爱华网私募排排网专访北京否极泰执行合伙人董宝珍
摘要：中国股市在时间和空间两方面已经具备了大幅度估值修复的条件。在时间上，历经了七年的调整，在七年的时间里，市场整体的估值水平已经创出最低，同时也是全世界范围内主要经济体的最低估值之一。从现在开始的一段时间是新牛市的过渡，但不能理解为新牛市本身。新牛市在逻辑上必然是要在房地产不确定消除的时候，才能诞生。
看好能够永恒存在且能实现长期成长的传统产业，这些产业容易理解，而且目前估值比较低。具体来讲，消费食品产业和金融服务产业都是这类值得看好的板块。
白酒必然会发生估值修复，这个力度将会非常大，而且种种迹象表明白酒估值修复的进程现在已经开始了。茅台的品牌优势是超乎想象的，茅台巨大的竞争优势实现了需求减少一半情况下的逆市成长，估值严重低估。
中国房地产大势已去，中国房地产已经发展到无以复加的过度繁荣，其孕育的风险和泡沫是世界级的，最终面临泡沫破裂是确定无疑的，不确定的是去泡沫的路径。个人倾向于泡沫会在共同努力下经过长期实现缓慢的释放，不会极速破裂。
向新牛市过渡时期 房地产不确定性消除是牛市前提
私募排排网：近期业绩大幅飙升的原因?
董宝珍：净值的上涨主要是由重仓贵州茅台所致，只是执行了一个长期确定的基本原则。涨跌都是一个过程，不需要给他寻找具体原因，重要的是根本的结果。
私募排排网：对于现在提出的新牛市起点的观点，您是否认同?原因何在?
董宝珍：我比较认同。中国股市在时间和空间两方面已经具备了大幅度估值修复的条件。在时间上，历经了七年的调整，在七年的时间里，市场整体的估值水平已经创出最低，同时也是全世界范围内主要经济体的最低估值之一。对全世界主要股市的统计可以看出，世界范围内中国股市是最低估的，而同时中国股市的GDP增长率是全球最高的。从大的逻辑上讲中国股市面临着确定无疑的估值修复。
另一方面，中国股市所以出现长期低迷，在于中国经济本身是有一定泡沫和风险的。目前房地产去泡沫的进程似乎开始了，但泡沫破裂的不利影响还没有完全表现出来，等潜在的不确定明朗，全面估值修复将开始。中国股市并不怕房地产泡沫破裂，而是怕泡沫长期不破，从而没有办法形成确定的预期。房地产泡沫破裂的过程，表面是增加了市场的不确定性，但本质上实际是通过让潜在的风险表现，增加了经济和资本市场的确定性。所以，房地产泡沫破裂是有利于经济和资本市场的。反之，不破裂增加的是经济和资本市场的不确定性。从现在开始的一段不太长的时间内，如果房地产能顺利地完成去泡沫，那么整个中国资本市场的估值将随之而修复。
从现在开始的一段时间是新牛市的过渡，但不能理解为新牛市本身。新牛市在逻辑上必然是要在房地产不确定消除的时候，才能诞生。
看好能够永恒存在且长期成长的传统产业
私募排排网：看好哪些板块的投资机会?
董宝珍：看好能够永恒存在且能实现长期成长的传统产业，这些产业容易理解，而且目前估值比较低。具体来讲，消费食品产业和金融服务产业都是这类值得看好的板块。
我本人早年曾经在证券公司从事网络管理，我是懂一点网络技术的，但是我深知这些新型技术类公司极端复杂，十年前摩托罗拉包括雅虎如日中天，但现在这些公司是老太太过年一年不如一年。人们对传统产业普遍认为没有成长性，没有高回报，但实际上传统产业因为可以永恒成长，站在长期确定的角度看，传统产业中的消费类和金融服务类其实成长性是非常高的，因此是非常值得看好的。传统产业不容易被重视的原因是，不能贡献令人热血沸腾的短期快速价格上涨，但他的长期成长性非常强。
白酒估值修复空间巨大 反腐促使茅台切除身上毒瘤
私募排排网：对白酒行业未来机会怎么判断?
董宝珍：白酒有高中低端三块蛋糕，高中低端白酒彼此的投资机会和经营逻辑不完全一样。在竞争结构、成长态势、产业集中度上存在着明显的差别，高端酒目前已经形成了双寡头的绝对垄断。茅台五粮液独占了高端市场份额，高端已经形成超寡头垄断，高端酒的存量需求和增量需求被茅台、五粮液联合占据，形成了绝对垄断。目前中国社会已经进入消费高端化时代，无论汽车消费、家电消费、服装消费各行各业都出现了消费高端化的迹象，这是中国社会经济发展的必然，结束温饱进入更高发展阶段后，人们增长的购买力主要会投向非生存、个性化、品牌化、高端化的享受型消费，社会消费出现了吃好的、喝好的、用好的的潮流。高端酒的需求会长期持续增长，社会进步、收入增长从而高端酒需求会大幅增加，高端酒水的长期未来是非常确定的。目前因为某种不可持续的原因导致高端白酒的估值跌入个位数，这是非常明显的错误定价。其必然会发生估值修复，这个力度将会非常大，而且种种迹象表明白酒估值修复的进程现在已经开始了。
私募排排网：如何看贵州茅台未来的机会?
董宝珍：关于贵州茅台的未来需要先回看它的历史。根据统计2012年之前的十年，贵州茅台的利润年均复合增长率高达40%。2012年到现在的两年时间内白酒行业发生了大幅调整，在调整刚开始的时候，产业界和投资界都认为贵州茅台经营业绩至少会发生50%的衰退，也有部分观点认为从此之后贵州茅台就失去成长能力，然而两年过去了，白酒行业的调整虽然很猛烈，业绩衰退50%以上的公司占到了一半，但贵州茅台经营业绩仍旧实现了增长。历史事实反映出两点，从行业发展态势看，限三公改变的是高端白酒的消费主体和销售价格，没有改变中国社会普遍存在的温饱解决之后，消费高端化的历史进程。在人均收入持续增长的社会背景下，高端白酒的需求增长态势没有变化，变化是从官员消费转向了更加具有广阔前景的民间大众消费，是从极高的价格转向了民间可持续的健康价格，这种转变是一种进步，这种转变为茅台开拓出没有边际的新成长蓝海。
从公司的竞争优势上看，过去两年在高端酒三公消费退出，导致阶段性需求减少的背景下，茅台销量创历史新高，这是通过挤压竞争对手的份额实现的。这个挤压的过程，实际上是体现茅台巨大的品牌优势的过程。可口可乐比百事可乐有品牌优势，但可口可乐是决不敢以高于百事可乐的价格销售的。然而茅台可以以高于竞争对手几百元的价格，实现对竞争对手市场份额的挤压，这个事实揭示了茅台的品牌优势是超乎想象的。在行业正常发展阶段，茅台品牌优势体现为提价权，在行业大调整面前，品牌优势体现为对竞争者市场份额的无条件挤压，过去两年茅台展示了它的竞争优势，茅台巨大的竞争优势实现了需求减少一半情况下的逆市成长。当前茅台的市盈率只有10倍多一点，如果市盈率的高低是由竞争优势决定的，那么茅台如此之低的市盈率难道是风险吗?
私募排排网：反腐对白酒行业和贵州茅台的影响如何?
董宝珍：客观地讲，如果没有反腐败茅台的经营是有风险和不确定的，反腐消除了这种不确定，因此对茅台的影响是积极的。反腐使得茅台需求中所包含的不健康，不应该有的需求彻底退出。它切除了茅台身上的一个毒瘤，它推动了茅台实现了民间化的转型。令茅台的成长扎根于更健康的民间需求土壤之中。腐败需求此前是客观存在的，但是这并不是茅台的错误，腐败份子用人民币行贿受贿这也不是人民币的错误。
创业板风险巨大 沪港通推动中国投资者更理性化
私募排排网：如何看创业板未来的走势?
董宝珍：关于创业板有几组数据：一、中国创业板的市盈率目前处于50-60倍之间，与此同时全世界的创业板市盈率大体在20-30倍的水平，也就是说中国创业板的市盈率是全球平均市盈率的近2倍，目前纳斯达克市场是全球创新动力最强劲的创业板，然而纳斯达克的估值没有中国创业板高。
二、创业板与主板之间的市盈率之比高达6：1，全球创业板与主板的估值之比为2：1，创业板与主板的关系是四肢和躯干的关系，四肢与躯干是有一个稳定的比例关系的，创业板的估值不能大幅高于主板。
三、根据年报统计中国创业板的成长率与主板的业绩成长率没有差别，彼此是一致的。在这三方面数据面前创业板的未来是很明确的，如果不考虑基本面和业绩回报，创业板只是由资金炒作来推动，那么我们不能不说有风险，如果从基本面成长和业绩回报的视角看创业板不仅有风险，而且风险非常巨大。
私募排排网：如何解读沪港通的影响?如何看传统蓝筹股未来的机会?
董宝珍：沪港通是件好事，让中国市场和国际资本全面的融合了，这是种进步，是值得欢迎的，它对中国资本市场的发展具有革命性推动意义，令中国市场更加国际化。我想说一句长别人志气，灭自己威风的话，国际资金的理性程度是大幅高于国内资金的。2013年三季度后，因为贵州茅台的中报业绩只有6%的增长，于是国内资金受此影响纷纷卖出茅台，据研究机构统计，去年三季度国内机构至少抛出了100亿茅台的股票，与此同时我接到了新加坡、香港、伦敦、多伦多、纽约等地投资机构打来的电话，这些海外的机构急切地关注茅台的投资机会，他们认为茅台出现了罕见的投资机会，他们希望更充分地了解这家公司，海外机构给我打来的电话一直持续到2014年春节，这个交流的过程使我了解到，从2013年三季度开始海外机构不断加大对茅台的持有和投入，与此同时国内的投资机构则纷纷卖出。事情的发展已经给出了答案，那些远在千里之外，远在大洋彼岸的海外投资机构，按理对中国白酒的理解有先天的劣势，国内的机构投资者则具有先天优势，然而事实是海外机构真正地做到的理性投资，国内机构整体出现了羊群效应，因此沪港通会加大理性资金的比例和影响力，会促进中国理性化程度。
家有梧桐树引得凤凰来
私募排排网：对未来中国的宏观基本面怎么判断?
董宝珍：说老实话，其实我并不具有整体把握宏观经济的能力，但基于一些常识对中国未来的宏观基本面我战略看好。理由是：中国目前的发展阶段始终处于成长期，我们的人均GDP只有6000美元和泰国一样，比马来西亚还低，除中国大陆之外的其他华人经济体，都突破了2万美元，在当代社会一个国家只要坚持市场经济，坚持和平建设，不发生社会动荡，人民比较勤劳，坚持市场经济都会实现人均GDP突破一万美元，甚至更高，中国大陆人口众多，发展的态势已经兴起，其持续发展的势头是确定无疑的，在发展过程中一些阶段性的问题和挑战，但中国的发展势头会继续延续下去。
私募排排网：对市场未来流动性怎么看?货币政策会如何变化?
董宝珍：涉及宏观的流动性问题我并不特别清楚，但有一点，是非常确定的，中国股市估值比中国房地产的估值低80%，中国股市的估值与世界其他股市相比低50%。在这种情况下，根据最基本的资金流动法则，一定会在中国股市出现资金聚焦的情况。家有梧桐树引得凤凰来，目前中国股市遍地梧桐树，所以不用担心没有凤凰来。
中国房地产大势已去
私募排排网：对未来房地产行业怎么看?
董宝珍：对未来房地产的看法我比较明确，中国房地产大势已去，中国房地产已经发展到无以复加的过度繁荣，其孕育的风险和泡沫是世界级的，最终面临泡沫破裂是确定无疑的，不确定的是去泡沫的路径。
我个人倾向于泡沫会在共同努力下经过长期实现缓慢的释放，不会极速破裂。在这种态势下未来的相当长时间，房地产处于确定无疑的萎缩和衰退之中。某种程度上资本市场的估值修复以及中国经济的转型成功，内在要求终结依赖房地产这种粗放型经济模式的拉动。如果房地产继续繁荣，中国社会不仅不会有确定的前途，而且面临巨大的灾害，远离房地产，远离与房地产密切相关的产业，房地产大势已去，随之而来的是不可预测的长期衰退。
克服从众激素 贵州茅台使得精神升华
私募排排网：个人成长经历阶段划分?对您成长影响较深的案例分享?
董宝珍：我进入这个行业也很偶然，最早我是一个证券公司的工作人员，之后我和同伴创立了凌通价值网并从事资产管理，整个过程比较简单。因为在九十年代我在一个证券公司做过网络管理工作，因此较早的接触了证券市场。证券市场非常动荡，非常复杂，所以我对这些动荡非常感兴趣，试图了解背后的逻辑。我很喜欢这个极有挑战的资本市场。
证券投资是一门实践科学，很多投资原则是在实践中形成和完善的。过去所经历的每一个案例对我都有很深的影响，如果说最深的一个影响，恰恰是最近的贵州茅台，这个案例之所以是重要的，原因在于他使我实现了精神升华。正如你所知道的过去的两年贵州茅台股价极速暴跌，社会和市场几乎是无人不看空，但是我对贵州茅台从05年开始就非常看好，在过去的两年我始终是看好的，无论他多么被看坏，也无论价格多么激烈的下跌，我都认为贵州茅台是中国股市中资产质量最好的公司之一。然而在过去的两年，几乎所有的人所有的观点都看坏这家公司，所有的媒体都卖力的揭露贵州茅台“黑幕”，大部分研究机构都认为将会失去未来走向衰退，在这种背景下因为我是始终看好的，因此遇到了全面的否定，我被持续下跌的股价证明是错的，因为股价下跌我不改变自己的观点，又被认为我不仅知识，能力低下，而且极端不负责任，拿别人的钱不当回事。更进一步的又认为我的人品是非常差，是一个缺乏责任心缺乏人品的人。在这个过程中我为数众多的“朋友”在劝说无效的情况下失望的离开了，到处是嘲笑，到处是否定，到处是贬低，到处是无法理解的奇怪的态度。
经历了这些之后我在精神层面实现了升华，投资这种游戏就是对抗人性，个人在遇到群体全面否定的时候，身体内部会产生一种激素，这种激素无条件的让人放弃理性和独立看法，回归群体。投资是与人性对抗，是与群体斗争。如果你处于一片认同声中，虽然你的情感和情绪会感到非常愉快，最终的决策十有八九是错的，一个可能正确的决策往往是被全面否定的。成功的投资人和资产管理者，关键不是有正确的认知，关键是能克服这种全面的否定，抑制住自己的从众激素。如果你不被否定，你极有可能是错的，你遇到的否定越多，正确性可能越高，而如果你在遇到否定的时候因为你是群体动物的一员，动物的从众本能通过释放激素让你放弃独立认知，回归大众。这时成功的投资者必须克服自身的激素，克服大众的同化，这是非常难的，大部分人是在这个环节上倒下的。产生正确认知不特别难，在遇到全面否定下始终坚持正确认知都是很难的，这是投资成败的关键。
经历了这个历程后，我对现代资本市场是一场群体运动的道理有进一步深入的认知。投资是预判未来的一项工作，在人类所有工作中预判未来是最难的，一般情况下，有难度的问题人类的解决方法总是组织少数专业人士来研究。然而，现代资本市场出现了一对矛盾，他所研究的课题是世界上最难的，但采取的研究方法是全世界人民一起研究，而且各种观点的正确与否采取少数服从多数的原则，这样群众因为人数数量巨大，导致股价的走势总是被群众控制，可是群众并不能真正准确预判未来，于是在投资过程中会出现复杂的离奇变化。人是群体性动物，群体在一起会形成一些特殊的规律，这些规律并不是服从真相，真理，而是以保持和群体一致性为根本原则。对于群体行为特征的研究和理解是我感觉到的一个重要的课题。
董宝珍答私募排排网（下）
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