爱华网目前我国拥有11大军工集团，产品涉及各军兵种主要武器装备，下属上市公司（含A股、H 股和其他海外上市公司）合计95 家。目前A股大部分军工类上市公司隶属于这11大军工集团。
(十一大军工集团业务及下属上市公司数量 表1)
除少部分民营涉军企业外，还有部分军工企业属于地方国资或其他国资体系，如海格通信、四川九洲、奥普光电等。
新一届政府和军委上台以来，军工行业正迎来较大的变革。这一变革不仅体现在以海军装备为代表的武器装备投入上，同时也体现为军工企业类资产注入（整体上市）的持续推进，以及军队体制编制、军品定价机制、军民结合、管理层持股、军工科研院所改制等一系列变革中。
综合来看，军工行业的变革将为板块带来中短期业绩改善及中长期成长的驱动力，驱动板块估值中枢上行。资本运作的推进也将提升市场对于主要潜在注入平台的预期，驱动相关公司估值提升。
一、主要军工集团企业类资产注入持续推进
1、中航工业集团：防务板块整合进行中 通飞板块仍待整合
随2013 年12月23日成飞集成停牌拟注入中航工业装备板块的核心防务类资产，中航工业集团已经完成除通飞板块以外的其他子板块层面的企业类资产证券化（机电板块已经将未整合的公司交由中航精机托管）。
(中航工业集团一级子板块及资本运作进展 图2)
目前通飞板块资产较为分散，且盈利能力一般。我们预计，未来随通航的加速发展，通飞板块有望在未来2-3年进行整合，中航工业集团一级子板块的整体上市也将随之基本完成。
2、兵器工业集团：仍有较多企业类军工资产待整合
兵器工业集团已于2011年完成战略重组，将原有140 多家公司整合为31 个军民融合、产研融合或产研结合、核心使命明确、专业化或区域化的子集团和10多个直管单位。但资产证券化的进程仍较慢，目前尚未实现一级子公司层面的整体上市，集团仍有较多企业类资产尚未实现证券化。
（兵器工业集团股权结构 图3）
3、中船工业集团：军船资产注入渐行渐近
中国船舶重工集团已经于2014 年1月通过定向增发方式完成了大船集团和武船集团的军船总装资产，而同为中国海军舰艇主要建造企业的中国船舶工业集团仍未实现主要军工资产的注入。我们认为，随着政策的放松和中国重工资产注入的成功经验，中船工业集团未来有望逐步启动黄埔文冲、沪东中华、江南造船（集团）等军船总装资产的注入。
（中船工业集团股权结构 图4）
二、军队体制编制改革：有利于海、空军装备投入占比提升
三、军品定价机制改革：有利于提升企业竞争力及盈利能力
四、军民结合：民参军加速板块活跃度将提升
随着军队采购体系的改革，将有越来越多的优质民营企业进入军品生产配套体系，一方面有助于改善目前A股军工板块的盈利水平、提升板块活跃度，另一方面有助于倒逼目前国有企业提升自升竞争力，促进行业良性发展。
已上市或拟上市的主要涉军民营企业表
代 码 股票简称主营涉军业务
002414 高德红外 红外热像仪、其他红外设备
002214 大立科技 红外热像仪、其他红外设备
300101 国腾电子 北斗导航产品
300045 华力创通 北斗导航产品
002023 海特高新飞机维修、培训、发动机控制等
002253 川大智胜 空管产品
300065海兰信船用综合电子系统、航行数据记录仪、雷达等
300252金信诺 线缆等
000547 闽福发A柴油机成套、通信产品、电磁安防产品等
A12072 天和防务便携式防空导弹指挥控制系统、海洋产品、光电产品等
五、管理层持股：弱化国有企业体制弊端 提升企业活力
根据2008 年12月国资委与财政部联合下发的《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度有关问题的通知》，国有上市公司股权激励实行收益封顶，A 股和H股公司激励对象收益分别不能超过行权时薪酬总水平的40%和50%。虽然该《通知》较原试行办法的分别30%和40%上限有所提升，但相对于薪酬水平整体不高的国有军工集团下属单位，总体规模仍较小。
随改革的推进，未来军工集团下属非上市单位管理层持股将有望逐步破冰，从低级别公司（如四级公司）逐步延伸至较高级别的公司（如三级或二级公司）。此外，军工上市公司股权激励计划的审核也有望逐步放宽，股权激励的规模可能扩大。管理层/核心技术人员持股后，目前国有企业的体制弊端有望在一定程度上弱化，从而提升企业运营效率和竞争力。
部分军工集团下属上市公司已经推出股权激励计划表
公司代码公司简称 上市地点所属军工集团 主要产品涉军程度股权激励方案 推出时间
2357中航科工香港中航工业集团 ?★★★??限制性股票2011年2月
300114 中航电测深圳中航工业集团 ?★★?股票期权2012年6月
600482 风帆股份上海中船重工集团 ?★限制性股票2014年1月
002415 海康威视深圳电子科技集团限制性股票2012年4月
2014 年1月，航天科工集团已开始探讨四级公司制企业骨干人员持股工作，并于2月初成立了全面深化改革工作领导小组。我们估计，未来一段时间部分军工集团下属的重点涉军上市公司也有望逐步推行股权激励方案，有助于提升市场对于板块盈利改善和长期竞争力提升的信心。
六、研究所改制转企：新一轮资产注入的主要看点
中共中央、国务院2011年出台的《关于分类推进事业单位改革的指导意见》指出，原则上2015年前全国事业单位应完成分类。但军工类科研院所的改制受到军工体制的制约，目前为止进展较慢。考虑到2015年的截止期限将至，我们推测，2014年财政部、国防科工局及总装备部等有望出台关于军工类事业单位改制的政策，改制进程有望明显加速。
部分军工类研究所产研一体，且多涉及军品系统甚至总装业务，收入规模较大，盈利能力往往强于其下属或相关的已上市公司（多从事部件甚至零件类军品业务及民品业务），若注入上市公司，则有望显著提升上市公司的收入规模和盈利水平，增厚公司业绩，带来二级市场的投资机会。
随着11大军工集团下属众多研究所改制的逐步推进，资本运作预期将有望持续提升。据此我们判断，未来2-3年，研究所类资产将成为下一步资本运作的主要看点。
1、军工类研究所改制的进度与面临的主要难点
除极少数研究所在早期就已经完成改制外（如503所），目前绝大多数研究所尚未完成或仅部分完成改制。其中，进度较快的为中航工业航电系统公司下属的607、613、615、618、631所，已经完成名义改制，但全部改制完成并取得相关的军工生产资质仍需等待政策进一步明朗。
2、未来2-3年研究所资产注入投资机会的预判
从政策出台，到研究所相继完成改制，再到逐步注入上市公司，板块有望迎来持续期较长的投资机会。
?阶段一：军工类事业单位改制政策出台，由于板块涉及潜在研究所资产的上市公司较多，板块有望迎来第一波投资机会。
阶段二：政策出台后，各大集团将各自推进其下属科研院所的改制，板块资本运作预期持续小幅提升。
?阶段三：某一家或多家研究所完成改制并计划注入上市公司，可能再度引发市场对研究所资产注入的预期，其他尚未改制完成的研究所对应的上市公司估值也有望获得提升，从而引发板块投资机会。
?阶段四：随越来越多的研究所完成注入，相应上市公司的收入和利润规模显著增长，但估值水平将显著下降，板块估值中枢将逐步回归至20-30倍合理区间。
3、主要涉及研究所资产的上市公司
目前A 股约有16家军工类上市公司涉及研究所资产。中航工业主要优质经营性研究所集中在航电板块、发动机板块和装备板块中；航天科技集团、航天科工集团、电子科技集团主要为大型科研院所体制，收入盈利规模都较大；兵器工业集团、中船重工集团等也有较优质的研究所资产。
（军工板块主要16 家A股上市公司及潜在的研究所资产 表5）
4、主要上市公司潜在资产及增厚测算
潜在资产注入后EPS增厚超过100%的公司包括中航电子、中国卫星、四创电子、国睿科技、航天长峰、航天科技、航天动力等，上述公司均涉及研究所资产。
（主要上市公司体外潜在资产及规模 表6）
