爱华网本文从土地一级开发融资主体的变化带来的融资模式演进入手，说明城投类公司土地一级开发融资是一种对现实环境的适应，是一种制度创新。在分析了城投类公司土地一级开发融资存在的问题后，指出土地一级开发融资模式的进一步拓展需要土地出让收益分配在制度和政策层面得到支持和保证。
土地一级开发业务的特点
土地一级开发业务具有如下特点：
1、资金密集。土地一级开发业务是属于资金密集型业务，资金需求往往达到几亿元或者几十亿元。
2、某些业务环节容易产生纠纷。土地一级开发业务的业务环节为：规划、征地补偿、拆迁安置、土地平整、市政基础设施和社会公共配套设施建设、出让。其中的征地补偿、拆迁安置等工作容易产生纠纷，拖延业务的进展，造成资金沉淀，延缓资金周转。
3、土地需求受经济环境和政策影响大。其一，前已指出，土地储备承担调控土地市场的职能，是政府调控房地产行业的工具。其二，从二级市场需求来讲，工业用地和商业物业用地出让容易受到经济环境的影响，住宅用地则更是受到国家对房地产行业调控的影响。
4、从长期来看，土地出让会产生较大增值，经济效益比较好。
土地一级开发业务的融资模式
（一）传统模式
按照财政部和国土资源部关于印发《土地储备资金财务管理暂行办法》 (财综[2007]17号)的有关精神，土地一级开发（土地储备）资金可来源于下列渠道：
1．财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收人中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；
2．财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金；
3．土地储备机构按照国家有关规定举借的银行贷款及其他金融机构贷款；
4．经财政部门批准可用于土地储备的其他资金；
5．上述资金产生的利息收入。
上述资金来源可分为三部分：财政资金、金融机构贷款和其他资金。对于属于财政资金的1、2部分，从实践中看，不能解决土地一级开发现时的巨额资金需求，缺口巨大，尤其是土地成片开发或城市区域开发时。
第3部分用于土地一级开发（土地储备）的金融机构贷款，是目前土地收购储备资金的最主要来源。这类贷款是以待开发的储备土地为担保，由银行发放的贷款。由于土地收购储备是一种政府行为，信誉度高，银行放贷是建立在政府的国有土地资产上。储备土地一经出让，就能回收土地出让金，银行放贷形成的资产呆账、坏账风险很小，因此，各商业银行竞相向土地储备机构贷款。同时，在目前缺乏土地收购储备资金其他来源渠道的情况下，商业银行贷款则成为各城市土地收购储备资金的最主要来源，土地储备机构土地一级开发基本上都来自于银行贷款。但2008年7月29日发布的《中国人民银行 中国银行业监督管理委员会关于金融促进节约集约用地的通知》规定，土地储备贷款采取抵押方式的，应具有合法的土地使用证，贷款抵押率最高不得超过抵押物评估价值的70%，贷款期限原则上不超过2年。这一规定使得土地储备贷款时间与土地储备周期存在差异，往往土地储备周期较长，贷款时间较短，这样就容易造成偿还贷款时间已到，而土地还没有出让的现象，造成了一些土地储备机构为了偿还银行借款，不能按照土地出让计划供应土地，造成一级土地市场的波动，既不利于土地一级开发业务的平稳进行，还违背了政府政策的初衷。
第4部分可用于土地一级开发的其他资金，有以下几种：
（1）财政拨款、补贴或税收减免；
（2）出租和出让土地收益；
（3）土地出让收益证券化吸引的其他社会资金。
目前地方政府财政资金捉襟见肘，需要支出的地方很多，不可能将太多的资金用于土地一级开发，而城市化进程、招商引资需要大量的资金用于城市基础设施建设，现时的巨额资金需求缺口对地方政府的土地一级开发形成了融资约束。出租和出让土地收益需要较长时间的积累，才能支持土地一级开发的巨额资金需求，不能满足地方政府现时的资金需求。因此除了金融机构贷款外，只能通过土地出让收益证券化吸引的其他社会资金，解决资金问题。
（二）城投公司模式的创新
最近，各地政府在实践中将土地储备机构的土地一级开发业务交给政府下属的城投类公司执行的做法是对这一业务融资的制度创新。利用城投公司这一平台，土地一级开发业务的融资可以拓展到发行中期票据、企业债、股票、信托计划，进行直接融资，是对土地出让收益证券化的一种尝试。
年初以来，城投公司大量发行中期票据、企业债、银信政等产品，其融资的基础就是参与了显性或隐性的土地出让收益分配。隐性的土地出让收益分配是指政府允许城投公司按照土地一级开发的成本项目计提一定比例的管理费用列支土地一级开发成本，待土地出让后得到补偿。而云南、成都、贵阳则走得更远，它们将某个区域的土地一级开发业务交给上市公司云南城投、绵世股份、中天城投，约定按照土地出让收益的一定比例进行分成作为对上市公司从事土地一级开发业务的回报，由上市公司从资本市场筹集业务所需资金。
城投公司作为政府企业，与土地储备机构的职责划分并不明确，能够影响甚至决定土地出让计划，从而能有效控制土地出让节奏，而融资渠道的多样化也支持城投公司这样做，实现土地出让收益的最大化，这是城投公司融资的优势。
但城投公司模式也存在问题。第一，作为政府企业，城投公司的融到的资金投向和收益的实现容易受到政府的影响。从资金流转看，城投公司投入资金，开发后出让，但出让收入必须直接上缴专门的财政出让收入专户，政府财政审核项目成本报表后，核拨相关成本费用和分成收益。依据上述模式，城投公司对资金投入后所取得的资金收入没有支配权，自身不拥有第一还款来源。从这种运作的本身来看，这种行为要靠一种纯粹的市场化融资方式运作，显然会有许多冲突之处，其合规性方面难于理清。
其次，金融监管当局对于土地一级开发业务的政策还存在模糊之处，没有将土地储备中心融资和土地一级开发商融资分开对待。这两类主体的融资行为、属性是完全不相同的，将这两类行为混为一谈，导致政策指向模糊，从而不利于土地一级开发业务融资渠道的拓展。 土地储备中心为政府的派出机构，受政府委托进行土地储备行为，为财政的全额预算单位，其本质仍是政府的一种行为，对这样的一个机构，不能采取由商业性机构提供融资的做法，而必须由政府出面，通过政策性的手段来解决其融资问题；而受托的土地一级开发商（如城投公司），虽然其受托业务具有强烈的政策性，但其本质是一个能够独立承担民事责任的法人，其融资行为是一种纯粹的商业行为，完全可以通过商业银行、信托公司等商业性机构或资本市场来解决。因此，必须改变目前两类主体不分、单凭银行贷款来筹措资金的做法，为土地储备机构和受委托的土地一级开发商提供不同的融资通道。
第三，无论是土地储备机构还是受托的土地一级开发商，取得土地并未实际缴纳土地出让金，仅仅是为了取得贷款而办理了土地过户手续和变更了土地性质，由此导致处置土地在现行法律框架下存在较大的法律风险。
1、储备土地作为抵押物，其实并不具备抵押的合法性。一般情况下，有土地使用权才可抵押。按照我国《城市房地产抵押管理办法》的规定，下列房地产可以抵押：依法获得的尚未建有房屋及其他地上定着物的出让土地使用权；依法获得所有权的房屋及其占用范围内的土地使用权；依法获得的房屋期权；依法可以抵押的其他房地产。按照相关法律法规规定，只有经过法定程序以出让、出租及划拨等方式才能在国有土地上设置土地使用权。储备土地上设定的原土地使用权被注销，在其被重新出让、划拨及出租前，应该说储备地块上的土地使用权处于虚置状态，很显然，储备土地并不符合《城市房地产抵押管理办法》可抵押房地产中前三项之规定。而据《城市房地产抵押管理办法》规定：依法被查封、监管的房地产或者依法被以其他形式限制转移的房地产不得抵押。而“被储备的土地”是有明确目标的：即只能按照土地供应计划交付供地，并不属于可自由转移的房地产。那么，我们是否也可以将“被储备的土地”理解为“被限制转移的房地产”? 是否不得抵押？
2、储备土地价值具有不确定性。银行的贷款发放额度是依被抵押土地的价值空间确定的，但被储备土地最大的问题就在于其储备后的用地性质、使用年限、容积率等均处于未确定状态。目前各地往往采取用途定义为“土地储备”的土地使用权证，这也成为了银行土地价值评估的唯一依据。但根据我国《土地管理法》规定，临时用地年限不得超过2年，因此，不排除储备土地的实际评估价格会远低于土地储备成本的可能性。而且当土地储备机构或受托的土地一级开发商不能按期还款时，银行不能对储备土地进行处置，只能等待土地出让。
（三）土地收益证券化是进一步创新的突破口
上面提到，除了金融机构贷款外，只能通过土地出让收益证券化吸引的其他社会资金，拓展土地一级开发业务的融资渠道。所谓土地出让收益证券化，就是将归属土地一级开发商的土地出让收益部分设计成证券在资本市场出售，将未来的土地出让收益现值用于今天的土地一级开发业务。
根据金融学原理，只有具有收益的资产才能进行资金融通，只有满足投资者投资收益要求的资产才能吸引投资者投入资金。因此土地出让收益证券化要求对土地出让收益在政府和土地一级开发商之间进行合理分配，满足投资者的投资回报要求，土地一级开发商才能用土地一级开发业务在资本市场进行融资，资本市场也才能根据收益设计出适合土地一级开发业务的金融产品。
除了上述城投公司模式提到的融资问题外，目前政府赋予土地出让收入越来越多的用途，除非土地出让价格大幅上升，这可能大大挤压土地出让收益证券化的空间，收窄土地一级开发业务融资的渠道。当面临这种情况时，需要政府给予相应的财政补贴，或者保证土地一级开发上的保底收益。云南城投与昆明市政府签订的土地一级开发业务合同中就做了这样的规定，“本合同项下全部可出让土地地块通过招标、拍卖、挂牌方式进行出让，全部可出让土地出让总价款在扣除全部土地一级开发总成本及按国家有关政策提取各项基金后的土地出让纯收益公司按50%的比例获得收益。但若公司按以上方式所提取的收益不足全部土地的一级开发总成本的5%时，昆明市人民政府将保证向公司另行支付差价款，以确保公司的收益不低于本合同项下的全部土地一级开发总成本的5%”。
2006年12月《国有土地使用权出让收支管理办法》第十三条规定，土地出让收入使用范围包括征地和拆迁补偿支出、土地开发支出、支农支出、城市建设支出以及其他支出。第十八条规定， 其他支出包括土地出让业务费、缴纳新增建设用地有偿使用费、国有土地收益基金支出、城镇廉租住房保障支出以及支付破产或改制国有企业职工安置费用等。2007年8月，《国务院关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见》明确规定，地方土地出让金收入的10%应用于城市廉租房建设。国土资源部等部门即将联合出台的《土地出让金收支管理办法》，规定15%的土地出让金必须用于土地复垦和土地整理工作。
因此为了土地出让收益证券化持续进行，当土地出让价格下降或土地出让收入被政府规定越来越多的其他用途时，可能需要将财政资金（财政部门从已供应储备土地产生的土地出让收人中安排给土地储备机构的征地和拆迁补偿费用、土地开发费用等储备土地过程中发生的相关费用；财政部门从国有土地收益基金中安排用于土地储备的资金）补贴给土地一级开发商，以满足土地出让收益证券的投资者的最低收益要求。
土地出让收益的证券化对政府还是有一定好处的，需要政府在政策设计时仔细斟酌保证土地证券化的进行：
1、筹集大规模土地开发资金，降低银行信贷等债权融资比例，加大股权融资，使得土地一级开发商的资本结构更加合理，保证融资的持续性。
2、土地一级开发商使用归属自己的土地出让收益进行市场化融资运作，切断政府财政的担保，隔离政府财政和土地一级开发商之间的风险联系。现在的城投债很多都有政府财政的担保或承诺。
一旦土地出让收益证券化能够实施，则土地一级开发业务就可以使用更多融资方式：财政拨款、银行贷款、土地信托、土地基金、土地债券、利用住房公积金、社会保险基金、保险资金、离退休基金、养老基金、企业或企业联合体融资、招商引资、项目融资、国外融资等。
