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债务危机是金融危机的一种类型。由于发展中国家国内金融市场、银行系统不健全，债务一旦爆发往往都会引起货币危机、银行危机等各种金融危机的集中爆发，最终导致经济陷入严重衰退。回顾历史，我们发现拉美危机、墨西哥危机、俄罗斯危机等等从1980年代以来爆发的历次债务危机都不离这一窠臼。这里，我们首先回顾发生在1980年代的拉美债务危机。
一、拉美债务危机的源起
![[转载]1980年代拉美债务危机的历史启示 80年代拉美债务危机](http://img.413yy.cn/images/31101031/31103553t01f2cb2bb951374e63.jpg)
拉美债务滥觞于1970年代欧美国家经济陷入“滞涨”后，欧美地区的低利率使得国际资本出于追求高额利润的本性从该地区流向其他地区，特别是由于布雷顿森林体系的崩溃、金融自由化水平的提高和浮动汇率制度的建立加剧了国际资本流动的规模和频繁程度，这是拉美地区在这一时期资金大量流入的外部因素。
另一方面，拉美国家在经济起步阶段国内储蓄水平较低，本国资金比较匮乏，为了加速本国经济的发展，扩大投资规模，加快资本积累，这些国家普遍选择了以举借外债的方式发展本国经济。因此，外债的积累是这一地区国家的普遍现象。根据联合国的统计，1982年底拉美地区外债总额为3287亿美元。
二、拉美债务危机的爆发
应该说，这些外债为拉美经济的发展提供了必要的资金，以墨西哥为例。1970年代墨西哥的经济年均增长率达到了6.5%，1978年至1981年各年的经济增长率分别为8.2%、9.2%、8.3%和8.1%。另一方面，墨西哥在这一期间债务总额增长近20倍，从1970年代初期的50亿美元激增至1982年末危机爆发前的876亿美元，负债率为53%，偿债率为75%，远远超过了这些指标公认的临界点。而且，1980年代以后拉美国家的债务结构也发生了巨大变化，主要体现在商业银行贷款比重上升，短期债务迅速增加。这一变化意味着债务国的短期偿债压力增加，也意味着国际资本流动对债务国的影响增加。总之，拉美国家在这一时期大量举借外债为债务危机爆发的埋下了祸根。
利率提高激化了拉美国家的债务问题。1979年世界经济形势恶化，欧美国家相继采取紧缩政策，利率的提高吸引国际资本从拉美国家向欧美地区回流。这使得拉美国家的借贷成本不断提高，1982年国际商贷利率一度高达21%。据统计，拉美国家所欠的3000多亿外债中，约有40%都是有债务利息转化而来的。还是以墨西哥为例，在危机爆发期间，墨西哥支付的外债本息何约为674.14亿美元，而同期石油出口额为616.9亿美元，新增国外贷款仅为311.34亿美元。欧美地区货币政策的收紧不仅加剧了拉美国家的债务负担，还导致资金从该地区大量流出，使得这些国家入不敷出，直接导致了债务危机的爆发。
贸易条件的恶化加重了拉美国家的债务负担也摧毁了还债的基础。拉美国家经济结构较为单一，主要以出口初级产品为主，例如石油、铁矿石、农产品等。这些商品的价格在1970和1980年代波动较大，从而对拉美国家的国际收支造成不利影响。例如，1981年咖啡豆的降价使得巴西出口额少收18亿美元，铜价的下跌也使智利损失5亿美元等等。由于贸易顺差的减少，为了平衡国际收支余额，拉美国家不得不继续从国外借款，加重了债务负担1。整体来看，1982年拉美国家出口收入比上年下降了10%，约为1026亿美元，出口收入下降削弱了这些国家偿债能力，进而导致借款成本的升高，从而陷入了恶性循环之中。
从国内因素来看，拉美国家过于庞大的投资计划和恶性的通货膨胀也是债务危机爆发的重要原因。墨西哥1977-1982年的发展计划规定，公共投资年均增长14%，巴西1981-1985年的发展计划则提出了四十三项大型投资计划，共计3720亿美元。拉美国家投资占GDP的比重从20%上升到24.7%。过于庞大的投资计划超过了拉美国家政府的财力负担能力，这些国家只能通过对外融资来筹集款项，这又导致该地区国家财政赤字的不断膨胀。为了消灭赤字，拉美国家又错误地采用了超发货币的政策，从而引发了这些国家的恶性通货膨胀。
三、拉美债务危机的影响
由于上述各种原因，拉美国家无法偿还高额外债。1982年墨西哥财政部长埃尔佐格致电美国总统里根、美联储主席沃克尔等人求援，声称墨西哥外汇储备已经用光，无力继续偿还债务，标志着1980年代拉美债务危机的爆发。危机爆发后，拉美国家经济受到剧烈冲击，通货膨胀率继续攀高，1982年的通胀率为47.5%，1984年上升为163.4%，1985年更是恶化为610%，同期拉美国家失业率平均高达15%，部分国家超过20%，而实际工资水平也普遍下降，哥斯达黎加下降50%，巴西、阿根廷下降20%2。同时，债务危机还引发了严重的货币危机，拉美国家货币普遍贬值，银行业也损失惨重。总之，1980年代的债务危机冲击了拉美国家使得前期取得的经济发展成果，拉美经济严重下滑。
四、拉美债务危机的解决
债务危机爆发后，国际社会和拉美国家尝试了多种方式以消除危机的消极影响：一是进行债务展期和重组，将大量的短期债务调整为中长期债务，如墨西哥政府通过谈判将1983年到期的200亿美元外债全部转换成1990年到期的中长期债务，又将1984年到期的489亿美元外债展期到1998年。这样，墨西哥每年可以少付利息3.5亿美元。这种方式只能缓解债务到期的短期压力，并不能彻底解决债务危机。二是按照IMF专家开出的药方，拉美国家实行了严厉的紧缩政策，通过牺牲国内经济来恢复外部平衡。IMF的紧缩政策包括：货币贬值、停止补贴、提高公共产品价格、控制工资增长、减小公共部门债务规模、提高利率、降低信贷增长率、放松对贸易和投资的控制、采取市场导向政策等等。这些措施确实有利于改善拉美国家的资产负债表状况，这些国家也因此获得了一些新贷款。但所付出的代价也是巨大的，拉美国家在这一期间经济发展停滞、社会矛盾激化、政局动荡，形势危急。
由于IMF救助计划的失败，拉美债务危机逐渐影响到欧美国家商业银行。这些商业银行认为国家是永远不会破产的，因此欧美商业银行向拉美国家政府大量发放贷款。花旗银行为首的九家美国银行1970年代在拉美赚取了巨额利润，截至1982年底这些对拉美国家的贷款就占其总资本的176.5%。拉美债务危机的久拖不决使得美国商业银行也开始向危机方向滑落。所以，美国政府先后提出了贝克计划和布雷迪计划来化解拉美债务危机从而挽救本国的商业银行。美国财政贝克宣布美国将向这些国家提供新的贷款，但前提还是拉美国家必须进行必要的宏观经济政策调整，这些调整包括：削减政府开支、出售国营企业等等，尽管这些要求比IMF的紧缩政策要宽一些，但由于资金不到位和金额严重不足，贝克计划并没有获得成功。尽管如此，贝克计划的核心是以经济发展来缓解债务危机，标志着债务危机的严重程度使得紧缩必须让位于增长，也标志着美国政策转向，从而逐步营造了化解债务危机的外部环境。
1989年，美国又提出了布雷迪计划用于解决债务危机。布雷迪计划的核心是通过有序的债务减免计划来最终解决拉美债务危机，该计划在一定程度上接受了拉美国家以债务资本化为主要形式的减债要求，具体内容包括：将拉美国家总额为3400亿美元的外债减免700亿美元，由IMF和WorldBank建立一个金额为300亿美元的特别基金为拉美国家的剩余外债提供担保。布雷迪计划虽然比贝克计划更进一步，但也未能彻底解决拉美债务危机，主要是由于减债幅度不足，资金来源依然未能落实，计划还是以紧缩国内经济为前提等，这些条件依然未能摆脱以内部经济停滞换取外部平衡的传统思路。
总的来看，1980年代拉美国家债务危机的爆发有其深刻的经济原因，主要体现在如下几个方面：
（1）无节制的举债发展经济，尤其是大量借入外债是危机爆发的重要诱因。
（2）国际资本流动的突然转向是危机爆发的导火索。
（3）债务结构和经济结构的不合理加剧了拉美主权危机的破坏作用。
（4）不恰当的国内经济政策推动债务问题向债务危机的转化。
（5）债务危机的解决需要债务国和债权国的共同努力，且旷日持久。
贝克计划和布雷迪计划尽管在短期内缓解了拉美债务危机的消极影响，但未能消除拉美地区债务危机的根源，为日后1994年墨西哥危机和2002年阿根廷危机的爆发埋下了伏笔。
1998年俄罗斯债务危机的前因后果及其启示来源：
一、俄罗斯债务危机的源起
俄罗斯债务问题源于其所继承的大规模前苏联外债，且偿债能力随着休克疗法的进程而不断恶化。所谓休克疗法是美国经济学家萨克斯提出的一种激进的向市场经济转型的过渡方式，核心内容可用“三自一化”概括，即自由价格、自由贸易、自由兑换和私有化。
休克疗法曾成功帮助玻利维亚摆脱拉美主权债务危机的影响，其大刀阔斧的改革措施也满足当时俄罗斯领导人的偏好，因而俄罗斯从1992年开始了以休克疗法为核心的经济改革。第一步放开物价以改变计划经济时代的定价方式，第二步采取紧缩的财政政策和货币政策以弥补赤字控制通货膨胀，第三步推动国有企业的私有化进程使企业真正成为市场主体以完全建立市场经济体制。
休克疗法看似美好，但事实上是加速俄罗斯经济恶化和崩溃的罪魁祸首。在商品短缺的情况放开物价必定会导致通胀的恶性发展；在经济增长乏力的情况使用紧缩政策以遏制通胀和压缩开支弥补赤字将会导致社会生产的进一步下滑，进而进一步推动通胀的恶化；而不切实际的私有化方案导致大量国有资产流失到权贵阶层的手中，恶化了收入分配问题。休克疗法的结果是俄罗斯出现恶性通胀，物价失去控制，卢布不断贬值，投资大幅度下降，居民实际收入下降，消费市场萎缩，最终造成经济的长期衰退。据统计，1992年至1997年间，俄罗斯GDP累计下降达40%，工业生产下降50%2。因此有学者将俄罗斯的休克疗法（shocktherapy）戏称为只有休克没有治疗（shockwithouttherapy）。总之，休克疗法导致俄罗斯经济全面衰退，俄罗斯的债务问题建诸实体经济长期衰退之上是俄罗斯主权债务危机有别于其他国家类似危机的主要特点。
第二，俄罗斯主权债务危机在一定意义上也可以认为是财政危机发展到一定程度的产物。由于经济衰退，企业利润下滑，俄罗斯财政收入年年下降，因而政府赤字，尤其是地方政府赤字在这一阶段不断增加。这主要由两方面因素造成的，一是俄罗斯政府收入不足，包括联邦政府和地方政府整体赤字非常严重，财政赤字最高时接近GDP的10%。
二是中央政府将包括增值税在内税收总额较大的税种划归自身征收，而将个人财产税等总额较低的税种划归地方政府，这导致俄罗斯地方政府收入中税收收入的比重较低，地方财政非常困难，1990年代俄罗斯财政收入占国家财政总收入的比重最低仅为40%，而相应的联邦政府转移支付不足国家财政总收入的15%。并且，联邦政府通常将没有收入来源做保证的很大一部分支出责任及义务交由地方政府承担。这些因素促使地方政府一方面截留联邦税款以平衡地方财政收支，另一方面地方政府想方设法借债，发债冲动也非常强烈，甚至有部分地方政府直接向欧洲国家发债。虽然地方债务最终也需要联邦政府背书3，但从现在看，联邦政府对地方政府的借贷行为并未采取有效的限制措施。自1993年5月短期国债市场启动开始，短期国债存量在1998年8月已超过3500亿卢布（约合550亿美元），俄罗斯内债总量也上升到7000亿卢布（约合1100亿美元），另外国内三角债余额也达到10000亿卢布4。总之，1990年代俄罗斯各级财政事权财权的划分是混乱的也是不合理的，俄罗斯各级政府在财政收支问题上的博弈加速了俄罗斯债务问题的恶化。
第三，畸形的经济结构是主权债务危机爆发的深层次经济因素。俄罗斯经济结构的不合理体现在如下三个方面：一是产业结构畸形，这是俄罗斯继承前苏联遗产的必然结果。独立后，俄罗斯的主导产业仍然是资本密集型的基础工业，现代产业极为落后，俄罗斯政府的政策行为导致该国食品工业严重衰退，轻工业几乎消失，只能依靠能源产业等重工业优势作为国民经济的主要增长点。这使得俄罗斯经济逐步沦为出口石油、天然气和其他初级产品以换回食品、日用消费品的低级循环。二是国民经济对外贸的依存度过高，这是俄罗斯畸形的产业结构的必然结果。据统计，俄罗斯70%以上的出口为能源和初级产品，30%以上的进口是食品和日用消费品，对外贸易总额约占GDP的35%，外汇收入的70%来自石油和天然气的出口。国际能源价格的波动对俄罗斯的偿债能力有决定性的影响。三是俄罗斯引进外资的结构不合理。截至危机爆发，俄罗斯累计引进外资218亿美元，但是外商直接投资只占其中的37%，大量外资被投入证券市场，外国金融机构持有短期国债总额的33%，约70%的股票交易量和40%的国债交易额由外资掌握。再加上资本项目的盲目开放和卢布自由兑换，来去自由的国际资金已构成金融危机爆发的必要条件。
第四，1997年俄罗斯动荡的政局推动主权债务危机的爆发和蔓延。1997年俄罗斯总统叶利钦出于政治考虑，突然解除切尔诺梅尔金的总理职务并解散切氏政府，提名缺乏经验且不孚人望的基里延科担任俄罗斯总理。叶利钦的决定导致了总统、政府与杜马之间激烈的政治冲突。基里延科的提名经过杜马的三次表决才勉强通过，总理空缺的政府真空期内，联邦政府竟少收约30亿美元的税款，使早已入不敷出的联邦财政雪上加霜。
而基里延科本人也缺乏财团和政党的支持，政府缺乏明确的政策规划，危机应对措施更是偏离市场期望，再加上杜马对政府恶意阻扰，种种因素打击了投资者的信心，大量资金逐步从俄罗斯撤离。
最后，俄罗斯主权债务危机是亚洲金融风暴在全球蔓延的重要一环。俄罗斯从1996年开始向国际资本开放本国资本市场。当时，由于资产价格处于历史地位，大量外资涌入俄罗斯，投资于股市、债市，促成了俄罗斯资本市场的繁荣。但是，繁荣掩盖不了潜在的风险。国际资本基本都投资于俄罗斯的短期国债，这类国债回报率高，期限一般以一个季度和四个月为主。换言之，在俄罗斯资本市场投机的国际资本只要有任何风吹草动就会迅速撤离。亚洲金融风暴的早期，俄罗斯所受影响并不严重，甚至还有部分国际资本流入俄罗斯躲避金融危机的影响。好景不长，随着韩国国内金融局势的恶化，大量韩国资本从俄罗斯撤走，导致市场信心崩溃，其他国家资本也纷纷撤离俄罗斯。正所谓十处敲锣九处有它，资本流动的突然转向拉开了俄罗斯主权债务的序幕，在这一点上，俄罗斯与80年代的拉美地区如出一辙。
二、俄罗斯债务危机的爆发
随着亚洲金融风暴的发展，大量外资逐步撤离俄罗斯市场。1997年10月28日到11月10日，俄罗斯股票市场大跌30%，继而殃及债券市场和外汇市场。俄罗斯央行的救市措施未能挽回投资者信心，尽管国债收益率在这一期间上升至45%。但依然有100多亿美元的外资流出俄罗斯。这是俄罗斯主权债务危机中的第一次金融风波。1998年5、6月间俄罗斯爆发了第二次金融风波，这主要是由于俄罗斯严重的财政问题终于被暴露，进一步引起投资者的恐慌。原来，尽管俄罗斯自1992年开始就一直存在着财政赤字，但由于俄罗斯政府采取各种措施6掩盖了高额的赤字，市场并不了解其财政问题的严重程度。纸包不住火，俄罗斯政府的种种掩饰也难以掩盖事实的真相。财政赤字的不断增加导致俄罗斯政府债务持续上升，到基里延科上台时，俄罗斯内债和外债余额已高达2000亿美元，1998年政府预算中债务偿本付息额已占到财政支出的58%。
因此，俄罗斯不得不续借新债以还旧债，也正因为如此，俄罗斯政府才被迫公布政府财政赤字的真实规模。导致这次金融风波的另一因素是俄罗斯杜马修法改变外资持有俄罗斯公司股份的比例。这次修法引发了国际资本对俄罗斯政府的不信任，加快了资金流出俄罗斯的速度。受此影响，俄罗斯国债收益率上升到80%，卢布大幅贬值，俄罗斯金融资产无人问津。
1998年5、6月间的金融风波促使基里延科政府在当年8月推出了一系列金融稳定措施。这些措施包括扩大卢布汇率浮动空间，到期外债延期90天偿还，将短期国债至少展期为3年期国债。在人心浮动，投资者预期悲观的情况下，基里延科政府上述强硬措施非但未能挽回局面，反而导致投资者信心的完全丧失，国际资本继续逃离市场，股市大跌，卢布大跌，卢布对美元汇率的浮动上限由1：6.295扩大到1：9.5，即贬值50%，但这并没有阻止卢布继续下跌反而加强了市场预期，导致汇率在10天内跌至1:21的水平。资本市场的动荡引发了银行挤兑风潮和居民抢购风潮，最终对实体经济产生了严重冲击。第三次金融风波最终导致俄罗斯债务危机的爆发，也冲垮了基里延科政府，政治因素进一步加剧了危机的破坏程度。
三、俄罗斯债务危机的影响
1998年9月，俄联邦政府收入只有区区50亿卢布，且卢布已大幅贬值。俄罗斯外债超过了1550亿美元，还不包括俄罗斯各银行和公司所欠500亿美元的债务。普通居民的财产缩水严重，银行储蓄损失一半。舆论形容，1998年夏，俄罗斯政府等于宣布“破产”，政府违约在所难免。
危机爆发后，俄罗斯经济受到严重冲击。当年GDP下降2.5%，工业生产下降3%，粮食产量下降2400万吨，物价急剧上涨，人民生活水平下降。俄罗斯外汇储备损失惨重，卢布失守蛇形浮动汇率制度，卢布的大幅度贬值导致俄罗斯外债偿本付息压力更大，再考虑到国债利率的疯狂上升，俄罗斯政府的借贷成本之高令人难以想象。据新闻报道，俄罗斯政府从国债市场筹集1卢布的成本竟然高达12卢布，如此高的利息迫使政府只能从国外筹集资金，从而陷入恶性循环之中。俄罗斯银行系统陷入崩溃，大量银行倒闭，流动性紧缺，套期交易全线违约，支付功能丧失殆尽。俄罗斯主权债务危机对国家金融、财政和经济运行的破坏作用很难在短期内恢复。
俄罗斯主权债务危机还对全球经济产生影响。卢布贬值和危机恶化导致美国股市和债市的下跌；作为俄罗斯最大的债权国，德国的商业银行产生了大量坏账；独联体国家更是深受其害，乌克兰货币贬值35%，白俄罗斯货币贬值70%，独联体国家与俄罗斯经济联系紧密，俄罗斯危机导致这些国家经济也陷入困境；而危机带来的恐慌心理更是导致资金从发展中国家中不断撤离，这使得在其他地区发生金融危机的可能性不断上升。
四、俄罗斯债务危机的解决
其实俄罗斯自独立之后就开始试图解决其债务问题，休克疗法的目标之一也是减轻政府债务负担。在危机爆发前，俄罗斯年年与西方国家谈判债务展期与重组；危机后，俄罗斯更是加快了这方面的进程。
俄罗斯的外债按其资金来源可划分为四类，即外国政府贷款（以巴黎俱乐部为主）、外国商业银行和公司贷款（以伦敦俱乐部为主）、国际金融组织贷款（主要是IMF和WorldBank）以及国家外币公债（主要是欧洲债券、PRIN债券和IAN债券）
所谓巴黎俱乐部是指以西方国家政府债权人为主，在处理本国与发展中国家债务问题的过程中协调债权国立场的多边机制，因其首次活动于1956年在巴黎举行，故得其名。
截至1996年，俄罗斯所欠巴黎俱乐部的债务总额为387亿美元。根据当年双方达成的债务重组协议，俄罗斯须从2002年起，25年内还清所欠债务的45%，剩余包括短期债务在内的55%债务则应在21年内还清；2002年之前为还贷优惠期，此期间只用偿还应付利息的25%。尽管这次债务重组规模巨大，也有利于俄罗斯逐步履行还贷义务，但1998年的主权债务危机使得俄罗斯按以上规则偿债再次出现困难。针对这一情况双方展开了新一轮的谈判，根据1999年6月达成的协议，巴黎俱乐部允许俄罗斯将2000年之前到期的约81亿美元前苏联债务推迟到2020年偿还.
所谓伦敦俱乐部是指以西方私人部门债权人为主的债务重组机构，它由上千家商业银行组成，负责处理成员行因没有国家担保而形成的不良债务。根据1996年俄罗斯与伦敦俱乐部签署的协议，俄罗斯所欠债务确定为323亿美元，其中240亿为基本债务，证券化为PRIN债券；其余83亿美元为应付利息，同样被证券化为IAN债券。两种债券都在卢森堡证券交易所登记交易，到期日为2020年12月31日。危机爆发后，双方再次展开谈判，根据新的债务重组协议，伦敦俱乐部持有的包括前苏联债务在内的共318亿美元债权中，103亿美元被免除，剩余215亿美元在俄罗斯政府的担保下转换为30年期的欧洲债券。应当说，新的重组协议非常有利于俄罗斯政府，是俄罗斯在债务减免谈判中的一次重大胜利。
总的来看，俄罗斯主要通过三种途径解决政府债务问题，一是以货抵债，即以商品偿还所欠外债，这种方式主要用于偿还前苏东国家所欠外债；二是以股抵债，即将本国外债转换为俄罗斯私有企业的股权，但是由于债务双方要价相差太大，这种方式成效并不明显；三是外债资本化，这种方式在前述伦敦俱乐部中已有详细介绍，不再赘述。
俄罗斯主权债务危机的解决是比较成功的，特别是2001年之后由于美元贬值和大宗商品价格上涨为俄罗斯偿还外债提供了必要的条件。在这一期间，俄罗斯经济形势转好、政治稳定，各项指标较前期都有明显好转。随着经济的恢复，俄罗斯与中国、印度、巴西和南非作为新兴市场经济体的代表并称为“金砖五国”。尽管如此，俄罗斯危机导致的国际流动转向使得危机后数年内拉美地区爆发金融危机的可能性增加，2002年的阿根廷危机无疑印证了这一观点，危机前和危机后国际资本流动的方向也印证了我们前期报告中所提出的在金融全球化背景下，国际资本流动是“国内资本市场波动的关键因素”的观点。
