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1929~1933年美国大萧条时期，货币存量下降33%（年均10%），GNP下降53%（年均19%），价格水平下降超过1/3。大萧条后，人们对货币作用的共识是：“货币作为被动因素，反映的是其他因素的影响；货币政策在维持稳定方面所发挥的作用微乎其微。”弗里德曼等在本书中的研究结论则改变了长久以来的看法：“货币崩溃并不是其他因素导致的无法避免的结果，它在很大程度上是一个独立的因素，并对后续事件的发展产生了重要影响。联邦储备体系未能阻止货币崩溃的发生，这反映的并不是货币政策的无效，而是货币当局所采取的特定政策的无效……”货币的独立因素，表现在：“如果货币当局采取其他的可行措施，就可以阻止货币存量的下降——事实上，可以带来货币存量几乎任意一个合意幅度的增长。”而对实体经济层面的影响，“如果采取了措施来防止或抑制货币存量的下降，就可以减轻大萧条的危害程度，同时几乎毫无疑问可以缩短萧条的持续时间，更不要说采取货币扩张措施了。”在弗里德曼看来，“MB→M2”与“M2→Y”的两层传导机制是可以产生积极作用、不存在问题的。第二层传导机制本文不予展开，作为货币学派的弗里德曼，其实已囿于凯恩斯货币在短期增进产量和就业的思想范畴，尽管在他术语下是货币向单一规则的回归。
就货币层面“MB→M2”而言，货币当局对基础货币MB或高能货币的管理顺畅传导至货币存量M2“几乎任意一个合意幅度的增长”，从数学角度看，这要取决于存款-通货比率和存款-准备金比率两个因素。从经济角度看，则还要分析高能货币与存款比率之间的关系。在弗里德曼看来，“存款比率的提高能够被高能货币的有力扩张所加强”“被高能货币的下降所抵消”，而非通常人们所认为的：“通过联邦储备信贷量的扩张或其他方式实现的高能货币的增长仅仅是增加了银行（超额）储备，并没有用来增加货币存量。换言之，高能货币的增长将会被存款-准备金比率的下降所抵消”。
简而化之，从数学的角度定义，二者的分歧点在于：弗里德曼认为，高能货币MB的主动增加（主要是通货C增加）可以避免银行准备金R的减少（存款D的挤兑），“通过存款的乘数紧缩效应实现”向通货的转化（即C↑，同时D↓），从而避免存款-通货比率（D↓/C）和存款-准备金比率（D↓/R）的下降；后者认为，MB↑将主要带来R↑，进而存款-准备金比率（D/R↑）的下降。从经济角度理解，弗里德曼将问题归结为只是一场流动性危机，“有时小事件也同样能造成严重的后果，并且是存在连锁反应和累作用的。而在这样一个支离破碎的银行储备体系中发生的流动性危机，碰巧正属于可能触发——也确实触发了——连锁反应的那种小事。”反对者立场可归结为：这不止是一场货币层面的流动性危机，或者说不认为仅靠货币当局提供充裕的流动性就可以扭转乾坤的。
具体来看，大萧条时期，不同于通常高能货币在货币存量中起主导作用情况，自1930年10月第一次银行业危机后，两个存款比率在货币存量的下降中发挥主导作用：“从1929年8月至1933年3月，高能货币本身的变化就可以导致货币存量上升17.5%。存款-通货比率本身的变化可以使货币存量下降37%；存款-准备金比率本身的变化可以使货币存量下降20%；两个比率之间的相互作用可以使货币存量上升10%；这三种因素的综合作用，可以使高能货币对货币存量的影响从上升17.5%变为下降35%。”。
图1 大萧条时期货币存量及其决定因素I
数据来源：弗里德曼、施瓦茨，《美国货币史》
图2 大萧条时期货币存量及其决定因素II
数据来源：弗里德曼、施瓦茨，《美国货币史》
整体时期来看，高能货币与存款比率呈反向变化：高能货币上升了17.60%（其中，通货增加了40.57%），存款-准备金率和存款-通货比率分别下降了35.68%、58.93%。单从结论上说，弗里德曼输了。仔细分析，通货的增加相伴的是，存款接近同比例下降（-42.25%）。而弗里德曼强调的是“从纽约储备银行到其他储备银行的权力转移，以及当权领导的个人背景和性格特征”“有这种缺陷的金融系统”背景下货币当局的不作为，进而没能实现通货主动性的合意增加。由此可见，并未推翻弗里德曼的逻辑。下面我们通过各细分阶段弗里德曼的论述检查其逻辑漏洞：
1.1929年8月-1930年10月，货币存量下降2.6%，高能货币下降4.7%，存款-准备金比率下降1.8%，存款-通货比率上升6.8%。弗里德曼认为，“联邦储备体系未能以其他信贷形式的余额来替代贴现金额的下降，正是这一失误使得货币存量出现了下降。”而“在这段时期里，超额准备金几乎是毫无疑问地会被立即使用掉”，据此反驳了“高能货币的增长将会被存款-准备金比率的下降所抵消”。言下之意，若此时货币当局推动高能货币的增长，也将带来货币存量的合意增长[1]。漏洞在于：（1）银行不会积累超额准备金，是在高能货币增长的一定限度内的合理事实，若超出一定限度的增长，存款-准备金比率难免会出现下降，货币存量实现“几乎任意一个合意幅度的增长”太过绝对，比如07年次贷危机以来伯南克的几轮量化宽松政策效果便因超额准备金的陡然提升而存款-准备金比率与广义货币乘数陡然下降，从而使货币存量增长事倍功半（图3、4）；（2）高能货币的增长，即使不引起R增加，只是C增加，存款-通货比率（D/C↑）亦难免会出现下降[2]。
图3 美国十年货币存量增速与货币乘数
数据来源：美联储
图4 美国十年存款准备金与存款-准备金比率变化
数据来源：美联储
2.1931年8月-1932年1月，高能货币增加3.3亿美元，通货增长7.2亿美元，相应银行准备金R减少3.9亿美元，存款减少57.27亿美元[3]。弗里德曼认为准备金减少通过货币乘数（此时约为14）效应导致存款的成倍减少，进而推断：“如果用4亿美元额外的高能货币来应付通货漏出，在不减少银行准备金的情况下，本可以防止大约60亿美元的存款下降”。同样，1933年1月-2月，货币存量下降4.5%，通货增加6亿美元，高能货币增长5.35亿美元，准备金相应减少0.65亿美元，存款下降超过20亿美元[4]，同理得乘数为29。而此期间存款-准备金比率均值为8.63，仅为倒推乘数的1/3左右。个人观点认为，存款减少可能更多和银行业危机期间银行倒闭有关，而非准备金的乘数效应导致，第二个考察时期计算乘数与实际乘数差距便是反证。即使存款下降是准备金下降的乘数效应结果，也不能由此对称性地推出，准备金的主动增加，一定可以带来存款合意幅度的增长。
3.1932年4月-1933年1月，高能货币增长8.22%，存款-准备金比率由10.6降至8.86，下降16.42%，几为2倍。无论弗里德曼如何辩解银行出于何种目的怎样合理持有大量超过法定要求的准备金，都不能回避存款-准备金比率因之下降的事实，也即危机期间“联储体系下的存款的广泛使用与准备金的‘经济性’”减少或“去杠杆化”的必然过程。
一言以蔽之，“货币政策犹如一条绳子，你可以拉动它，但是不可以推动它。”流动性危机范畴内，货币当局基础货币的主动增加，可以避免存款向通货转化中的大幅流失，防止货币存量的急剧下降与经济严重萧条，保持一定程度内的货币存量与经济稳定，谓之“可以将它从泥潭中拉出来”，此其一；超出流动性危机的范畴，基础货币的过量增加，由于（广义）货币乘数下降，货币政策大打折扣，难以带来货币存量的合意增长与经济强劲复苏，谓之“不可以推动它”，此其二；当通货膨胀发生，控制基础货币投放，进而控制货币总量的增速与经济过快增长，谓之“可以拉住它”，此其三。佛说：“若问前生事，今生受者是；若问后世事，今生做者是。”（《佛说三世因果经》）此之谓也。
[1]弗里德曼并未明示，只是得出结论：“因此，货币存量的下降不仅仅在数学上可以归因于联邦储备信贷余额的下降；从经济角度而言，也是联邦储备信贷余额下降的直接结果”，但从全篇主旨来看，不失为合理推定。
[2]存款在高能货币增长中亦当出现增加，但其增长幅度因基数较大且引致关系，难言比通货增长更快。
[3]本人计算值实为50.08亿美元，据此计算乘数为12.84。
[4]本人计算值实为15.47亿美元，据此计算乘数为23.80。
