍，这也是券商的债券投资容易爆仓的主要原因。
与券商不同，基金公司的代持杠杆交易较少，一般是由于货币基金持有债券的期限有限制，找银行先代持一段时间，或者在面临赎回压力时，先把债券卖出一段时间应对赎回压力。
丙类户被认为是债券代持业务中风险最大的交易对手。上海一家私募投资公司人士介绍，投资公司一般有承销商关系，可以优先拿到债券，但是资金实力有限，于是找银行代持，获得价差收益。
表外业务新风险
去年企业债熊市，一些投资公司纷纷违约，这正是银行陆续拒绝代持的原因。
在代持交易中，债券过户到了代持方，代持方承担名义上的价格波动损益。但事实上双方并非只在成交系统上完成交易即可，而需要私下再签订代持协议，规定即期买入、远期卖出以及资金成本的价格。代持结束后，帮人代持的银行收取固定拆借资金收益，原机构承担债券波动带来的损益。
不过这只是理想状态。“表面上看是两笔自营交易，即期买入，远期卖出，但是代持合同是否有效仍是未知数，因此一旦交易对手违约，银行就要被动承担债券价格波动带来的损益。”受访交易员透露，去年企业债熊市，一些投资公司纷纷违约，这正是银行陆续拒绝代持的原因。
目前浦发银行暂停了所有代持业务，另外一些银行则是提高了交易对手的选择标准，对基金、券商等乙类户限制不多，主要限制丙类户，除要求财务指标达标外，一般只选择上市公司及大型央企。
多位受访人士透露，银行帮其他机构代持债券，将承担表内的交易对手风险外如果用非保本的理财资金等方式帮机构代持债券，就会将代持风险由表内转到表外。非保本的银行理财通常属银行表外业务，如果用非保本的理财资金代持债券资产，那么交易双方的债券资产就都出表了。这也是银行当前面临的一道新的表外业务风险。
年初银监会提出严控银行表外风险，但目前的监管重点主要针对信贷类表外业务如融资类银信合作业务、票据信托、同业代付等，债券等资金类表外业务则监管不多。
券商无视整顿死守债券代持
2012年02月26日 ??《投资者报》记者 薛玉敏
近来银行间信用债市场接连发生债务违约危机，继年初“中国北京地杰通信设备股份有限公司”无力偿债后，资不抵债的山东海龙也将面临债券违约。
在信用债牛市悄然展开的同时，信用债实质违约风险也在增加。受此影响，有加大交易杠杆风险的债券代持行为正在受到监管。
据了解，去年底央行就警示商业银行暂停债市丙类户垫资、无实际资金往来的债券“撮合式交易”及代持三项业务。
但一位债券交易员向《投资者报》记者透露：“债券代持行为已经很普遍，很难监管，目前券商、基金等机构都没有停止这类业务。”在上述采访者看来，债券代持屡禁不止，宜疏不宜堵，最重要的是加强监管，让其阳光化。
政策真空带
“债券代持，处于一个政策真空地带。”宏源证券的一位债券分析师告诉《投资者报》记者，“债券代持现在是一个比较敏感的话题。”作为最大的债券市场，银行间市场上一直以来就有许多“上不了台面”的虚假交易行为，此类交易包括代持、债市丙类户垫资、无实际资金往来的撮合交易等。
后两种行为，都曾造成不良影响。先后引发云南富滇银行倒券风波、国信证券越权撮合交易造成6000多万亏损，目前还有代持行为没有曝出丑闻。但是景顺长城的一位债券基金经理向记者透露，去年上半年内由于债市低迷，有些债券投资发生了爆仓事件。
北京凯世富乐投资公司投资总监乔嘉也对记者表示，去年部分券商因为债券代持发生了亏损。
受此影响，代持行为将继续成为今年的监管重点。
但是在中信证券债券销售部的一位人士看来，债券代持是债券交易的一种手段，是否违规，要看其代持的目的如何。目前大约有三种目的不算合规。
一是，监管机构会按照债券交易量排名来进行优秀评定和国债承销资格，因此对于银行、券商来说，都有意愿成为代持方，用来冲击交易量排名。
二是为了将利润转移释放，用来修饰财务报表。通常，在季末年末等关键时点，一些机构为了掩盖债券投资的亏损，就以代持方式向其他机构转移这部分亏损。
三是像银行在考核时点将债券暂时转出来降低风险资本占用量等。过去代持行为多发生在银行，现在券商和基金的需求量也在增大。
“代持”行为，常常会造成交易价格偏离市场正常水平很多，给市场带来波动，并可能影响正常的交易行为。
杠杆化的冲动
宏源证券上述债券分析师告诉记者：“之所以在债券中出现代持行为，最根本的原因在于中国缺乏衍生工具，不能轻易放大杠杆。债券代持，相当于变相的杠杆。国外债券交易中，就没有代持这个说法。”
债券市场能够杠杆操作有回购套利的方式，但通常会受到规模的限制或者交易对手的限制，因此很多机构选择了代持套利。以券商自营盘为例，买入债券，找人代持后获得资金，继续买入债券找人代持，1亿的资金可以放大到几亿，获得超额收益。
基金也是代持需求方。
证监会对于货币市场基金投资的规定是，债券正回购的资金余额在每个交易日均不得超过基金资产净值的20%。如果按照规定进行投资，基金只能获得平均收益，为了让业绩看起来漂亮，可能就有基金公司将目光转向了债券代持。
去年7月，由于城投债发生危机，让整个信用市场跌声一片，债券基金纷纷面临赎回压力。手中的券卖不出去，很多基金就不得不选择代持。
对于资金拆借方来说，代持收益很可观。市场代持协议签订的成本一般是在7天回购利率的基础上最低加20BP（基点）左右。但代持的利息收益通常会好于回购的收益，至少超过回购利率的50BP。
上述宏源证券债券研究员认为，完全禁止债券代持的行为并不可取，如果有严厉的监管，让其阳光化，一旦有风险，就上交保证金，风险就可以规避了。
2013-04-16 ：第一财经日报贾华斐
一切正常，直到昨日下午2点15分左右，万家利B（150038）突然遭到大笔卖单砸盘，短短半个小时之内，万家利B由1%左右的跌幅一路下探，至收盘已跌去2.84%，这对于债券基金而言，已属于较为罕见的深跌。在昨日上证指数下跌1.13%的情况下，万家利B的跌幅超越了不少股票型分级基金。
2011年至今，债券和固定收益市场出现了快速的发展，券商和基金的操作手法也变得更为丰富，这也为一些违规的行为提供了空间，在债券申购和交易环节都出现了一些灰色地带，通过交易价差或虚假交易进行利益输送、债券基金经理接受返点、回扣等行为也屡有出现。不过，有业内人士指出，相较券商和银行，基金公司的固定收益部门受到的监管更为严格，操作也相对规范。
越来越多的信息显示，一场由高层发起的金融监管调查正在广泛而持续地影响银行、基金、券商等机构。万家基金公司债券基金经理交易违规只是被牵涉在内的案例之一。
配置型与交易型投资策略的差异
配置型投资是指根据投资需求，将资金在不同资产类别之间进行分配，通常是将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。银行、保险等资金规模较大、运作周期较长的机构是配置型投资者的典型代表。目前，我国债市的“配置型”特征明显。一是从债券的投资者持有结构看，以全国性商业银行为代表的配置型投资者占债券市场的比重大幅上升。二是由于配置型投资者偏好长债，使长期债券需求大幅上升，收益率曲线长端下降，呈现平坦化趋势。
收益率水平和投资期限是进行配置型投资的主要参考因素。从收益率角度看，利率产品收益率“前高后低”、长端收益率降低趋势将延续，债券配置依旧是早投早收益。期限选择上，建议重点关注收益率曲线凸点位置期限。例如，若收益率曲线在5年开始平坦化，应优先选择骑乘效果更好、抗利率风险更强的5年期债券。交易型投资是指通过标的物的买入卖出赚取差价、获取利润。交易所债券市场的个人参与者通常是交易型投资者。目前，比较可行的交易型投资方法主要有三：
一是在配置型下，一级市场需求旺盛，且定价往往会拉低二级市场收益率。投资者可适度参与高收益信用债的一级市场申购。
二是高收益信用债代持套利。年初以来，7天回购利率均值在2.5%左右，除去月末个别时点，7天回购利率均值仅2.3%。因此，高收益信用债代持套利在保证资金流动性的情况下，仍将获得较高的票息收益。债券选择上，建议选择5年以下，特别是骑乘效果较佳的3年期品种，主体评级较高的城投债和信用债。
三是把握转债的操作机会。今年，低估值的大盘蓝筹股机会频现。债市投资者可通过可转债的投资享受股市上涨的收益。
债券黑幕调查：证监会称银行问题比基金更大
2013-04-26 ：腾讯财经
来自证监会的消息显示，基金公司并非此次监管的重灾区， “大鱼”在银行里。
一场从基金公司开始的债券市场监管风暴，正在将越来越多的金融机构卷入其中。
但腾讯财经调查得知，实际上基金并非是真正的源头，银行的商业贿赂案件才是公安局此次调查的原点，而长期以来积累了大量风险的债券市场，也已经到了不得不还债的时候。
“基金绝不是重灾区。”4月23日，一位接近证监会的人士对腾讯财经表示，证监会暂时没有参与此轮债券市场的集中监管，但未来会不会参与，还存在不确定性。
一位券商债券分析师指出，一直以来由央行主导监管的债券市场，存在着运作不透明，监管不到位的情况，即使制度安排颇具雏形，但发展速度仍难令人满意，债券市场的结构性问题，一直困扰着市场的参与者。
而处于债券市场监管风暴核心地带的金融机构，已经开始呈现冰火两重天的境遇，一部分人因违规而付出代价，另一部分人敏感地嗅到了套利的机会。
监管由公安部发起而非证监会
这场监管风暴最早爆发于4月15日，市场传出万家基金的固定收益部基金经理邹昱被公安局调查，当日邹昱管理的万家添利分级基金B级在二级市场出现罕见的深跌，跌幅达2.84%。次日此消息被官方确认。
不久之后，易方达基金、中信证券、齐鲁银行等多家机构的固定收益类投资负责人被确认有违规行为，这一违规行为实际上是债券市场长期存在的一种潜规则。
一位保险行业的资管人员表示，长期以来金融机构固定收益类投资经理的业绩，并不完全取决于投资能力，因债券买卖以询价交易为主，“人脉”决定了投资经理是否能以预期的价格拿到自己心仪的债券，这一点对业绩的影响至关重要。如今这一潜规则浮上水面，同时这个被称为“代持养券”的行为，也开始被人所关注。本来债券的杠杆交易是一个表内行为，通过抵押所持有债券，在市场进行融资，放大自身资金头寸。但部分投资经理会把债券过户给他人，在约定时间以约定的价格进行回购，这种代持养券的行为，因已将损益迁移至表外，存在着可能发生利益输送的灰色地带。
随着监管行动的深入，此轮监管的发起人、动机以及潜在的监管对象成为市场关注的焦点。因证监会稽查基金“老鼠仓”的行动名声在外，且前期事发机构中存在两家公募基金公司，因此证监会在传闻中被认为是此次监管的主导者。一位接近证监会的人士表示，证监会并未参与此轮监管。“这轮监管由公安局发起，是在查银行的商业贿赂案件中，牵扯到了部分固定收益类投资经理，事随人走，所以查到了基金公司”。从证监会目前掌握的情况，监管可能仅仅开了个头，基金不是此次监管的重灾区，银行里可能会有“大鱼”。
从监管的角度来看，目前基金公司出现类似情况的概率，比银行要低。早在2003年、2004年，基金行业曾出现过类似的情况，问题爆发后，证监会承受了较大压力。当时由于表外杠杆过高、持券久期过长，公募固定收益类基金产品出现了流动性问题。
2005年，证监会出台了《关于货币市场基金投资等相关问题的通知》，这一通知在杠杆率和持券久期方面的规定，不仅针对货币市场基金，对债券型基金同样有效。该接近证监会的人士指出，此次证监会之所有没能在公安局之前，查获相关基金经理涉嫌违规的行为，主要是违规行为的界定较难，如果没有代持方提供证据，仅判断基金经理个人意愿，很难评定其有违规行为。
该人士指出，类似事件并不是中国的债券市场独有，全球的债券市场都存在类似的监管难题，但此次出现问题的基金公司已经受到了证监会的格外注意。“稳健的高管走了，换上了一波儿胆子大的。”证监会对频繁更换高管和风险敞口较大的基金公司似有不满。其中，刚刚更换了高管的万家基金，已经被证监会所关注。此外同花顺数据显示，2012年底，多家基金公司的纯债基金所持债券市值占资产净值的比例在200%左右，其中鹏华丰泽分级债的杠杆最高，比值达216.57%。即便如此，基金受到监管仍要严苛过银行。证监会规定基金公司债券交易价格，不得偏离中债收益率曲线上下30个BP，否则将被视为异常交易，而央行给银行的空间是中债收益率曲线上下200个BP。“银行的空间是基金公司的好几倍。”
债券市场一直存在利益输送漏洞
由于银行监管的宽松，以及银行在银行间债券市场无可争议的霸主地位，造就了一批颇具“人脉”的固定收益类投资经理，而这些人往往在跳槽后仍在利用已经形成的圈子便利。
目前基金行业去银行、保险挖角固定收益类投资经理的意愿明显，且已经成为行业共识。一位基金公司的固定收益类投资总监表示，大部分基金公司主要是看中了这些投资经理的从业背景，其在银行、保险行业的人脉，决定了这个人的身价。而这些人的到来，确实能给公司的固定收益类业绩带来明显的改善。
北京一家大型基金公司的从业人员表示，一般来说，固定收益类产品的久期和杠杆都有着明确的限制，债券普遍收益率波动性小，所以固定收益类产品的收益率不应该差距太大，但现实情况是，债券基金的收益率差距已经引起了证监会的注意。上述接近证监会人士印证了这种说法，他认为问题的根源在于债券市场的监管不够完善。
中国的债券市场起步于1988年，当时财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点，银行柜台现券的场外交易模式出现。
1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。1994年后，出现了以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象，市场风险增大，由此催生出了银行间债券市场。
1997年，商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的债券统一托管于中登公司，并可进行债券回购和现券买卖，银行间债券市场就此形成。2005年，为了能与债券回购相配合，帮助债券投资人避险和提前锁定收益，央行在银行间债券市场推出了债券远期交易。
在基本的制度安排都已经具备的情况下，债券市场仍没能成为公司融资的主要渠道。对此
一位债券行业分析师指出，由于债券市场以央行监管为主，多部门的监管为辅，存在多头管理的问题，有时管辖界限并不明确。同时，债券发行利率与二级市场存在明显利差，债券品种不够丰富，缺乏衍生品种，这些都是中国债券市场没能发展起来的原因。尤其是一级半市场的套利，令债券从发行开始，就存在着利益输送的漏洞。
上述北京大型基金公司的从业人员称，目前债券市场在设计上无法规避人性弱点。
在整个债市的原罪中，丙类账户充当着特别重要的角色。丙类账户区别于以银行、大券商为代表的甲类账户、以保险、基金、信托、小券商为代表的乙类账户，主要以非金融机构法人为主。此次监管确实为逐利者创造了一个好的条件。在万家基金事发后的三天里，债券整体价格下跌50个BP。“一般来说，这一跌幅需要4到5个月才能形成，此次由于监管风暴的影响，金融机构恐慌性抛债，给了我们抄底的机会。”据消息人士透露，恐慌性抛盘主要来自基金和丙类账户，丙类账户急于撇清自己，而基金则是因为需要大量现金应对赎回。
大型基金公司的固定收益类基金没有突出的赎回现象，反而部分固定收益类产品出现了净申购。而中小型基金公司承担了较大压力，赎回申请主要来自以中国平安为首的保险公司，而中国人寿、中国太保、新华保险紧随其后。一位市场人士指出，如果保险公司卖掉自己的部分债券，随后赎回债券基金，基金公司将被迫抛售债券，保险再借机买入，可在短期内完成套利。
