爱华网在目前的四大类金融衍生品远期、互换、期货和期权中，所有的交易严格说来都属于零和博弈，这些交易并不存在帕累托改进的机会，即在不损害第三方的条件下，交易双方均能获得效用改善。如果以帕累托改进来定义交易的社会意义的话，那么衍生品似乎是不存在社会意义的。但为什么它们能够长期存在并被用来衡量一国金融发达水平呢？中国目前推进的金融衍生品改革例如股指期货的社会意义何在呢（当然别拿什么提高投资者风险意识、熨平股票市场波动性、完善资本市场体系等陈词滥调来教育大家）？
例如中国推出的股指期货，我就想不明白它的帕累托改进究竟表现何在，也许最大的意义是增加中国证监会的政绩，否则要想熨平股市波动性，降低投机性，可以直接允许对个股做空就ok了，做空的意义远比股指期货的价格发现功能更为强大。尤其是，股指期货的高门槛和高风险限制了很多散户的参与，其影响力度远不及做空机制。
再结合中国国企的诸多套期保值巨亏案例，我最后竟然得出结论：金融衍生品的社会意义，在于为天生具有赌博心理的人们提供了合法的赌博机会（自然的，既然是赌博，也就无法排除赌博过程中的不光明行为了），为处于信息优势的一方赌博者合法的掠夺处于信息劣势的另一方赌博者提供了一个听来颇为高雅而神秘的工具！
这个结论吓了我一跳：多少金融理论的绝世高手例如诺贝尔经济学奖获得者献身于这类衍生品，难道它竟然不如养猪、卖菜等低端行为更具有帕累托改进的社会意义？但现实确实令我无法拒绝我的思考：如果里森赢了，必是其对手输了；如果陈久霖赢了，必是高盛等输了；如果中信泰富赢了，必是其对手输了；在这个过程中，所谓的风险转移究竟转移到了谁的头上？
克林顿的话是对的：“我不能肯定高盛触犯了法律，但我确实认为，这项交易不具备潜在价值……无论谁胜出，对美国经济都没有更大的用途，只有赢得这场赌博的人是真正的受益者。”他认为纯粹对赌应与那些“为合法经济用途而服务的衍生品（这个是指什么呢？在我看来互换也许是比较例外的一个衍生品，毕竟背后的比较优势理论还是有一定道理的，虽然银行的利益潜在的受到了影响，但仅是潜在的而已）”区别对待。
为此我搜了相关的资料，对几篇评论有点兴趣，一起挂在下面供大家娱乐。
其中周飙的观点，在我看来主要有两点：第一，金融对赌并非制造风险，而是通过交易重新分配风险；第二，衍生品所带来的高风险水平，是全球经济能维持它目前所拥有的复杂度和繁荣水平而不得不承受的代价。但这两点显然都不成立。第一，如果我不赌博，自然不会遭受赌博损失的风险；即便我赌博赢了，必有另一方遭受赌博损失的风险；第二，经济的复杂度和繁荣水平不是靠这类对赌性质的金融衍生品推动的，而是靠能为实体经济提供投资、融资、经营服务的具有帕累托改进机会的金融制度来推动的。即便是澳门，赌场收入再高，也不会有人认为其经济繁荣的，但如果澳门像香港那样转向金融服务，那么澳门的繁荣可以不必承受赌博带来的代价。即便禁止了所有的衍生品，我也不认为实体经济和社会生活有多大的损失，不过是金融业有一部分人得改行而已。
吴东华的观点，我比较赞同两点，第一，对赌协议的出售方如高盛，是存在做手脚的可能的，此时的对赌是不公平的；第二，风险的最终对冲，有赖于实体经济的发展。至于文中的一些意气用词，大家可以略过。
写到这我突然觉得有点滑稽：给学生们讲授股票、债券、衍生品和基金，但从社会意义上我并不鼓励他们研究衍生品，我不想让他们把自己的大好时光拿来研究一个赌博工具；我还跟他们说，如果你们将来从事股票操作，下手时不妨留点情，要想到你们的快乐来自于很多人的眼泪；我跟他们说如果你们在盖茨和巴菲特之间选择一人做偶像，那么请选择盖茨，这个人创造了很多新的东西改善了全世界的生活，而巴菲特的巨额财富更多的是造就了数量巨大的其他人的损失。
金融对赌不是无价值交易
周飙 21世纪经济报道评论员
2010年4月29日
高盛疑案众说纷纭，参院听证鸡同鸭讲，监管改革鸣枪开锣；尽管理论、事实、意见、利益如乱麻般纠缠，政治和立法进程却如往常那样，注定要在混乱中向前推进；值此关键时刻，克林顿先生也出来说话了，“我不能肯定高盛触犯了法律，但我确实认为，这项交易不具备潜在价值……无论谁胜出，对美国经济都没有更大的用途，只有赢得这场赌博的人是真正的受益者。”他认为，此类纯粹对赌应与那些“为合法经济用途而服务的衍生品”区别对待。
克林顿的言论，清晰而准确的代表了许多人对金融问题的看法，其表述也相当理性和公允，然而很不幸，它是错误的；并且，他对高盛案所表现的公允态度，正好揭示了当前政治进程的明确倾向：即便高盛无罪，也不能再容忍衍生品市场如此继续下去了，而这恰是引发令我为未来经济心生担忧的地方。
基于衍生品的金融对赌交易是一种零和博弈，它不能直接创造价值，但它能为实体经济中的企业提供对冲风险的机会，从而吸引更多的人参与投资和生产，因而能间接的创造价值；在克林顿看来，那些为企业提供对冲机会的衍生品交易，是有“合法经济用途”的，而那些纯粹对赌——比如为自己并不持有的债券购买CDS——则是没有合法用途的。
但实际上，这两种交易是不可分的，因为任何衍生品在形成足够的交易规模、因而获得起码的流动性之前，也即在完成价格发现过程之前，是无法为企业提供对冲服务的，而早期的价格发现和流动性生成过程，便是由造市商与纯粹对赌者共同完成的；即便在此之后，一笔对冲交易的对手，多半也是一个纯赌客而不是另一个对冲者。
如果把纯赌客清除出市场，那么每笔对冲需求便只能由另一个恰好相反的对冲需求来满足；比如，某养猪户需要为六个月后出栏的生猪提前找到买家，他只能找一个恰好在六个月后需要若干生猪的肉联厂，才能完成交易，成交概率和价格透明度无疑会大大降低；这样一来，市场其实就退化成了基于远期合约的集中式订货会，而后者为企业提供的风险管理服务，在规模、灵活性和效率上，皆与衍生品市场不可同日而语。
公众对纯对赌交易的反感，很可能来自其与真正赌博的类比；诚然，就未知事件作零和博弈这一点而言，金融对赌和赌博是一样的，但人们没有注意到的是，两者有一个根本性的差别：在赌场赌博中，不确定性是人为制造的，若没有人动手去摇掷骰子、推动轮盘、洗牌发牌，这些事件便不会发生；相反，在金融对赌中，参照事件是外在的，无论你是否去赌它，其不确定性都会存在，换句话说：骰子是上帝掷的。
所以，金融对赌并非制造风险，而是通过交易重新分配风险；投行创建衍生品时并不是在掷骰子，而是通过拟制一套形式化的客观指标来描述外部事件，最大程度的消除歧义从而适合于对赌，就像在一块正在掉落的陨石上人为的划出六个面并分别指定点数；正因如此，衍生品才能为企业提供配置风险的手段，而这种手段的存在是许多投资和生产得以发生的前提。
若不能提前卖掉生猪，受够了年复一年蛛网式波动的养猪户就会放弃规模化养殖，退回低风险的家庭养殖；若没有CDS，许多企业债压根就卖不出去，企业融资条件便会恶化，有些会转向高利贷和基于家族联保的温州钱庄，负担不起的只好关门；同样，若不能通过再保险市场将某些风险转移出去，许多保险产品便不会存在，而缺了这些保险，许多生意就不会有人去做，比如开幼儿园、旅行社、甚至开车外出；因此，无论你是否厌恶赌博和赌场，都不应将对待赌博的道德标准，移置于衍生品交易之上。
当然，衍生品的高度繁荣并非没有负面后果，主要的麻烦是，由于它所提供的风险配置能力使得许多原本会吓退企业家的生意得以展开，因而在总体上使得经济中高风险活动的比例提高了；同时，衍生品带来了高流动性，而流动性意味着信贷能力——与一群生猪相比，一份标准生猪合约显然是更好的抵押物——使得更多的企业有机会运用信贷杠杆，这最终推高了金融系统的整体风险水平。
然而，迄今关于金融监管的立法提议，大多没有切中这些问题而提出针对性的改进方案，甚至缺乏对问题的常识性理解；适当的监管改革，无论其他方面是否合理，至少应以不大幅缩减衍生品市场为条件，人们需要意识到，衍生品所带来的高风险水平，是全球经济能维持它目前所拥有的复杂度和繁荣水平而不得不承受的代价，人们需要找出应付这种风险水平的更好办法，但简单的抑制衍生品交易，势必让整个经济一起被打压。
大刀向衍生品头上砍去
周飙 21世纪经济报道评论员
2010年4月26日
近日，奥巴马政府着力推动的金融监管改革进程跨出了重要一步，据报道，在法案起草中处于核心地位的两位民主党参议员，已就对银行衍生品交易设限的条款达成一致；本月中旬，SEC对高盛提起民事欺诈诉讼，许多评论将此诉讼视为SEC配合监管改革立法进程的行动；现任SEC向来主张强化监管，而该案焦点也是广受争议的衍生品CDS和CDO，因此，诸如SEC在拿高盛为监管改革祭旗的巷议，并非空穴来风。
市场反应也印证了这一点，高盛案宣布当天，不仅高盛股价暴跌，金融板块乃至整个美股随之重挫，外汇、石油、黄金和大宗商品市场也一度陷入恐慌；显然，如此剧烈而广泛的反应，并非针对此案将给高盛带来的损失，它是对SEC的政策取向和即将展开的监管改革的反应。
这一反应是正确的，各种迹象表明，当前推动监管改革的政治力量，正在迎合和利用金融危机以来弥漫于公众和舆论之中的反银行情绪，这股情绪里混杂着对危机后果的忿恨、对金融企业罪责的含糊认定、对新型金融产品的误解和恐惧、对银行家贪婪吸血的古老仇恨，以及传统的仇富心态。
在庭审尚未开始、指控证据尚未披露之时，高盛早已被当作罪犯和公敌，英国金融服务管理局吊销了当事交易员的执照，多名国会议员退回了高盛的竞选捐款，并质问奥巴马为何不退回，多家德国国营机构也已宣称断绝与高盛业务往来；这股公众情绪若不受节制的发展为一场政治运动，将在很大程度上削弱银行业创造流动性的能力，最终伤害实体经济。
流动性是一个市场化经济体的核心元素，是交易和生产得以进行的基础；所谓流动性，是指一件商品的价值客观化的程度，即，人们能在多大程度上撇开自己特定的价值偏好来看待该商品的价值；你把一本新书和一包复印纸丢在路上，路人多半会先捡复印纸，即便两者标价相同，即便两者对他自己用处都不大，但他很容易将复印纸折价卖掉，却很难为一本书找到买主，这里的差别便在于流动性。
高流动性意味着，即便我不喜欢一件商品本身，也不妨碍我认可其市场价值，并接受别人用它和我做交换，因为我相信很容易找到同样认可其价值的人，从而用它再换回我真正喜欢的东西，而最能满足这一条件的，便是货币；除了极少数的巧合，任何交易得以发生，被交换的两件东西中至少有一件必须是高流动性的。
在宏观上，一个经济体中高流动性物品越多，交易便越容易发生；许多时候，在其他条件不变时，仅仅提高流动性便可极大的提高福利水平，因为流动性可以让物品到达最需要它的人手里，也让资源配置到能创造最大价值的地方；所以，每当官方货币崩溃之后，人们总是挖空心思的找出一切可能的货币代用品。
早期的金属货币是在交易互动中自发形成的，然而近代以来，尽管贵金属和法定货币还起着基础性作用，但实际上，货币乃至整个经济体中的绝大部分流动性，是由银行创造的；银行家通过一个被称作价格发现的过程来创造流动性，假如你知道镇上有个书市，买书的人都会去那儿找，一本书即便暂时没人要也会有中介先买下来，你就很可能弯腰捡起那本书，这样，一件垃圾就可能变成另一个人的精神食粮。
投行工作就是创建这样的市场，通过撮合买卖双方，他们确保许多商品可随时在某个地点以众所周知的价格买入或卖出，这种造市商的角色，意味着必要时他们自己必须充当买家或卖家；不过，除了大宗商品外，投行致力于提高其流动性的，主要是无形商品，比如对世界的看法；在中世纪，当一个佛兰德商人决定为东方消费者生产一批呢绒时，在他的资源组合中，实际上包括了大量看法：他相信五个月后大马士革呢绒行情会不错，相信四个月后热那亚关税不会翻倍，相信三个月后英吉利海峡仍然安全，相信他选择的船长是可靠的。
若非有意无意持有所有这些看法，他便不会生产，即便通过契约可将部分风险转移给中间商，但这些看法和对应的风险必定存在于该产业链上；多亏了几百年来银行家们的努力，借助商业票据、保险、期货、期权等风险管理工具，今天的企业家可以把大部分看法从他们的资源组合中剔除出去，现在，他们只须对自己控制下的生产过程和成本结构具有信心即可；显然，这会让大批原本不会进入生产的人投身于企业家行列，让许多原本被割舍的生产和交易得以发生。
衍生品就是汇集各种不同看法的平台，作为造市商，投行确保你随时可以就特定问题找到一个看法与你相反的人来做交易（即对赌），对于原本被迫持有某种看法的人，他提供了一个通过买入相反看法来实现中立的手段（即对冲）；原则上，靠佣金吃饭的投行不会主动参赌，但造市责任经常会迫使他充当交易对手，就像麻将馆老板在三缺一时被迫上桌一样，此时他会迫切寻求在反面下注的机会，比如在承销某只债券的同时买入它的CDS，这种做法经常被外行指责为不诚实。
通过提高各种商品和要素的流动性，衍生品大大降低了企业家在空间和时间上大跨度配置资源的门槛，从而使基于复杂交易和深度分工的产业链成为可能，将其仅仅理解为投机工具，是不得要领的；眼下正在推动的监管改革进程，看来并非基于对投行和衍生品经济职能的正确把握；一旦投资者发现不再能像过去那样方便的配置风险，他们就会避开许多投资产品，比如企业债，而这样的退缩终将伤害实体经济。
《21世纪经济报道》在误导金融对赌
吴东华 商务部中国国际经济合作学会世界经济学家
2010年5月1日
自高盛被美国证交会起诉后，国内各大报纸有关对此解读、评论、观察、分析文章铺天盖地，至今没有看到具有前瞻性的文章，次品垃圾堆积成山，污染了公众视线。比如《21世纪经济报道》2010年4月28日.30日相继刊发了该报评论员周飙的《大刀向衍生品头上砍去》（以下简称《大刀》）和《金融对赌不是无价值交易》（以下简称《对赌》），为金融对赌鸣锣开道，这是典型的在误导中国读者。
一、金融对赌的参照事件是客观的还是欺诈的
周 飙认为：“衍生品就是汇集各种不同看法的平台，作为造市商，投行确保你随时可以就特定问题找到一个看法与你相反的人来做交易（即对赌），对于原本被迫持有某种看法的人，他提供了一个通过买入相反看法来实现中立的手段（即对冲）”（见《大刀》）。如果周飙仅有这样一说也就算了，人难免有错。问题是，4月30日他又说：“在金融对赌中，参照事件是外在的，无论你是否去赌它，其不确定性都会存在，换句话说：骰子是上帝掷的。”（见《对赌》）。
很明显，周飙反复说明，金融对赌参照事件是客观性的，笔者认为这是误导读者。我们拿高盛跟中国航空业对赌燃油期货这件事为例，高盛联手几大国际机构做多石油期货，把每桶石油价格炒到147美元。如果中国航空业还不跟进对赌，那么，高盛把石油期货推到200美元的价格也是可能的，况且高盛发布的石油报告就是认为每桶石油价格会到200美元。国际石油价格每桶80美元时，中国航空业认为太高，不敢跟进对赌，等到一路拉升到147美元时，全部跟进对赌了，这就是周飙认为参与对冲风险了。高盛认为，既然全部跟进对赌，那么，就联手几大机构全力做空石油期货，当时美国政府也出面干预查谁在做多石油期货，结果石油价格直奔30多美元，中国航空业被一网打尽。笔者认为，从保尔森与高盛的关系来看，不排除美国政府配合打压的可能。
笔者认为，石油期货这个外界参照事件成为高盛的掌控之物，这算客观吗？这是高盛存心设下的一个圈套，就象保尔森联手高盛给投资者设下了一个圈套一样不客观，笔者认为，国资委也不认为客观，不然不会给外资对赌机构发函不付钱这种事出现。所以，周飙认为金融对赌的外界参照事件是客观性的就是在误导读者。
二、做手脚的做市商能比做麻将老板吗
周飙认为：“原则上，靠佣金吃饭的投行不会主动参赌，但造市责任经常会迫使他充当交易对手，就像麻将馆老板在三缺一时被迫上桌一样，此时他会迫切寻求在反面下注的机会，比如在承销某只债券的同时买入它的CDS，这种做法经常被外行指责为不诚实。”（见《大刀》）。
我 们大家都知道麻将馆老板在三缺一时自己可以抵空缺去参与交易，但问题是，这并不代表老板在麻将牌上做了手脚，麻将牌的客观性是存在的，如果老板和其中一位交易者联手在麻将牌上做手脚，这对另外两名参与者来讲怎么会公平呢？如果麻将牌是买来的，肯定被公认为客观参照事件，如果是老板与认识的一位交易者联合委托代加工，并且在代加工麻将牌时做了手脚，这样的麻将牌必定是欺诈。所以，高盛和保尔森对冲基金就是类似老板和一名交易者联合委托外界代加工做了手脚的麻将牌，这个道理想必读者是明白的，但是周飙并不明白。
所以，笔者认为，麻将牌做手脚才是欺诈的认定，这与老板在三缺一时参不参与并不相干。难道老板参与三缺一交易就能认定把“做了手脚的麻将牌”变成客观性的麻将牌？周飙这种推导具有欺骗性质。
周飙认为做市商的自己在承销时某只债券的同时买入它的CDS，被外行指责为不诚实。不过，笔者从周飙两文观察，发现周飙才是金融对赌研究的外行，也没有理解SEC的真实意图。SEC的意思是说CDO、CDS不应该让高盛、保尔森染指，因为他们一染指，就好比麻将牌被做了手脚，这就是高盛的欺诈。为什么诉高盛不诉保尔森？因为高盛是兜售者，谁出售谁负责任。当然，诉高盛还有政治意义，因为高盛做空的是美国，而非某个企业或个案。
所以，笔者认为，群众的眼光是雪亮的，是能区分麻将三缺一和在麻将牌上做手脚是两回事，不会象周飙这样混为一谈的。笔者认为，读者肯定统一做市商可以自己买CDO,但是读者也肯定会认为高盛和保尔森不能染指CDO的打包设计的，这等于是在麻将牌上做手脚。对其它人来讲，这不是欺诈又是什么？
不 过，我相信，周飙并不是故意这样误导读者的，反映了他的理解能力有问题，根本不理解美国证交会欺诈的定义理由。这样的文章怎么能接二连三地刊登呢？所以，笔者对国内一些评论员日日评周周评文章并不看好，太烂了。除了混个脸熟，并没有价值，相反导致读者审美疲劳、视觉污染，或许这也是我国报刊杂志普遍做不大的原因之一。
三、对冲风险并不是场外衍生品生存的价值
我们再来看看周飙对对冲风险是如何理解的。
周 飙认为：“基于衍生的金融对赌交易是一种零和博弈，它不能直接创造价值，但它能为实体经济中的企业提供对冲风险的机会，从而吸引更多的人参与投资和生产，因而能间接的创造价值。”（见《对赌》）。周飙认为，场内衍生品与场外衍生品是不可分的，“因为任何衍生品在形成足够的交易规模、因而获得起码的流动性之前，也即在完成价格发现过程之前，是无法为企业提供对冲服务的，而早期的价格发现和流动性生成过程，便是由造市商和纯粹对赌者共同完成的，即便在此之后，一笔对冲交易的对手，多半也是一个纯赌客而不是另一个对冲者。”
笔 者认为，周飙把早期衍生品的生成过程，来论证金融对赌对冲风险的合理性，是一个误导。实际上，场内衍生品都具有对冲风险。笔者看不到金融对赌对冲风险，相反，看到的却是投资者被高盛、保尔森蚕食的风险，不对赌反而没有风险。由此可见，周飙文章用早期衍生品的价值发现来掩盖了高盛、保尔森对赌蚕食投资者，造成投资者反而加大了风险这个事实。比如IKB、荷兰银行和英国皇家银行都因对赌加大了风险。请问周飙，风险是对冲掉还是增加？所以，事实并不支持周飙的判断。
实际上，养猪者并不需要一个合约来对冲风险，可以直接在汇率市场、股票市场、期货市场进行套利，来弥补亏损，也可以投资下游来弥补亏损，也可以通过对生猪进行提取红血素、脚筋、脂肪做护肤保健品、猪胆做中药、大小肠美食、猪心猪腰猪肚做食补、各部位猪肉美食化等高附加值投资。这些都可以对冲风险。另外，需要加强经济顾问的引进，根据市场供求关系、既期如何影响远期等问题，进行综合分析，然后指导着养猪企业，这样才不会导致盲目养猪，这与金融对赌有何相干？要一个合约来对冲风险只能是个笑话。
笔者认为，允许风险对冲，使得人类变得思想懒惰，实业不再前进，只有在实业上进行反复研究思考，才是抵抗风险的正确道路。
综上所述，笔者认为，《21世纪经济报道》大量刊发这种误导时评，使其价值受到损害，周飙文章不但反映了他对高盛事件的理解能力太差，而且反映了缺乏对金融对赌案例的长期研究，照搬金融教科书来指点江山，书生意气跃然纸上。实际上教科书并不适用于环境，有时教科书有错误、局限性。笔者建议周飙回到自己研究特长方面去写时评，不要全面开花，少写误导文章。要知道，在混个脸熟的同时，也留下了难以擦去的铅字污染。作为文人，应该象爱惜自己的羽毛一样爱惜自己的观点。记得最近两年，《中国经营报》为中国与外资对赌一事还采访过郎咸平，郎给出的答案是，高盛集团里面都是来自美国数学最好的博士，绝顶聪明，利用计算机，设计出国内看不懂的交易模型，而中国人才数学水平属于二流，自然会败下阵来。笔者认为，郎咸平也不懂金融对赌，这是门外汉的说法。
套保下的陷阱：欧美投行大卖对赌魔方
21世纪经济报道陈植2010-05-25
核心提示：面对欧美投行的套期保值产品，企业家们的选择颇为艰难。仔细计算之下，这些对赌的结果，盈利往往小于亏损。
一个月前，王强(化名)并不了解“套期保值”，但如今他的电脑桌面满是与套期保值有关的网站链接。
作为江苏省一家中等规模的太阳能多晶硅光伏企业财务主管，他得为一笔6个月后到账的800万欧元贸易款“如何规避汇率损失”，殚精竭虑。
截 至5月25日，欧元兑人民币汇率已跌至8.40的超低水平。今年以来，人民币对欧元汇率累计升值超过15%，足以吞噬出口欧洲的国内各行业公司大部分经营利润。而中国出口到欧盟的贸易额已经达到2000亿欧元上下，如果其中相当部分以欧元结算，中国的贸易条件正在急速恶化，损失巨大。
此时，迎合那些担心欧元继续贬值的需求，一些欧美系投资银行或金融机构伺机向国内企业积极“兜售”各类挂钩欧元下跌的套期保值金融衍生品。
是雪中送炭？还是火中取栗？
新套保陷阱
国内光伏企业，是欧元贬值的重灾区。多数国内光伏企业只能依靠自己的力量寻找套期保值的解决方案。而且，他们已被境外投资银行瞄准，捷径就是通过海外买家向国内光伏企业兜售所谓的挂构欧元汇率型套期保值金融衍生品。
“不像国内大型光伏企业能和海外买家通过汇率价格锁定的方式做出口交易，我们中小型企业基本自己负责出口业务，汇率风险多半靠自己解决。”王强透露，公司管理层已要求海外客户能否全部以美元支付这笔贸易款，但得到的回应，却是他们送来了一份欧元6个月期套期保值协议。
其 大致内容是海外客户委托的一家德国投资银行，愿在6个月后的800万欧元贸易款交付日，约定欧元兑美元汇率1∶1.20，将800万欧元兑换成美元。这意味着，一旦6个月后欧元兑美元跌破1.20，王强的企业套期保值盈利；反之则亏损。截至5月25日下午6点，欧元兑美元汇率已经跌穿1.22关口附近，离王强套期保值成功越来越“近”。
但是，天上不会掉免费的馅饼。该协议附加一条补充条款。即在协议生效后，投资银行有权利在今后每2个月的月底，向王强企业以1欧元兑1.25美元的执行价出售400万欧元头寸，触发条件是欧元兑美元汇率在1.2350以上，结算日同样在800万欧元贸易款交付日，但补充条款的最高交易额度不得超过800万欧元。
“这等于投行拿着800万欧元，和我们的800万欧元贸易款做等值对赌，他们赌欧元会反弹，我们赌欧元再下跌。”王强想了两天，搞明白这份协议的“内涵”
记 者发现，若上述套期保值生效，按协议这家投资银行推测欧元兑美元6个月汇价将跌至1.12-1.15附近，王强所在企业套期保值的最大收益是64万美元，即800×（1.20-1.12）；不过，一旦投资银行触发执行最高800万欧元的附加条款协议，意味着王强在附加条款方面的套期保值亏损额将达到104 万美元，即800×（1.25-1.12），扣除先前的64万美元套保盈余，最后他还“倒贴”40万美元套保亏损。
“在当前欧元普遍看跌的情况下，王强企业胜算很高，但投资银行实际在条款安排方面赚了大便宜。”一位不愿透露姓名的投资银行金融衍生品部负责人解释说，对于这家投资银行而言，欧元下跌幅度并不重要，每隔2个月月底欧元兑美元能否触及1.2350才是决定它对赌收益高低的关键筹码。何况，当前欧洲金融机构将过多欧元头寸换成美元做避险投资，但随着欧元主权债务危机缓解，每逢月底金融机构得考虑财报结算需要，将回补部分欧元空头头寸，反而有助于欧元兑美元汇率在月底某个时间点触及1.2350上方，于是投资银行就胜券在握了。“他们利用的就是信息不对称，及条款安排的漏洞，但国内企业不大会关心这些细节。”
的确，国内不少出口企业对套期保值的风险了解，依旧是“一张白纸”。
记者发现，王强的办公桌摆着三本关于外汇套保投资的书籍，其中两本还未开封。“翻了一本，看了两页，感觉还是看不懂。”他无奈表示。不过，这份协议本周得签订。“现在公司领导一听到欧元下跌，就说头很疼。”
衍生品猫腻
除了委托海外买家间接兜售，个别投资银行游走各大企业论坛会上，直接向企业家面对面“推荐”。
在上周举办的“中国企业海外上市”投资论坛里，出现一批“全能型”投资银行人士。他们不只是协助企业做海外上市融资的财务结构安排，还“兼职”伺机向企业家热情推荐销售各类挂钩欧元下跌的所谓套期保值金融衍生品。
类 似王强所在光伏企业的套期保值状况，一家欧系背景的投资银行中国区副总随即向记者推荐一款欧元类计目标可赎回远期合同产品，即王强所在公司每月以固定欧元兑美元汇率1:1.25买进200万欧元的看跌欧元头寸，为期6个月。合约到期时，境外投资银行则按约定的兑换汇率（1欧元兑1.20美元）结算这笔1200万欧元的看跌欧元头寸。
这意味着，企业6个月沽空欧元的最大套保收益将达到60万美元，即1200×（1.25-1.20）。
投资银行 同时要求附加一份特殊条款：一旦欧元兑美元汇价在未来6个月有三次跌至1.10以下，且每次“停留时间”都在两个交易日以上，王强所在企业有权利一次性将800万欧元按1欧元兑1.15美元兑付给投资银行，其余400万欧元头寸则按1欧元兑1.20美元执行价一次性结算，其套保收益一下子将提高至100万美元，即800×（1.25-1.15）+400×(1.25-1.20)。但其余套保协议因此终结。
对赌的节点则在于，若欧元兑美元汇率 在未来6个月，当日收盘价在1.2750以上的现象出现三次，投资银行则按1欧元兑1.35美元的执行价格，有权利一次性将1200万欧元头寸卖给王强所在企业（原先的套保主要条款依然生效），若按后者以1∶1.25固定汇率沽空欧元计算，其在特殊条款方面亏损额将达到120万美元，即1200×（1.35-1.25），再扣除先前的最高60万美元套保盈余，其实际套保亏损额多半会超过60万美元。
上述副总强调说，“按照当前欧元走势分析，欧元兑美元汇价反弹到1.2750上方，是小概率事件。”
然而，小概率事件一旦触发，杀伤力却不小。从雷曼倒闭到希腊危机，几乎都是“小概率事件”
何 况，原本王强企业仅需要800万欧元的套期保值额度，如今变成1200万美元，意味着企业应对欧元下跌的套期保值风险敞口进一步“放大”。在特殊条款设计方面，王强企业与投资银行面临的最大风险敞口分别是120万与100万美元，并不对等；尤其是当前欧元兑美元汇价还在1.22附近，似乎离投资银行对赌盈利所需的1.2750更近一步。
“欧元兑美元汇率的执行价是可以协商调整的，主要看企业对手里欧元头寸的套保利润要求有多高。”这位副总私下告诉记者。在他看来，自己推荐的，并不是一款用于套期保值的金融工具，而是基于看跌欧元而追求套保利润最大化的投机型产品。
“在欧美市场，这类欧元累计目标可赎回远期合同产品通常被看成是Accumulator(累计期权)，按谐意，香港称之为I will kill you later（我迟早杀了你）。”前述投资银行衍生品交易部负责人分析说。其中最大的风险，除了双方对赌条款不够合理，国内企业根本不知道上述这些Accumulator(累计期权)产品的对手盘是谁。目前潜在的“对手盘”包括参与欧元投机卖空的对冲基金等金融机构——他们能够随时撤出欧元空头头寸，反向看涨欧元，转而依靠执行Accumulator(累计期权)的相关特殊条款赚取超额利润。
“一些投资银行可能会替对冲基金公司设计相关欧元累计目标可赎回远期合同产品，为他们手里过多的欧元空头头寸成功找到对手盘。”中国对冲基金研究中心主管锐衍曾告诉记者。由于Accumulator(累计期权)主要发生在外汇交易所场外交易市场，流通性很低，一旦境内企业买进相关产品，即使知道“吃了暗亏”，也很难通过转卖合约解除风险。
这位副总坦言，自己只是作为产品的代销者，也不知道“对手盘”是何方神圣，每成交一笔衍生品交易，他都能拿到不菲的佣金提成。
巧 合的是，记者发现这款欧元累计目标可赎回远期合同产品与2008年底“迫使”中信泰富投资澳元远期合约巨亏186亿港元的澳元累计目标可赎回远期合约(AUD target redemption forwardcontracts)在条款设计方面颇为相似。当时中信泰富的真实澳元套保需求只有30亿，却和多家银行签订上述合约，每月以固定汇率(加权汇率澳元/美元汇率0.87)买入一定数额澳元，到期日2010年10月，累计最大买入数额为90.5亿澳元。但随着次贷危机爆发导致澳元大幅下跌，导致中信泰富当年在外汇累计期权(Accumulattor)方面出现高达186亿港元的巨额亏损。
然而，类似挂钩欧元下跌的“套期保值”产品已在境内企业间悄然流行。据前述欧系背景的投资银行中国区副总透露。他们已向多家国内机电、纺织类民营企业推荐了相关衍生品交易产品，有的已接近签约。“主要是这些企业家担心欧元连续下跌，抵消他们本已5%-8%的产品出口利润，所以套期保值的需求更加迫切。”
“要是花费数十万元年薪聘请一位专业人才，还不如碰碰这些衍生品交易工具的运气，两者付出的代价相差不多。”王强用自己的逻辑，化解所谓的套期保值风险。
