爱华网中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 张明
Apr. 29, 2008
zhangyuxuan@gmail.com
Policy Brief No. 08025
www.rcif.org.cn
RCIF简介：Research Center for International Finance ，Institute of World Economics and Politics ，Chinese Academy of Social Science，国际金融研究中心是隶属于中国社会科学院世界经济和政治研究所的研究中心。研究领域包括宏观经济、国际金融、国际贸易、资本市场等。中心主任为余永定博士，副主任为高海红研究员、孙杰研究员、何帆博士。主要团队成员还包括张斌博士、姚枝仲博士、李众敏博士、张明博士。中心网址为： www.rcif.org.cn 。
热钱突破资本项目管制进入中国的方式，林林种种有如过江之鲫，且花样不断翻新，这充分说明了市场在牟利动机下规避监管的智慧是无穷的。总结热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。
经常项目下的贸易、收益和经常转移都可能成为热钱流入的渠道。热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。目前，“买单出口”已经成为热钱通过贸易渠道流入中国的重要渠道。在国内已经出现了较大规模的买单出口市场，即由中介机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销单，然后出售给没有进出口权的企业与个人。外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易以及相应的热钱流入。
将虚假贸易运用到极致的，或许是广东省社科院黎焕友教授对媒体披露的一个真实案例。一家境外公司与境内关联外贸公司签订一项外贸合同，约定外方提前三个月付款。三个月之后，中方以货物生产出现某些特殊原因为由，要求外方谅解并同意延迟三个月交货。再过三个月之后，中方又以原材料价格上涨为由，要求外方提高购买价格。在中外双方协商两个月后，双方同意以中方支付外方预付款10%为代价中止贸易合同。在上述虚假贸易纠纷中，双方利用国际贸易惯例，将境外资金合法引入境内并成功地滞留8个月，最终还将10%的投资收益免税汇出境外，难免令人有道高一尺、魔高一丈之叹。
热钱也可以通过收益项下的职工报酬以及经常转移进入中国境内。其中最值得重视的是热钱借道捐赠流入。近年来，海外机构和个人对中国内地老少边穷地区的无偿捐助越来越多，然而这些无偿捐助本身可能伴随着附加条件。根据厦门大学张亦春教授的调查，部分海外捐助提出的要求可能是，承诺给某地无偿捐助3000万元，但是要求当地政府帮助境外机构从银行再汇兑3000万元。这种“有条件捐赠”的现象据说相当猖獗。
资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。由于中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出。这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。正如中国人民银行研究生院唐旭教授和梁猛博士所指出的，外商直接投资企业的未汇出利润以及累计折旧，也是“长线投机资金”的重要来源。
通过QFII渠道对中国资本市场进行证券投资，是外资进入中国A股市场的合法渠道。然而，通过购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度，热钱也可通过该渠道流入中国。外商投资企业法规定了外资企业注册资本占投资总额的最低比例，因此外债逐渐成为热钱进入中国境内的便捷通道。目前外商投资企业的外债主要有三个来源：一是国外银行提供的贷款；二是国外出口商、国外企业和私人的贷款；三是在华外资银行的贷款。其中第二项是最重要的外债来源。目前中国大陆对国际商业贷款的指标控制不是十分有效，对国内外商投资企业的外债也没有担保限制，因此热钱可以通过外债形式进入中国境内。
热钱通过地下钱庄进入中国的模式是，先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。地下钱庄的主要功能在于满足一些通过合法渠道无法进出中国国境的需要，例如洗钱和毒品交易引起的资金流动和大额换汇等。正是由于地下钱庄的“灰色”背景，使得一些国际著名机构在是否利用地下钱庄问题上持格外谨慎的态度。目前使用地下钱庄向境内注入资金的，以港台投资者居多。
然而令人警惕的是，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似于地下钱庄的服务。具体操作程序是，首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户；其次，该外资银行的中国大陆分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国国内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别出来。而且，由于外资银行不承担任何信贷风险，还可以赚取稳定的存贷款利差，因此外资银行提供此类服务的热情很高。鉴于外资银行相对于地下钱庄的透明度和可预测性，很多境外机构投资者开始选用此种渠道。
掌握了热钱流入中国的途径和渠道，有助于中国政府对症下药地出台更有力的资本管制措施来防范热钱的进一步流入。其一，为防止热钱通过贸易渠道的流入，外管局应加强与海关的合作与数据共享，以更准确地识别虚假贸易，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况；同时，外管局应与商务部加强合作来应对“买单出口”现象；其二，地方政府和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI渠道流入中国资本市场；其三，中国政府应加强对地下钱庄的打击，以及对提供类似地下钱庄服务的商业银行的审查与监管，降低热钱通过经常项目与资本项目之外渠道的流入；最后同时也最重要的是，中国政府应努力维持资本市场的合理估值、加快人民币汇率向均衡水平的升值幅度、将人民币与美元利差保持在合理范围内，从而削弱热钱流入中国套利、套汇和套取资本溢价的动机。若非如此，仅凭资本项目管制一己之力，要将热钱完全封堵于国门之外，将成为外管局难以承受之重。须知对热钱的治理，堵为下策，疏为上策。
流入中国的热钱究竟有多少？
中国社科院世界经济与政治研究所 张明
Apr. 17, 2008
zhangyuxuan@gmail.com
Policy Brief No. 08022
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乱花渐欲迷人眼。目前国内外测算热钱流入的方法种类繁多，关于当前中国热钱流入的具体规模也尚未达成共识。要准确测算热钱流入规模，第一要全盘摸清热钱流入中国的渠道，第二要获得准确的跨境资金流动数据，包括准确的贸易和投资数据。遗憾的是，目前这两方面的进展均不尽如人意。
测算热钱规模的最简单方法是看国际收支平衡表中的误差与遗漏项，如果该项为负，说明存在资本外逃，如果该项为正，说明存在热钱流入。误差与遗漏项也等于外汇储备变动额减去经常项目与资本项目之和。如果用这种方法来测算中国的热钱规模，那么2003和2004年存在热钱流入，规模分别为184亿美元和270亿美元。2005年和2006年存在资本外逃，规模分别为168亿美元与129亿美元。上述结果与我们的常识不符，因为在我们印象中，2005年和2006年应该是热钱大规模流入之年。这说明用误差与遗漏项来测算热钱规模的方法过于简单。其一，误差与遗漏项可能的确是统计方面的误差造成的，并非热钱流入；其二，热钱完全可以通过经常项目和资本项目进入中国国境。
业界普遍使用的测算热钱规模的方法是用外汇储备变动额减去贸易顺差和外商直接投资。如果用这种方法来计算，那么2003年至2007年的热钱流入分别为378亿美元、1141亿美元、466亿美元、6亿美元和1170亿美元。如果这种方法是准确的，那么2006年基本上没有热钱流入。然而，渣打银行经济学家王志浩指出，由于存在央行与商业银行之间的外汇掉期、央行允许商业银行用外汇交存准备金等制度创新，以及采用特别国债置换外汇储备的方法创建中投公司等制度安排，用上述方法计算的2006年和2007年的热钱规模被明显低估。例如，2006年央行与商业银行进行了大约758亿美元的外汇掉期，因此2006年的热钱流入规模约为764亿美元。考虑到中投公司的成立、央行与商业银行之间的掉期和准备金操作等因素，2007年实际流入中国的
外汇资金可能达到5500亿美元，远高于4619亿美元的外汇储备增长，那么按照上述方法计算的2007年热钱流入可能达到2018亿美元之巨。然而，王志浩在计算2007年热钱流入时，采用了实际外汇资金流入－经常项目顺差－FDI－外汇储备投资收益的方法，最终结果为870亿美元。
必须指出的是，我国目前并没有统一的FDI数据。例如，2004年，商务部统计的FDI为606亿美元，外管局统计是549亿美元；2005年，商务部统计的FDI为603亿美元，外管局统计为824亿美元。如果说两个机构的统计数据出现系统性偏差还可以理解的话，那么2004年商务部FDI数据高于外管局，2005年外管局FDI数据高于商务部的矛盾现象就令人费解了。关键数据的分歧，也是影响热钱规模测算准确性的重要因素。
然而，采用热钱流入等于外汇储备变动额减去贸易顺差和FDI的测算方法，其中暗含的假定是，贸易顺差和FDI中没有热钱。然而现实情况下，热钱既可以通过转移定价和虚假贸易等方式，通过贸易顺差流入中国；也可能通过虚假投资或资本金挪作他用等方式，通过FDI渠道流入中国。也就是说，上述方法依然低估了热钱流入规模。例如，有观点认为，2005年和2006年中国的贸易顺差大幅飙升，这其中可能包含了大量热钱的涌入。2002年－2004年我国的贸易顺差分别为304亿、255亿和321亿美元，相对比较平稳，但2005－2007年该数字分别飙升到1020亿、1775亿和2620亿美元。2005年外贸顺差的飙升恰好与人民币汇改发生于同一年，这种外贸顺差激增的真实性是令人怀疑的。如果假定2005年－2007年中国贸易格局并未发生显著变化，外贸顺差稳定在2002－2004水平上并略有增长，那么仅2005－2007年的外贸顺差中就可能包含了4000亿美元以上的虚假贸易，这部分也应该算为热钱流入。
以上介绍了各年度的热钱流入规模的测算，那么目前中国国内热钱的总规模究竟是多少呢？关于这个问题依然是仁者见仁智者见智。总结上述计算结果，根据外汇储备减贸易顺差与FDI的方法，计算得出的2003－2007年的热钱流入总规模为3161亿美元；考虑到外汇掉期、外汇准备金和中投公司等因素，那么这5年来的热钱流入总规模上升到4767亿美元；再考虑到虚假贸易，那么2003－2007年的热钱流入总规模又上升到8800亿美元左右。这个数字还没有考虑虚假的FDI流入。综合国内外经济学家的测算结果，当前中国国内的热钱总体规模约在5000－10000亿美元左右。这个数字是相当惊人的。
值得关注的是，2008年第一季度，热钱有加速流入中国的趋势。该季度中国外汇储备增加1539亿美元，贸易顺差为414亿美元，FDI为274亿美元。粗略估算，2008年第一季度流入中国的热钱约为851亿美元。该季度热钱流入加剧是与人民币加速升值紧密相关的。08年第一季度人民币兑美元汇率升值4％，这进一步加强了热钱流入套汇的动机。
滚滚热钱藏在何处——寻找热钱进入中国的轨迹
王宇 陈玉明
来源：中国青年报 2008年7月2日
热钱，这个在11年前于东南亚金融危机翻云覆雨的词汇，如今正被越来越多中国经济界人士所论及，被视为悬在2008年中国经济头顶上的“达摩克利斯”之剑。
热钱从哪里来，它藏匿于何处，我们将怎样应对？记者通过采访多位专家，试图寻找热钱进入中国的轨迹。
滚滚热钱哪里来
热钱又称游资或投机性短期资本，是造成全球金融市场动荡乃至金融危机的重要根源。无论是发生在1994年的墨西哥金融危机，还是1997年的东南亚金融危机，热钱都起到了推波助澜的作用。
测算出热钱的规模，以及找到热钱进入的途径，成为让监管当局尤为头疼的两个问题。
中国社科院日前出具的一份报告测算出五年来流入中国的热钱规模约为1．75万亿美元，刷新了此前关于中国有8000亿美元热钱的判断。不过，与热钱规模相比，更为重要的事实是，如今不明来路的海外资金涌入中国的速度没有减缓。
“所以更要去关注热钱流入的途径。我们总结热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。”中国社会科学院国际金融研究中心秘书长张明说。
热钱突破资本管制进入中国的方式，林林总总有如过江之鲫，且花样不断翻新。但由于我国当前资本项目管制较严，热钱的进出成本相对于其他新兴市场国家要高。这样一来，与外贸企业相勾连，利用虚假贸易就成为目前热钱进入中国的最主要渠道。据张明披露，境内外贸企业既有通过低报进口、高报出口的方式引入热钱，又有通过预收货款或延迟付款等方式将资金截流到国内，还有通过编制假合同来虚报贸易出口。
此外，一些热钱以外商直接投资名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场和房地产市场。
“热钱还可以通过地下钱庄进入中国。”张明指出，一般情况，机构先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。
今年以来，外汇储备的异常增长也在一定程度上印证了人们对热钱涌入的判断。
是什么原因让国际热钱千方百计要进入中国？对此中国社科院金融所所长李扬分析指出，中美利差、人民币升值因素，以及中国资本市场、房地产市场等资产价格快速上涨带来的利润诱惑，是海外热钱快速进入的重要原因。
美国次贷危机爆发后，为拯救市场，从去年9月起美联储连续7次降息。中国央行在去年连续6次加息，一减一加，导致中美利差反转并逐渐扩大。而人民币升值因素进一步加剧了游资套汇冲动。“仅套利和套汇，就可让热钱收益超过10％。”李扬说。
热钱藏匿何处
天下熙熙，皆为利来。逐利而动，是海外热钱在中国不同经济领域间翻转腾挪的主要目标，也是它千方百计隐匿于中国的唯一轨迹。
从几年前的大举进入房地产市场到股票市场，到银行体系，再到目前的民间信贷市场和大宗商品交易市场——这正是近年来热钱进入中国的路径图。
2003年以来，国内房地产需求走高并一直处于高速增长阶段，为追求可观的房地产投资回报，境外大量热钱开始进入中国房地产市场。有机构曾计算，期间美国房地产投资的平均年收益率只为6％到7％，而在上海、北京等一些特大城市，这一比率达到20％甚至50％。
在过去两年来中国A股市场高歌猛进之时，海外热钱开始转移战场，更多地进入到中国资本市场。中国银行全球金融市场部日前发布的报告披露了次贷危机爆发前后热钱进出A股市场的轨迹：境外资本在次贷危机开始的2007年下半年开始逐步撤离我国，而随着人民币对美元加速升值，在2007年底2008年初有初步的回流，在2008年4月,次贷危机逐步趋稳，国际资本市场逐步好转时，资金再次出现大规模回灌。
“值得一提的是，在当前资本市场趋冷的情况下，一部分热钱正在进入到民间借贷市场。”张明认为，在从紧的货币政策调控下，商业银行收紧信贷，沿海中小企业用资出现紧张，这给热钱进入提供了新的藏匿之所。
今年春天，当江浙一带的民营企业家受资金紧张之扰、面对地下钱庄高达30％的利息犹豫不决时，一些外资企业和机构瞅准了机会。
“我们了解到的情况是，外资企业会与一些中小企业签订所谓‘股权投资合同’，以股权投资方式为企业提供短期资金，几个月后再要求企业以一定利润将股权回购，从而实现短期内热钱增值。”张明说，虽然目前的研究还不能得出具体数据，但这种方式在全国已具一定规模，同样的方式也存在于大中城市的房地产信贷领域。
而当热钱的投资回报开始变得扑朔迷离之时，一部分热钱干脆存入中国的银行，以赚取10％以上稳定收益。
“现在最好的投资就是把美元兑换成人民币，然后把它们放进中国的银行。”华尔街一家对冲基金的工作人员王晨扬接受新华社记者采访时说，今年以来，他在纽约工作的一些朋友通过国内亲属，纷纷把美元兑换成人民币。
热钱涌动的暗潮还出现在了香港。由于将港元兑换成人民币存入内地银行，将获得升值和利差双重收益，一时间，香港居民到深圳存款的风潮愈演愈烈，与香港汽车到深圳加油的景象“交相辉映”。
此外，在国内大宗商品期货交易、贵金属开采等领域，也出现了热钱的身影。
如何狙击热钱
资本输入的同时，风险往往也会裹挟而入。
11年前爆发的席卷东南亚多个国家的金融危机，导火索就是以对冲基金为代表的国际热钱的大量进出。
“过多热钱进入中国会放大市场的流动性，加大通胀压力。而投机资金进入到股市、楼市后，容易推高资产价格，制造泡沫。”中国建设银行研究部高级经理赵庆明说。
热钱容易造就楼市、股市泡沫，风险极易转嫁给普通消费者。在其它因素的共同作用下，热钱进入中国房地产市场的时期，恰好也是房价飙升的时期。几年前，京沪等地白领的月薪尚可承担市区一两个平方米的房价，但到了2007年，他们发现，自己一年的收入可能已经连市区里的半个卫生间也买不起了。
而近两年来股票市场呈现出的一个规律是，每当热钱的阶段性进入和流出，往往都会带来股市的暴涨暴跌。当境外资本在次贷危机的影响下，于去年下半年逐步撤离我国时，我国股市也从6000点的高位狂泻而下。
“热钱来得快，退潮时也快，资金快速涌入和退出时会拖累大市，让自己的股票腰斩。”许多股民因跟不上热钱进出的节奏而被深度套牢。
“大量热钱进入会加大外汇占款规模，还会影响到货币政策的正常操作。”商务部研究院研究员梅新育说。
一个日益让决策层头疼的问题是，热钱正在成为制约调控政策的重要因素。今年以来，因受热钱牵制，利率调整和汇率变动等决策陷于两难。
不过，让梅新育更加担忧的是，中国资本流动逆转风险正在积累。如果热钱大规模回流，将扰乱我国金融体系的正常运行，可能给我国金融秩序带来难以估量的影响。
风险正在积聚。美联储6月25日宣布了维持原有利率不变的消息，这是美联储在连续7次降息后首次改变利率决定的方向。专家普遍认为，随着美联储经济调控焦点的改变、利率预期的变动以及所采取的各项稳定市场措施的实施，美元资产吸引力会有所上升。中美汇率反转和国内热钱流出的警示并非耸人听闻。
“必须采取各种手段，控制热钱的进一步流入，并未雨绸缪地防范热钱大规模撤出。”张明说。
近期中央召开的省区市和中央部门主要负责同志会议明确指出，要进一步加强金融监管，切实防范金融风险。
当前，国家多个部门已对热钱问题高度关注。我国各地海关采取多种措施，打击各种违规携带货币进出境。国家外汇管理局提出今年将严格外汇资金收结汇管理，加强货物贸易和服务贸易外汇收支的动态监管和事后核查。一张狙击热钱的大网已经织就。
外汇管理局局长胡晓炼在对热钱问题多次调研后明确指出，要防范套利投机资金通过贸易、商业信用等渠道进行跨境转移，加强对短期外债的控制，采取措施加强跨境资本流动管理。
