爱华网从美国经验看利率市场化开启与金融股重估-出头之日
“破”管制、“立”市场——吹响攻坚的号角
利率市场化是近期央行高层多次公开发言和撰文提及的重要议题。由于利率改革的长期性和前期过程的波澜不惊，大部分人认为近期的言论只是老调重弹。然而通过认真回顾琢磨政府的思路和举措，不难发现，政府前期已经做了大量卓有成效的利率改革工作。“十二五”期间，利率市场化的核心过程（取消存款利率管制）或将取得实质性进展，而经济运行和金融行业经营也将产生深刻变革。
前期准备：包围圈基本形成
由于体制原因，中国利率市场化采取的是双轨制渐近推进的方式。从96年银行间同业拆借市场放开，到债券市场利率放开再到存贷款利率浮动范围的扩大，虽然过程缓慢，但每一步都坚定扎实。可以说，16年漫长的前期准备为后一阶段利率市场化改革高潮的上演做了坚实的铺垫。
2010年“十二五”规划纲要第十部分“加快改革攻坚步伐，完善社会主义市场经济体制”中提出要稳步推进利率市场化改革，表明政府认为利率的改革已经进入攻坚阶段。相信未来几年，中央将有计划、有步骤地推进至利率市场化改革的核心阶段：放松存款利率上限管制。
高潮：取消存款利率管制的攻坚战
经过长期的准备，2013年7月19日央行开始取消贷款利率下限管制，实现贷款定价的市场化。在未来一两年，我们会看到政府集中精力建立存款保险、金融机构退出机制、完善基准市场利率和多层次金融产品体系，为存款利率的放开创造条件。
具体的步骤是，在存款保险和退出机制建设完善同时，通过扩大Shibor作为基准利率的影响范围和丰富参照Shibor的金融债、企业债券的品种和期限层级，逐渐推进存贷款利率与市场基准利率挂钩，对存款利率实现由长期到短期的逐步放松。先在有财务硬约束的金融机构进行试点，并在行业公平竞争基本实现后逐渐推开至全体金融机构，最终形成以Shibor为基准参考利率，债券市场及存贷款各期限利率参照基准利率进行市场化定价的利率体系。
届时，央行可以根据Shibor的走势判断资金供求关系，并通过公开市场操作微调资金供求来影响市场主体的利率报价，进而影响各期限利率走势和经济主体行为，达到货币政策畅通传导的目的。
领导的思路与蓝图：稳步而坚定
他山之石：话说美国53年利率管制与放松坎坷历程
1933年11月，美国银行法案禁止商业银行对活期存款支付利息并让美联储对商业银行的定期和储蓄存款设定利率上限，开始Q条例管制。1986年3月，美国通过6年的逐步推进终于放开所有存款利率上限管制。通过梳理美联储和美国国会53年漫长岁月的利率管制思路，可将这一时期分为三个阶段：
1933-1965年：管制上限利率高于市场利率
1920年代，由于大型商业银行对同业存款提供较高的利率，美国社区银行、中小银行存放大量资金在金融活跃地区的大银行中，大银行则将这些资金用于投机活动，这是导致20年代末资产泡沫和银行危机的重要原因。经历了大萧条的惨痛教训后，1933年美国设立商业银行利率上限，鼓励各州社区银行、中小银行将资金用于实体经济的信贷投放，而不是存放到全国性大银行供其投机。同时，通过存款利率上限的设定防止商业银行之间恶性竞争，对银行的盈利给予一定的保护，以促进经济平稳复苏。
值得注意的是，1933年11月1日，美联储将定期和储蓄存款利率上限设在3%，这一利率水平高于1932年2.8%和1933年前10个月2.6%的市场平均利率水平。而到1935年2月，美联储进一步将利率上限降低至2.5%，并将这一水平保持20年时间。在此期间，美国3个月国债利率和银行定期存款利率都处于非常低的水平，也基本上没有超过2.5%，可以说这一阶段，利率上限管制并没有对商业银行经营造成实质性影响。
1966-1979年：管制上限利率低于市场利率
这一阶段美国经济进入通胀高启和市场利率飚升的动荡年代，美联储曾于1966年将储蓄银行和互助协会的存款利率上限设在高于商业银行之上，鼓励储蓄资金流向这两类偏重办理个人消费和居民住房按揭的金融机构，试图继续通过管制的手段影响经济信贷运行；但70年代市场利率的不断提升使得其被迫不断提高所有存款金融机构的存款利率上限，但最终发现上限的提高无法阻止银行体系大量储蓄资金的流失，于是美联储和国会决定尝试放开对存款利率的管制，在78年授权商业银行发行与6个月期国债利率挂钩的货币市场存单（MMC），开始商业银行存款利率放松的进程。
1980-1986年：逐步废除Q条例的攻坚过程
1980年市场利率的再次上升使得银行等金融机构存款大量流失，意识到Q条例难以实现政府当初保护银行盈利和有效促进资金进入住房按揭市场的政策目标后，美国国会于1980年通过法案成立存款机构放松管制委员会（DIDC），专门针对存款利率上限的放松，结合经济运行情况制定详细的计划，有步骤的废除Q条例管制，并于1986年3月，成功实现存款利率的完全市场化。
为什么美联储和美国国会决定废除Q条例？
从直观的背景和起因来看，高通胀环境下市场利率的飚升，货币市场基金的迅猛发展导致银行金融机构的“脱媒”是Q条例废除和存款利率最终放开的重要原因。但我们从一个更长的历史视角来看，利率管制放松的根本原因是经济的发展和金融市场的演化都远远超出政府当初设立Q条例的政策预想，这使得政府管制的初衷往往难以实现，在发现政府的力量难以实现预定目标和解决新出现的经济问题时，政府最后选择尊重市场，放松管制，让市场的力量来调节金融资源的优化配置，以促进经济更好的发展。
中国：山石难阻大江东流
“一放就乱，一抓就死”是市场对早些年政府宏观调控特别是信贷调控的评价，但我们认为这正是当时宏观调控政策效果立竿见影的表现。由于早期经济组织结构的相对简单和主体行为的可预见，政府政策的传达可以非常直接和有效，甚至产生矫枉过正。经过多年高速发展，中国的经济总量已经相当庞大，2010年二季度中国GDP超过日本，成为世界第二大经济体。30多万亿经济总量下是日益复杂的经济组织结构和经济主体行为，政府政策调控的出台和传导也日益复杂。具体到货币和银行政策来看，这些年我们看到越来越多金融机构市场化经营行为与中央政府政策调控博弈的现象，比如商业银行信贷投放冲动与管理层节奏控制的博弈、商业银行对管理层存贷比考核指标的“上有政策，下有对策”等。
在整体经济层面，经济结构战略性调整的迫切需求和经济体活力的进一步释放，当经济利益相关体行为的日益复杂化使得政府行政决策的效率和效果更难衡量时，尊重市场，让市场的力量解决金融资源优化配置问题或许会是更好的选择。
从草根层面看，自2010年以来居民储蓄存款回流非常缓慢，许多商业银行吸存压力不断加大。不断高企的通胀预期和对资金收益率要求的提升都使得低息的存款无法产生足够吸引力。种类繁多的银行理财产品大量涌现和近期银行间市场资金利率每季度末的大幅飚升便是很好的证据。我们认为，这种从微观主体（居民和企业）推动的储蓄替代（把资金配置从低息存款转向收益更高的理财产品）和商业银行的存款饥渴或许是自下而上推动利率市场化的一个重要动力。
利率市场化的深入推进，很可能是一场自上而下和自下而上同步推进的改革，从这个意义上看，未来几年利率市场化改革坚决而深入的推进有其历史必然性。而作为金融机构以及和利率改革相关的各方参与主体，与其在长期议题中缓慢等待各种条件的成熟，不如厉兵秣马，调整经营和应对思路，积极迎接市场化的挑战。
为什么金融股将面临重估？
利率市场化真的会抑制银行估值吗？
一般观点是，利率市场化使得目前银行工艺业的高息差将难以持续，对存款的激烈竞争使得银行破产的风险加大。在盈利下降和风险加大预期下银行股难以有好的表现。从发达国家利率市场化历史来看，利率管制放松的确会对银行业产生较大的冲击，银行业整体利润波动和大量中小银行破产也是事实。比如1980年代美国有大量中小银行破产，银行业整体利润增速波动也比较大。
我们认为，利率市场化在整体行业层面的确会造成一些震荡，甚至使得银行业整体利润增速下降，部分中小银行破产等。但作为资本市场的参与者，我们更加关注上市银行受到的影响和表现。利率市场化会导致银行业的经营格局发生变化，市场化的竞争会使具备经营优势的银行脱颖而出，抢占更多的市场份额并获得更好的发展。这也是为什么在1980年-1986年美国利率市场化攻坚阶段，大量中小银行破产的同时，美国银行、摩根大通、远远跑赢标准普尔指数同期的走势。
因此，我们不能直观的因为利率市场化可能带来行业经营的震荡而认为银行股价难以有好的表现。相反，具备经营优势的银行，很有可能在市场化竞争中脱颖而出，而其股价也将会有较为强劲的表现。
市场化竞争对优质银行而言或是利好
在利率管制逐步放松的1980-1986年，虽然美国破产银行家数不断增加，但银行业整体经济情况并没有想象中的那样悲观，商业银行在全部存款金融机构中的存款份额呈现小幅上升态势，而其行业整体净利润也较为平稳。
进一步看这一期间具备较强竞争优势的金融机构经营情况。以美国银行为例，在利率管制逐步放开的1982至1986年，美国银行贷款规模从63.9亿增长至157.7亿美元，资产规模从128.3亿增长至274.7亿美元，净利润从0.88亿增长至1.98亿美元，远远高于行业平均增速，而公司的平均总资产收益率（ROAA）和平均净资产收益率（ROAE）也都保持平稳小幅上升的趋势。可见利率管制的放松和完全的市场化竞争是可以促进优秀银行脱颖而出，获得更快更好的发展。
因此，我们有理由相信，随着中国利率市场化和金融机构公平竞争时代的到来，具有经营优势的金融机构也可以凭借领先的战略和差异化服务脱颖而出，获得市场的差异性重估，实现利润和股价都成倍的增长。
ROE下降还是上升？关注估值情绪的变化
正如我们之前一直强调的，2013年在规模和价格稳定的经营环境下，银行业盈利稳定增长是有保证的。而市场最关注的房地产贷款和地方融资平台风险总体可控，随着政府调结构政策的落实和GDP未来几个季度的表现好于市场预期，对风险的担忧终将减弱，银行股下半年存在至少20%的估值修复机会。
在此，我们更倾向用更长期的视角探讨银行等金融股的估值。因为现在较流行的逻辑是，随着银行的杠杆将下降以及未来不良贷款不断上升，银行ROE水平下降。这一逻辑无可厚非，但另一方面，严厉的监管和对经济的改革将为银行业长期稳健的增长提供了更好的制度环境，增长的空间依然存在。
如果真要严格从估值的角度看，经营波动的减弱将使银行股对应的贴现率下降，贴现模型的分子和分母的同时下降并不会使价值发生改变。银行估值长期下降的说法没有稳固的论据支撑，更何况现在银行的估值已经位于极低的水平。
利率市场化带来资金价格自主定价和更加丰富的金融产品体系将有利于商业银行通过提高风险定价和增加非息收入来提高利润增长的质量。未来因差异化优质服务而具备较大存款吸引力和资金风险定价能力强的金融机构最有可能在利率市场化的浪潮中获得更多的市场份额并高速增长，增长方式的转变和持续的股东价值创造也终将获得市场认可，相信届时这类金融机构的估值显著较行业有显著的估值溢价。
我们始终认为银行特别是优质上市银行基本面长期向好仍是比较确定的事件。当基本面无法解释估值的低迷时，也只能倾向于考察市场参与者的行为，即对概念股的非理性狂热和对大盘股的非常规冷漠或许只是市场参与者配置情绪的反应。2013年现在的时点对银行股投资是对市场参与者对公司价值的认同逐渐向理性回归的等待，而耐心的等待一定会有回报，而7月19日改革政策迅速推出则让我们看到了出头之日。
利率市场化会使证券行业的创新业务出现爆发式增长
证券行业当前业务模式单一的情况，经纪业务的白热化竞争，佣金费率的下滑，全行业危机感都较大，这种现象的成因比较复杂，但直接原因是证券公司能创新空间太小。如果利率市场化整体得到推进，那么相信证券的创新产品也会出现爆发式增长，例如债券市场的扩容，资产证券化，利率期货，期权的发展，金融市场化的推进也可以使金融交叉行业获得更多的创新与盈利机会。
从美国的经验来看，美国资本市场的大发展，也是在Q条例废除之后，美林，摩根斯坦利的股价在市场化之后，进入黄金发展期，股价涨幅惊人，因为只有当金融整体的市场化推进，投资银行的竞争力才能体现出来，为新经济提供燃料。
保险行业在利率市场化后，投资收益有望逐步提高
中国的保险行业在投资上限制很严格，如果利率市场化得到推进，投资渠道得到拓展，整体会有不少高回报的机会，例如银行的存款利率会提高，会有更多高回报的债券投资机会出现，风险定价能力也会更强，而带来的回报自然更多。这点在美国，日本的保险公司身上体现明显。
75-92年的背景下已经证明，当时的世界背景与现在比较类似，经济增长刚从危机中恢复，全球通胀水平居高不下，在当前中国依然需要稳增长，相信利率市场化会很大的推高保险的投资收益率。
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