爱华网融资前景不容乐观
■ 文 / 袁学伦
“未来中国市场上，联想第一，神舟第二；甚至神舟第一，联想第二。”在中国IT界，常出惊人之语的吴海军，往往给人以激情甚至狂妄的印象。其创立的神舟电脑也曾高举“价格屠刀”，横扫二三线电脑市场，风光一时。然而，7年内4次冲关资本市场，3次铩羽而归，吴海军在中国企业IPO史上同样写下了一段另类的传奇。
好在2012年7月底，“四进宫”的神舟电脑IPO申请获得创业板发审委审核通过，终于艰难地挤进了资本市场的大门。但是，在全球PC行业日渐式微的大环境下，在创新能力有限单靠低价手段的运营模式下，就算是上市了，神舟的前景就会发生根本性的转变吗？在资本市场一片低迷的今天，在财务报表与成长性被投资者广泛质疑的背景下，神舟能保证上市后不会被投资者所抛弃吗？
三次冲关均碰壁
上世纪90年代初期，吴海军南下深圳，在南京中银深圳办事处负责采购电脑配件。正值PC兴盛时代，吴海军通过倒卖软驱、硬盘、内存条等电脑配件，不仅挖到了人生中的第一桶金，还在业界积累了广泛的人脉。这为深圳新天下集团以及后来神舟电脑的创立，打下坚实基础。
1995年1月，新天下集团有限公司成立，主营业务仍是销售电脑配件。到2001年，新天下已经成为年收入达20亿元，拥有奔驰主板、磐英主板、神龙主板、小影霸显卡等多个品牌的集团公司，旗下分公司有8家。
2001年，吴海军又创立了神舟电脑。作为PC市场全新的“搅局者”，神舟挥舞“价格屠刀”，常常以低于对手20%的价格“出牌”，2002年就实现20万台的销量。在随后的笔记本时代，神舟的低价策略依然风行一时，横扫同方、海尔、TCL等国产二三线品牌，到2005年一跃成为国内笔记本零售市场上占有率仅次于联想的老二。
与此同时，吴海军开始将视角瞄准资本市场。2005年，吴海军欲携神舟控股股东新天下集团在香港申请上市，不过这次计划最终搁浅。神舟并未透露搁浅原因，但不久后空降神舟任总裁的前戴尔中国区总裁符标榜与吴海军不和的传闻在业界流传开来，符标榜仅上任9个月就闪电离职。同年，作为三高管之一时任神舟副董事长的沈建明也意外离职。由此看出，香港上市搁浅与神舟内部的团队架构不稳定不无关系。
时至2007年，神舟已成长为中国PC产业的重头厂商之一，并将业务延伸到韩国、德国等120多个海外市场。然而在这个时候，PC产业成熟市场已经开始表现乏力，很多国产二线PC厂商在英特尔等上游厂商的压榨，与惠普、联想和戴尔等一线品牌的冲击下，在夹缝中越发陷入生存困境。但吴海军对于神舟依旧信心满满。
2008年初，吴海军率领神舟冲击中小板市场。不巧的是，递交IPO申请不久，金融危机暴发，全球资本市场暴跌，神舟的第二次上市努力最终不了了之。
2010年之后，由乔布斯的iPhone和iPad开启的移动互联网时代以迅雷不及掩耳之势到来，平板电脑和智能手机不断蚕食PC蛋糕，惠普、戴尔和宏等国际巨头纷纷转型，联想也打出“双拳战略”欲向移动终端领域转型，PC价格战更是打得热火朝天。尽管在这一年，吴海军依然自信地公开扬言，“未来五年，神舟将做中国第一、世界第一”。但是这样的激情掩饰不住神舟低价优势日渐模糊后的骨感现实。
仄憋的生存境地愈发刺激了吴海军上市的欲望。2011年3月，吴海军将IPO的阵地转移到创业板。令吴海军万万意料不到的是，神舟上市申请书递交当晚，就收到否决通知。发审委明确指出神舟电脑招股说明书存在三点问题：第一，公司净利润与经营现金流存在明显差异；第二，未能合理解释存货周转率逐年下降，但毛利率逐年上升的现象；第三，公司2010年营收增长主要来自电脑零配件销售，可能对公司持续盈利能力构成重大不利影响。至此，神舟在香港、中小板与创业板先后折戟沉沙。
过会后质疑缠身
屡败屡战的吴海军2012年卷土重来，再次冲关创业板。这一次神舟终于进入准上市公司的行列，却在业界引发巨大的质疑，甚至有部分股民已经提前表态，不会申购神舟新股。表面看来有着一股愈挫愈勇劲头的神舟，为什么会遭遇到各方质疑呢？
质疑首当其冲来自去年发审委指出的三大硬伤，短短一年时间内，就在神舟新版招股说明书中出现了“质”的改善。
关于净利润与经营现金流存在的明显差异，新版招股书显示，2009年～2011年神舟的公司经营活动现金流量净额分别为-2386万元、2625万元、23968万元，虽然波动依然十分剧烈，但2011年经营活动现金流量净额同比增长超过8倍，而营业收入约56.96亿元，净利润为2.97亿元，经营现金流与净利润之间的差异大为缩小。
神舟2011年的招股说明书显示，2008年～2010年公司存货周转率分别是4.37次、3.88次、3.66次，而毛利率却分别是13.98%、15.22%、15.81%。在新版招股书中，这个未能合理解释的现象也发生了明显变化。2011年，神舟电脑存货周转率为4.5次，较2010年明显上升。而毛利率则开始有所下降，为15.55%。不过，就算下降后的15.55%这个数据，却依然明显高于行业龙头联想。2011年联想存货周转率为18.91次，毛利率不到15%，而今年一季度更是降至11.4%。运营效率明显低于联想的神舟，怎么更会赚钱，这实在令人费解。很难想象一向有着“价格屠夫”之称且在品牌、规模、产业链等方面都不及联想的神舟，如何能做到这一点。
在2011年的招股说明书中，2010年神舟的电脑收入仅同比增长不到2%，而同期电脑配件收入增长接近三成。但在新版招股说明书中，2011年的神舟一改“不健康”的增长方式。全年电脑整机销售收入达到41.78亿元，同比增长27%，而电脑配件收入增幅仅为13%。
在2011年整个PC市场大环境并不理想的前提下，神舟发生过于神奇的逆转，很难让人不联想到这中间存在数据“被美化”，以期获得IPO审核通过的可能。
即便是跳出具体数据的真假纷争，对神舟的财务报表予以信任，另一个早在其去年申请IPO之时就广受争议的问题也不能不令人注目：神舟适合在创业板上市吗？
按照证监会相关规定，神舟所处的计算机行业隶属于“信息技术业”大类下的“计算机及相关设备制造业”。虽说信息技术行业属于高新技术产业，但神舟从事PC整机制造，严格看来都不能算高新技术企业。一贯以低端形象出现的神舟，在消费者心目中恐怕也很难跟高新技术挂上钩，很多人认为它就是一个PC装配车间。
在技术创新方面，神舟（包括子公司）目前两项发明专利都是在2009年之前申请的；实用新型专利2010年之后没有更新；最新一项外观设计专利的申请日期也是在2011年4月。不难看出，其技术实力比较薄弱，整机产品更新换代难度较大。
招股书还显示，2009年至2011年，神舟的研发支出依次为9257.83万元、1.077亿元、1.366亿元，分别占营业收入的2.15%、2.33%、2.4%，均低于《深圳市高新技术企业认定和考核办法》对主要从事高新技术产品生产的企业年研究开发经费支出占年营收3%以上的要求。
很明显，全球PC产业都在走下坡路的今天，作为一家传统的PC制造企业，既没有高科技含量又没有高成长性的神舟，与创业板“两高六新”的标准是背道而驰的，自然也就会受到市场广泛的质疑。
融资前景阴云密布
无论有多少质疑，神舟毕竟已经历经千辛万苦，搭上了创业板这艘大船，不过，过了发审委这一关，却不代表吴海军朝思暮想的IPO就能达到融资目标。
且不说通过上市审批到排队上市还需要不短的时间，仅从当下全球及中国低迷的经济环境与资本市场现状来看，神舟的融资前景就不大令人乐观。数据显示，截至6月21日，今年以来共有80家公司在中小板与创业板实现IPO，而2011年上半年，这一数字是141家，2010年上半年是164家，下降速度十分明显。这80家公司合计IPO融资约397.5亿元，平均每家不到5亿元，而在2010年IPO平均融资额达到8.9亿元。伴随着中小板创业板公司IPO融资规模下降的，是市盈率的大幅缩水。据统计，2010年中小板创业板公司IPO平均市盈率约为60倍，2011年是47.3倍，而截至2012年6月21日，这一数据是31.7倍。甚至在7月16日，科恒股份IPO以12.94倍的发行市盈率，创造了创业板的最低记录。
神舟此次IPO拟发行8200万股，占发行后总股本的10%，发行后总股本将达到82000万股。事实上，从今年的情况来看，不少企业在IPO前都调低了发行价，最终募资金额比预计的募资规模大幅缩水，因此神舟一旦正式IPO，在当前的市场环境下，最终募资规模为几何，是不是会在预计的募资金额上“腰斩”，必然要打上一个大大的问号。
此外，神舟电脑的股权结构也给它的IPO融资蒙上了一层阴影。从神舟的股权结构图中不难看出，神舟电脑俨然是一个“家族企业”。吴海军在本次公开发行股票之前，直接持有发行人4.33%的股权，并通过其控制的其他企业(新天下集团、至美佳域)间接控制发行人87.68%的股权，合计持股92.01%，是神舟的实际控制人。
而在本次发行后，吴海军及其控制的股权仍然达到82.81%，处于绝对的控股地位。同时，吴海军的母亲吴吉玲、前妻翁玉燕手中也掌握了公司大量股权。正因为此，神舟在招股说明书也不得不提示，由于绝对控股，作为神州电脑的实际控制人，可能利用其控股股东和主要决策者的地位，对重大资本支出、关联交易、人事任免、神舟电脑战略等重大事项施加影响。对于投资者而言，这是不可能不考虑的一大投资风险。
发展模式必须转型
其实，对于吴海军与神舟来说，上市融资固然十分重要，但更为关键的一点是下一步的发展战略是什么，这才决定着企业的生与死。
从产业大环境来看，继续执着于PC制造前景堪虞。2011年全球PC产业已经开始停止增长，当年二季度出现负增长，美国今年已是10%的负增长。然而当国内外PC巨头都在积极寻求新方向的时候，神舟此次IPO募集资金却主要用于昆山笔记本电脑研发生产基地建设项目，该项目总投资预计达到14.99亿元，其中募集资金拟投入12.63亿元。神舟的这一举动明显与行业大趋势相悖，对企业未来并不是一个好消息。
从企业内部来看，能不能跳出“价格屠夫”的恶性循环，将决定神舟的最终命运。神舟一直以来走的是低端市场、学生机市场，以“价格屠夫”形象存在。而要打价格战，就必须维系对同行业竞争对手的价格差优势，这样一来，神舟不但无力投入技术研发，更需要在采购成本上不断压缩，就很容易使得产品质量频发，并陷入到一个“产品降价—利润摊薄—规模扩张—风险加大”的恶性循环之中。
当前整个PC产业都处于一个发展模式的转型时期，单纯靠低价、靠规模打天下的旧战略，明显无法维系神舟的长足发展，如果不能适时进行战略转型，就算上市也只是延缓企业走向衰落的脚步而已。
