爱华网影子银行体系发展与金融创新
中国社会科学院 李扬 殷剑峰
2011年10月
随着危机的蔓延和深化，一个新的概念，“影子银行体系”（shadow bankingsystem），逐渐浮出水面并被全球金融界热议。
从可以发现的文献看，最早使用影子银行体系概念的是美国太平洋投资管理公司的执行董事McCulley。那是在2007年的美联储年度会议上讨论初显端倪的次贷危机之时，他用之概括那些有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行以外的机构。2008年3月，在东南亚中央银行组织（SouthEast Asian centralbanks，SEACEN）第43届会议上，时任巴塞尔委员会副总经理的Hannoun径直将正在蔓延的全球金融危机归因于影子银行体系的过度发展。
然而，在骤然大量涌现的相关文献中，我们发现，除了“影子银行体系”之外，人们还用其他一些概念来指称同样的事物。例如，2008年，时任纽约联邦储备银行行长的盖特纳在美国参院“银行、住房和都市发展委员会”上为纽约联储的救市活动作证时，就用了很大篇幅分析了那些通过“非银行”的融资安排，利用短期融资资金购买大量高风险、低流动性的长期资产的机构。不同的是，他将这些机构称作“平行银行系统（parallelbankingsystem）”。在不久之后IMF的《全球金融稳定报告（2008年）》中，论及相似的金融机构和金融活动，使用的则是“准银行”（near-bank）概念。该报告称，影子银行体系近年来在发达经济体中获得了长足的发展，其融资规模已经超过传统的银行体系。然而，尽管它的职能与银行类似，但却不受中央银行的监管，亦不在国家金融安全网的保护范围之内；更因其杠杆率很高，经营风险甚大，成为引致危机并使之恶化的关键因素，便是很自然的结果。
最初的概念歧异很快就归于统一。从2009年开始，影子银行体系就被正式且大规模地在各类学术会议上讨论，而且成为货币当局和金融监管当局文件中的正式概念，其中，英格兰银行行长MervynKing2010年在纽约发表的那篇纵论银行业今昔的著名演讲，更给人留下深刻印象。
概念虽已统一，对其定义却见仁见智。我们不拟就此详加辨析，而愿意接受英格兰银行金融稳定部副总裁PaulTucker的概括。在他看来，影子银行指的是：向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务，从而在不同程度上替代商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场。这一定义充分揭示出影子银行体系的复杂性：它不只涵盖那些与传统银行相竞争的“机构”，而且广泛涉及一切可以发挥金融功能的市场、工具和方法。
基于市场交易而发展起来，是影子银行体系最突出的特点。因此，它包括了几乎全部市场型信用机构（market-based creditinstitutions）。以美国为例，其主要构成有五：其一，由多种机构参与的证券化安排。在各种类型的证券化安排中，投资银行如今无疑发挥着最重要的作用，但若追根溯源，最早大规模推行证券化的机构，当推上世纪40年代成立、而今受政府托管并已从交易所摘牌的房利美（FannieMac）和房地美（FrediMac）；其二，市场型金融公司（financecompany），如货币市场共同基金（money market mutual funds, MMMFs）、对冲基金(hedgefunds)、私募股权基金(private equityfunds)、独立金融公司、各类私人信用贷款机构等；其三，结构化投资实体、房地产投资信托、资产支持商业票据管道等。它们多由商业银行或金融控股公司发起并构成它们不可或缺的组成部分；其四，经纪人和做市商所从事的融资、融券活动，以及第三方支付的隔夜回购等；其五，银行之外的各类支付、结算和清算便利，等等。
然而，梳理影子银行体系的源流和运行机制，固然使我们逐渐窥见其全貌，把握了其本质，但同时也陷我们于为难的境地。这是因为，当金融危机的种种恶像都与影子银行体系的过度发展相关联，因而加强监管的利剑合乎逻辑地要指向它们之时，人们发现，影子银行体系的发展与金融界多年来一直倡导甚至讴歌的金融创新有关；在相当程度上，它们甚至就是金融创新自身。WTO关于金融服务业的一系列规定，可以为此判断提供佐证。在1995年通过的WTO《服务贸易总协定》附件之一的《关于金融服务的附件》中，曾列举了十六款金融服务的大类，其中，危机以来被广泛诟病,并被列为影子银行体系组成部分或构成其发展基础的各类基金、货币交易、金融衍生品、货币经纪、场外市场、资产管理、支付机制、清算和结算便利等等，霍然都在其中。
深一步分析，影子银行体系的发展，还与上个世纪70年代以来金融业的重大战略性转型密切相关。传统金融业长期以融资中介为主要功能，并依托该功能来分配经济资源。在这种业态下，金融部门作为金融产品的供应者，相对于资金的需求者而言，居于占优的垄断地位上，银行家们因而尽可享受“朝九晚五”的舒适生活。现代金融业则完全不同。它全面地转型为服务业。它的运行基础是收集、生产、传递和使用信息。对于收入水平日趋提高因而口味多变的消费者而言，它们是仰其鼻息的服务提供者；为了吸引客户，它们奉“量身定做”为提供全面金融服务的圭臬。由于这些金融服务大多在传统的金融监管框架下难以提供，甚至为其限制或禁止，影子银行体系的发展基本上走的是市场交易的路子，因而，监管套利是其不二法则。如此等等，使得影子银行体系的功能和影响同传统金融业产生了巨大差异。就金融业最基本的信用供给功能而论，传统银行业主要依靠的是吸收存款、发放贷款和创造货币；而影子银行体系则主要通过发展交易活动和提升金融市场的流动性，来向经济社会提供源源不断的信用供给，而对于货币当局紧紧盯住的货币存量，它们基本上不产生显著影响。正因如此，影子银行体系的发展不仅逐步侵蚀了商业银行的传统领地，而且从根本上削弱了货币当局的调控基础。囿于传统监管理念，固守传统调控工具和调控机制的货币当局和监管当局，从一开始就将金融危机和货币政策的失效归咎于影子银行体系的发展，其原因盖在于此。
如此层层循序分析下来，我们不得不承认这样的事实：影子银行体系是应筹资者和投资者们的多样化需求而产生，并依托现代信息业而发展的，要想禁绝其发展，甚或是对其进行稍微严格的监管，必然会付出丧失金融效率的巨大代价。正因如此，迄今为止的各种加强金融监管的探讨和业已实施的改革，均以相当谨慎的态度处理影子银行体系的问题。例如，在以加强监管相标榜的美国《2010年多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中，对于其本欲施以严格监管的影子银行体系，也只是从提高透明度、严格机构注册、计提准备金、满足资本充足率要求、限制银行自营交易和确定中央交易对手等方面，提出了监管要求。客观地说，美国新监管法案的立法精神，恰是在保留过去三十余年以影子银行体系飞速发展为主要内容的金融创新和金融自由化的基本成果、确认市场化仍是美国金融业未来发展基本方向的前提下，致力于改善和提高金融监管的技术和艺术，并将其尽可能覆盖到所有的金融产品和服务、所有的金融市场和所有的金融机构上。
回顾影子银行体系的发展历程及其运行机制，厘清其对金融监管提出的挑战，分析当局应对挑战所采取的措施，固然意在把握发达经济体金融业未来发展的方向，更重要的是，我们希望从中为我国的金融创新寻找可靠且具有可操作性的借鉴。
毋庸讳言，虽然“创新”如今已成为我国金融业界最常挂在口边的时髦词汇，我国的金融创新至今依然乏善可陈；就其全局而言，我们的金融创新事实上处于停滞状态。
简单回顾我国理论界对金融创新的探讨，或许可以寻得个中缘由。在经历了最初十余年的学习、引进和开疆拓土，从而在我国初步建立起现代金融业的基本框架之后，我们曾把发展直接融资（这里不讨论该概念的科学性）引为金融创新的重点和入手处。但是，自从这一观点被正式写进政府文件以来，20年已经过去，而数据告诉我们的情况是，一方面，以政府主导、传统银行为主体的间接融资，依然牢牢占据着主导地位；另一方面，多种发端于民间的直接融资活动，至今还在为自己的生存权利而奋斗。本世纪以来，受美国于世纪末通过《金融服务现代化法》的鼓舞，混业经营成为国人金融创新灵感的新源泉。然而，如今国内虽已形成若干具有中国特色的混业“模式”，但是，对于那些已经走上某种混业道路的机构而言，它们始终没有搞清楚混业经营同多样化投资究竟存在何种区别，因而无几创新的愉悦。更何况，在大洋彼岸，混业经营的始作俑者似乎并没有走向全面混业，至今仍逡巡于混业和分业之间。
研究影子银行体系发展的轨迹，或许可为我们提供展开创新的新思路。我国金融创新所以踟蹰不前，关键原因在于，我们的创新，主要着眼于金融业自身的发展，而不是客户的需要；是在政府的主导之下，而不是依靠市场机制；依然囿于狭隘的融资功能，而不着眼于向客户提供包括融资、风险管理、价值提升、支付清算、金融理财等在内的全面金融服务。
如此看来，我们未来的金融创新，首先需要全面转变理念，将金融业从高高在上的金融资源的垄断者的地位上“下凡”到为企业和居民服务的现代服务业的新平台上；从以融资为能事的金融中介功能，全面转移到以收集、生产、传递和使用信息为根本要义的新机制上；从满足于存、贷、汇、兑，全面转移到为客户提供“量身定做”的金融产品和多样化的金融服务上；从热衷于兴办机构，转移到激励交易、向提高流动性要效率的现代金融发展的道路上；从主要依循政府设计、批准和运动式推进的极具行政化色彩的老路，转移到依靠市场机制和亲知经济活动的微观经济主体的主观能动性上。以此标准衡量，金融危机以来我国以银信合作、理财产品、私募基金、金融租赁、第三方支付等为主要特色的银行体系之外的信用供给活动，或许代表了我国金融创新的真正发展前途。
以方兴未艾的银行理财产品为例，自2005年发端以来，蓬勃发展，规模不断上升。据央行上海总部不完全统计，2007年30余家商业发行的理财产品仅有0.75万亿的募集资金规模，至2010年达到4.8万亿。今年仅1－4月的募集资金规模就为4.3万亿，按此速度发展，全年可能突破10万亿。
在规模不断上升的同时，银行理财产品的创新也极其频繁，远非国内正规金融市场（股票市场和债券市场）以及传统银行业务可比。目下，根据募集资产最终投资的基础资产来划分，银行理财产品有利率类（国债、高信用等级债券）、信用类（信贷、含信用风险的债券等）、股权类（股票、股票组合）、商品类（大宗商品的现货、期货或其他衍生品）、汇率类（外汇资产）、组合类（多种类型的基础资产，如信贷和国债）等六大类，每类产品中又可按照募集资金投资地分为国内投资和海外投资产品等，可按照是否嵌入衍生品分为普通型和结构型，后者又可以依据嵌入衍生品的类型分为看涨、看跌、波动、区间等等。
我国的银行理财产品正是上述影子银行业务的主要表现形式，其蓬勃发展和频繁创新恰恰反应了我国的银行业正在从单一功能的传统银行转向提供全面金融服务的新型金融中介，而其背后的推动力无非两个：其一，在市场的需求层面，存在着客户对新型产品和全面金融服务的迫切需求；其二，在市场的供给层面，提供服务的银行亟待实现业务转型，银行之间也存在着高度的竞争关系。
不过，正如此次全球危机所揭示的问题那样，如果不改进宏观金融管理方式，影子银行也可能成为绕开宏观调控、规避金融监管进而制造金融不稳定的工具。
再以国内的银行理财产品为例。自2007年以来，银行和信托公司合作的信贷类理财产品已经成为银行将信贷资产转移出表外的重要通道。2009年末以后，随着宏观调控的加强，银信合作被勒令近乎停止，但商业银行又通过组合类理财产品来规避管制。对理财产品的发行规模估计（金融所金融产品中心），在2010年全年，“躲藏”在组合类理财产品中的信贷资产加上信贷类理财产品中的信贷资产达到3万亿到5万亿左右。今年1－4月，这两类理财产品中的信贷资产更是达到2万亿左右到4万亿左右，而1－4月的银行贷款净增量也就2万亿上下。
显然，对于蓬勃发展、创新频繁的影子银行，宏观金融管理部门不应该采取“婴儿与洗澡水都倒掉”的简单办法，而是要适应其发展，改进措施和方法，建立新的宏观金融管理体系。我们以为，如下五条措施甚为必要：
第一，提高信息透明度，建立统一、及时、完整的信息搜集和处理平台。影子银行的特点就在于“隐秘”，对其进行管理的前提自然是充分、及时的信息。可以看到，此次危机的爆发反映了美国金融管理部门对庞大的影子银行缺乏及时的跟踪监督，而《2010年多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中所强调的就是提高信息透明度。对于我国的银行理财产品、私募基金等，我们的宏观金融管理部门也匮乏统一、及时和完整的信息。
第二，货币政策应该从原先主要依赖数量政策（准备金率、信贷管理、央行票据等）转向主要依靠价格政策（利率政策）。可以看到，传统的数量政策主要针对的是银行的负债（存款）和银行的资产（信贷），而影子银行业的发展恰恰是绕开了这些政策手段。不过，无论影子银行的形式如何，资金的价格——利率都将对其产生影响。所以，调控利率应该成为主要的货币政策工具——当然，这在相当程度上有赖于放松金融管制和利率市场化改革的推进。
第三，微观金融监管应该转向宏观审慎管理，后者的核心是监控所有当事人表内外资产/负债并表后的资产负债表，尤其是并表后的杠杆率。此次危机爆发的一个重要原因就是当事人的高负债和高杠杆，美国家庭部门如此，银行业也如此。例如，雷曼兄弟公司通过影子银行掩饰了自己的高杠杆。当然，监控的前提是第一条的满足，即统一、及时、完整的信息获得。
第四，鼓励市场中介服务机构的发展，以补充政府监管的不足。影子银行区别于传统银行的特点不仅在于它的“隐秘”，还在于它的变化多端。这使得监管部门往往面临一个窘境：要么花费巨大的监管成本去疲于应对不断的金融创新，要么简单粗暴地实施禁止。在这些年银行理财产品的发展中，可以看到相关监管部门在这两个极端之间的摇摆。这种状况反映了我们对“监管”的错误认识。事实上，监管可以来自政府部门，也可以来自市场。例如，独立第三方的分析和评价机构（类似于债券市场中的信用评级机构）即可以发挥消除信息不对称、从而补充政府监管的重要作用。
第五，建立金融消费者保护机制。影子银行业发展的一个重要背景和动力就是金融消费者对财富管理服务的迫切需求。然而，影子银行“隐秘”和变化多端的特性往往导致提供服务的银行与消费者之间存在着严重的信息不对称，从而往往造成金融消费者的损失。2008年我国的银行理财产品以及我国香港地区和美国发生的“迷你债”风波都是这方面的适例。《2010年多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》中将建立金融消费者保护机构列为重点，恰恰反映了美国金融管理部门在危机之后的深刻反思。
我们以为，探讨影子银行体系的发展机制及其多样化形式，不仅可能为我国的金融创新找到可持续的发展路径，同时，也将为我国金融宏观调控和金融监管提供有益的借镜。就此而言，上述五条建议的实质是要彻底改革当前我国宏观金融管理框架的两个根本弊端：其一，废弃当前的行政管制，推动金融产品、金融业务和利率的市场化改革；其二，改变当前分业管理的架构，推动“一行三会”及其他相关部门的政策协调。
