爱华网每日专家点评
2014第10期（总第15期）
2014年01月15日
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上证180ETF期权
n 当日合约交易情况
今日，上证180ETF开盘于1.914，收盘于1.914，较前一交易日下跌了0.21%，成交量为43.74万手。认购期权方面，“180ETF购1月1900”的成交量继续领跑各认购期权合约，其成交量和持仓量分别达到了962和3284张，这反映出随着1月合约时间价值的衰减，轻度实值期权因为其较低的市场价格和较为“安全”的价值状态而受到了部分投资者的青睐。认沽期权方面，“180ETF沽1月2050”以475张的成交量、607张的持仓量位居认沽期权交易量排行榜的首位，这也从侧面反映出随着1月合约到期日的临近，投资者逐渐意识到虚值期权的投机价值已越来越小。
n 上证180ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
今日，上证180ETF收盘于1.914元。参数上，我们取市场无风险利率为4.5％（一年定期存、贷款利率的平均数）；对于四个不同的到期月份合约，分别以30日、60日、90日、180日历史波动率作为对应合约的标的波动率（20.21%、19.36%、17.49%、18.31%），得出下一交易日市场上56个期权合约的理论参考价格，如下表所示：
表：上证180ETF期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
1.800
0.116
0.131
0.142
0.182
0.001
0.008
0.013
0.033
1.850
0.069
0.091
0.104
0.148
0.003
0.019
0.025
0.048
1.900
0.031
0.059
0.073
0.118
0.015
0.036
0.043
0.068
1.950
0.009
0.035
0.048
0.093
0.043
0.062
0.068
0.091
2.000
0.002
0.019
0.030
0.071
0.086
0.096
0.100
0.119
2.050
0.001
0.010
0.018
0.054
0.134
0.136
0.137
0.150
2.100
0.001
0.004
0.010
0.040
0.184
0.181
0.178
0.185
数据来源：Wind，上海证券创新发展总部创新实验室
n 期权交易策略运用
在QE缩减规模扩大，新股发行，流动性中性偏紧基调的共同作用下，市场短期内整体扭转弱势格局的概率并不太大。技术面上，投资者不必过于纠结2000点是否会被破，大盘是否能下探至底、站稳脚跟，与这一“2000点的整数情结”并无直接关系。从历史数据来看，指数“不破不立”是一个大概率事件，“整数情结点位”被击穿是为后市腾挪出更大上涨空间，从而吸引更多资金的介入。对于较为谨慎的投资者，在市场尚无明确止跌企稳的信号前，仍然可以买入轻度虚值认沽期权，以较低的成本从空头市场中获利。对于持有180ETF的投资者，短期仍可以买入认沽期权作保护性对冲；或者采用领口策略（卖出实值认购期权搭配买入虚值认沽期权），在锁定心里目标价位的同时有效防范市场的下行风险。
前几日，我们介绍了“买入认购”的两种场景和“买入认沽”的四种场景，今日我们开始教投资者如何成为期权的卖方，先来介绍“备兑卖出认购期权策略（covered call）”的第一个重要应用场景——“增强持股收益”：
假设王先生之前以1.900元的价格买入了10000份180ETF，持有了一段时间后，大盘因资金面的紧张而出现了结构性的下行，但王先生预期等这场资金面的风波结束后，宏观面利好的效应会逐渐显现出来，180ETF长期的上涨空间依旧很大，因此他并不打算立即抛售手中的份额，而是希望获得某种收益来弥补短期下行带来的损失。了解了王先生的心理和需求后，我们可以为他量身定制一种期权策略——备兑卖出认购期权策略。操作上，如果市场上行权价为2.000元的近月认购期权的权利金为0.1元，合约单位为10000，那么王先生可以备兑卖出开仓一张180ETF认购期权，收获1000元（0.1*10000）的权利金。若到期日180ETF净值高于2.000元，那么王先生就以20000元（2*10000）的价格卖出了原来以19000元买入的180ETF份额，再加上1000元的权利金收入，王先生的总收入变为2000元；若到期日180ETF净值低于2.000元，那么王先生的对手方一般不会行权，此时王先生也通过1000元的权利金收入增强了持股收益。因此无论后市如何，王先生都获得了这1000元的确定性收益。通过这个例子，我们可以发现，“备兑卖出开仓”能使投资者通过权利金的收入有效增强持股收益，间接地为自己所持的股票主动“分红”。
（上海证券创新发展总部分析师 余力）
中国平安期权
n 当日合约交易情况
中国平安今日收盘价为39.72元，下跌0.68%，全天成交5.80亿元，换手率0.31%，振幅1.83%。
今日成交最为活跃期权合约为“中国平安购2月4750”、“中国平安购1月4000”及“中国平安沽1月4000”，全天成交量为6849、5442及5360张，持仓量分别为3695、3878及3470张。随着1月合约到期时间的逐渐临近，投资者应开始更多关注时间价值衰减对各期权合约价格的影响。
n 中国平安各期权合约下一交易日的理论参考价格
中国平安今天收盘价为39.72元，取市场无风险利率为4.5%（一年定期存贷款基准利率平均值），截至今天收盘时，中国平安年化波动率（52周）为32.05%，根据中国平安今天的收盘价，下一交易日中国平安各合约的B-S理论参考价格如下表所示：
表：中国平安期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
35
4.751
5.123
5.487
6.433
0.001
0.222
0.467
1.025
37.5
2.327
3.148
3.659
4.785
0.075
0.734
1.116
1.828
40
0.588
1.689
2.255
3.443
0.834
1.762
2.191
2.937
42.5
0.052
0.784
1.284
2.401
2.796
3.345
3.699
4.346
45
0.001
0.315
0.677
1.626
5.243
5.363
5.570
6.022
47.5
0.000
0.111
0.332
1.072
7.739
7.645
7.704
7.918
数据来源：Wind,国泰君安证券研究
n 期权交易策略运用
昨天我们就持保看涨立权策略（Covered Call）进行了初步的探讨，今天我们将继续介绍这一策略的应用。
持保立权的持有者所面临的一个重要抉择是在期权金获取所带来的收益大小与风险保护效果之间进行权衡。如果仅选用一种期权合约来构建组合，所面临的风险相对集中。实践中，为对组合的收益与保护效果实现风险分散化，出现了多种策略变形。比较常用的为在行权价格上选择多个合约构成组合立权，而现货头寸较大的，则还会更进一步的在到期日中跨越一定时段以实现立权分散化。立权策略的分散化逻辑与投资组合理论一脉相承，但是对于个人投资者来说，在期权市场实行过于复杂的分散化操作利弊参半。
对于那些希望将现货头寸保持在手中，直到其价格达到预先确定水平再出售的投资者，持保立权往往被其使用作为增量收益来源。这一操作的方式是首先只就所拥有现货中的部分头寸出售认购期权，并且使用与现货价格最接近的平值合约。而当现货价格上涨到更高一档的行权价格时，投资者可在将之前出售合约平仓的同时出售更多的新平值合约完成向上移仓操作。最终，当股票达到预期价格时，现货被行权交割，投资者按其预期价格出售的同时，获得了从所有累计期权出售中获得的增量收益。
另外一个需要使用持保看涨立权的投资者格外关注的是，当期权合约到期时，虚值认购期权合约理论上虽然没有价值，一般不会被行权。但是在一些特殊情形下，仍会有持有虚值认购期权的投资者选择行权，这时持保看涨立权的投资者就将面临将手中持有标的交出的风险。可能的原因包括但不仅限于：（1）选择行权的投资者认为标的现货即将发生重大事件大幅推升股价；（2）如果其直接在现货市场购买，由于其购买量过高，将会使其平均购入成本高于其所持有的认购期权行权价。事实上，虚值期权被行权是所有期权卖方面临的重要风险之一，尤其是其可能产生连锁效应而导致期权卖方承受意料之外的巨大损失。
（国泰君安证券研究所 刘富兵、陈睿）
上证50ETF期权
n 当日合约交易情况
上证50ETF今日开盘1.495元，较周二收盘价1.495元持平。日内交易时段，上午价格持续下行，下午缓慢回升，今日波动区间在1.478元至1.495元，振幅为1.14%，换手率为2.17%。收盘报1.487元，较周二收盘下跌0.54%。今日Shibor利率略有下行，7天、14天同业拆放利率分别为3.96%、4.64%。
今日上证50ETF期权合约共成交约1万8千张，其中认购期权合约10834张，认沽期权合约7547万张；总持仓量约为14万9千张，其中认购期权合约82769张，认沽期权合约66278张。以“50ETF购1月1450”、“50ETF 购3月1400”、“50ETF购6月1450”成交最为活跃，总成交2110、1022、654张，以期权今日结算价计算，平均隐含波动率为23.15%。持仓量排前3的是“50ETF购6月1500”、“50ETF购1月1450”和“50ETF购6月1550”，持仓量分别是10297、6582、6492张，以期权今日结算价计算，其隐含波动率分别为22.45%、19.71%和22.60%。
n 上证50ETF各期权合约下一交易日的理论参考价格
我们预计短期上证50ETF价格波动率会小幅下降，在定价模型里设定隐含波动率为24.5%，并且维持无风险利率为5.0%。根据上证50ETF今天的收盘价，下个交易日上证50ETF期权合约的理论参考价格见下表。
表：上证50ETF期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
1.40
0.089
0.110
0.124
0.163
0.001
0.015
0.024
0.045
1.45
0.045
0.075
0.091
0.132
0.006
0.029
0.040
0.064
1.50
0.015
0.047
0.064
0.106
0.027
0.052
0.063
0.086
1.55
0.003
0.028
0.043
0.083
0.064
0.082
0.092
0.113
1.60
0.000
0.015
0.028
0.065
0.112
0.119
0.126
0.143
1.65
0.000
0.008
0.017
0.049
0.161
0.161
0.165
0.176
数据来源：中信证券数量化投资分析系统
n 期权交易策略运用
今日收盘后，1月到期的期权合约距离到期日只有5个交易日，其时间价值衰减的速度将会加快，即将到期的2个认购价内期权和3个认沽价内期权价格已经非常贴近内在价值。而今日成交最为活跃的三份期权合约分别为：“50ETF购1月1450”、“50ETF 购3月1400”、“50ETF购6月1450”，显示投资者关注点已经开始向远月合约转移。但平价期权“50ETF购1月1500”、“50ETF沽1月1500”的价格有一定低估，可继续关注价格向内在价值到期收敛的投资机会。
“50ETF沽1月1450”价格距离下限0.001元还有3-4个价位，但持仓量还有1556张，在未来2个交易日仍然是值得关注的投机工具。
今日套利机会依然存在，可以通过使用期权组合自制个股期货实现期现套利。若投资者没有持有上证50ETF现货，可以买入上证50ETF现货和一个2月（或3月）到期的认沽期权，同时卖出行权价相同的2月（或3月）到期认购期权。鉴于资金成本，不建议投资者使用6月到期的期权组合。
按我们的保守预计，上证50指数会短期仍会持续小幅震荡格局，投资者如果预期波动率短期会上涨，建议使用跨式期权组合。
（中信证券金融工程组 严高剑、关博 ）
上汽集团期权
n 当日合约交易情况
周三上汽集团期权共成交7.14万张，其中认购4.85万张，认沽2.29万张。认购期权中“上汽集团购1月1200”成交量最大，共成交11508张；认沽期权中“上汽集团沽1月1200”成交量最大，共成交3665张。
截止周三收盘，上汽集团期权共持仓11.54万张，其中认购和认沽分别持仓8.19万张和3.35万张。认购期权中“上汽集团购1月1200”持仓量最大，共14663张；认沽期权中“上汽集团沽1月1200”持仓量最大，共4090张。
以收盘价计算，相比周二，周三上汽期权价格的整体高估程度有所缓解，但依然有不少合约隐含波动率远高于历史波动率。主力合约“上汽集团购1月1200”隐含波动率为103%，显著高估。以下合约的隐含波动率高于80%：“上汽集团购1月1100”、“上汽集团购3月1100”、“上汽集团购3月1200”、“上汽集团购1月1300”、“上汽集团购1月1400”、“上汽集团购1月1600”、“上汽集团沽1月1500”、“上汽集团沽1月1600”和“上汽集团沽2月1600”。
n 上汽集团各期权合约下一交易日的理论参考价格
周三上汽集团收于13.2元，上涨0.69%，各期权合约理论参考价如下表所示（波动率分别取30天、60天、90天、180天历史波动率：32.81%、31.6%、33.73%和31.34%，无风险利率取一年期贷款基准利率6%）。
表：上汽集团期权在下一交易日的理论参考价格（单位：元）
到期日
行权价
认购期权
认沽期权
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
2014.1.22
2014.2.26
2014.3.26
2014.6.25
11
2.213
2.296
2.404
2.692
0.000
0.020
0.078
0.204
12
1.217
1.405
1.591
1.959
0.003
0.122
0.254
0.445
13
0.360
0.715
0.954
1.363
0.145
0.425
0.605
0.823
14
0.030
0.294
0.517
0.908
0.814
0.998
1.156
1.343
15
0.001
0.097
0.254
0.582
1.783
1.794
1.882
1.990
16
0.000
0.026
0.114
0.360
2.782
2.716
2.731
2.742
数据来源：申万研究
n 期权交易策略运用
申万研究所给予上汽集团买入评级及19元目标价。技术面上，关于流动性暂缓和的报道上了证券报头版，市场情绪略有修复，对于上汽集团这类大盘蓝筹，目前价位上继续杀跌需要基本面不利或者说系统风险集中释放才会导致，因此，13元以下暂可视为空头陷阱，关注后继年报可能带来的催化，目前需要时间震荡横盘夯实支撑并修复技术指标，反弹上档压力位可先看20日线13.6元，第二目标及阻力为半年线14元附近。
截止周三收盘依然有较多合约价格偏高，投资者仍可关注转换套利的机会。以下配对有明显的套利机会：“上汽集团购1月1200”和“上汽集团沽1月1200”的隐含波动率分别为103%和54%，“上汽集团购3月1200”和“上汽集团沽3月1200”的隐含波动率分别为87%和42% ，“上汽集团购6月1200”和“上汽集团沽6月1200”的隐含波动率分别为74%和39%，“上汽集团购1月1300”和“上汽集团沽1月1300”的隐含波动率分别为97%和54%，认购期权显著高估，投资者可以卖空认购期权，同时买入对应认沽期权和股票进行期权转换套利，待市场价格回归合理后平仓获利。“上汽集团购1月1500”和“上汽集团沽1月1500”的隐含波动率分别为62%和103% ，“上汽集团购2月1600”和“上汽集团沽2月1600”的隐含波动率分别为44%和86%，认沽期权显著高估，由于仿真交易无法融券卖空，因此拥有现货的投资者可以卖出股票，卖空认沽期权，同时买入认购期权进行转换套利。
技术面上，预计短期之内在13-14元之间震荡盘整，较为专业的投资者可采用反向跨式或勒式策略，做空波动率。满足条件的投资者亦可进行增加收入策略。
当月合约目前估值水平较高，建议方向性交易者选择流动性较好的2月或3月到期合约，长期看好上汽的投资者也可选择上述认沽期权对冲短期下行风险。
（申银万国证券研究所 杨国平、丁一）
免责声明：
以上观点、建议等仅反映分析师个人看法，只提供给投资者作参考之用，不代表上海证券交易所及分析师所在机构之观点。
