爱华网《积土成山，风雨兴焉》2014/12/04
提要：9月24日我们在《怎么看现在和后面的市场行情》一文中，阐述了对市场的看法，市场经两个多月的运行，已经实现了我们当时文中预期的上证指数向上回试缺口的预期。目前市场的行情发展，已经达到了当初的预期。未来的市场行情会如何演绎，是更多人关心的事。值此市场混沌状态，应该如何把握好投资方向，是本文要讨论的重点。本文的观点，只代表个人意见，无左右他人的主观意愿。如有意见不同的同道者，还请自主判断。
一、政治目标基本达到预期效果，年末会计结算期风险不可不防。
在9月24日写的《怎么看现在和后面的市场行情》里，我们着重谈到了宏观经济的低迷与政府目标背离的矛盾。在当时的情况下，我们认为正是由于经济问题的严重性，将令高层不得不出利好政策对冲经济下行的风险，所以，我们预期在第四季这段时间，反而市场会上行。
我记得当时一位券商自营盘的朋友，告诉我说融资盘已经达到了高位，大约上了七千亿的水平，券商本身的资金已经用尽。所以，市场应该出现一轮市场。但是，我对此持不同态度。我说你只看到现在没钱了，却没有看到证监会让交易所配合发短期融资债，充实券商的资金池。后面应该还会再增加一两千亿，所以，市场这个位置肯定没涨完。我们作出这样的判断，是基于这波行情的本质是――抬高抵押物市价的行情，它有主观的人为性质。所以，在9月下旬时，人们都觉得后市不太乐观的情况下，我们认为，在政治目标没有达到之前，市场反而是不用担心的。只是我不太清楚，为什么当时摩尔在发表时，要将我的原标题改成《别以为牛市真的来了》？
我们在当时作出这样的判断的另一层原因，是国家公布的经济数据实在不好看。从我们所获得的统计数据看，仅华东地区的公有部门的企业负债率，今年又增加了7%左右，按一些研究金融的元老的说法是，如果完全平抑这些负债，可能要吞噬银行过去十数年的利润。降息之后，银行的存贷差缩小，本身对利润贡献会有负作用。而我们判断此次降息会对市场产生推动作用，但它并不是针对股市与楼市的。这或许是央地博弈的最后一次让步，它本身表明高层对经济下行的担忧。所以，出对冲政策进行阶段性的救助也是能理解的事。但我们认为，这不应该是进入降息周期的信号。以李总理在高层内部会议的讲话看，中央对经济形势的认识还是非常清晰的。普遍性的价格型工具，是不应该滥用，它会加剧东西部经济不平衡的矛盾，同样也会在不应该放大泡沫的地方将泡沫继续吹大。如果真是这样，那就有违结构调整的执政方针。
我们注意到此次市场的上涨，有多重因素推动。首先是从高层的思维意识里出现的变化，高层在10月份讨论证券市场与宏观经济的关系时，认为美、日的证券市场其实与实体经济的关系关联度并不大，中国证券市场多年来强调融资功能而不强调投资功能，虽然与制度性的设计有关，但有违资本市场的根本逻辑。而我们此前一直不提倡这是一次正常的牛市，原因在于今年与明年初到期的融资平台债务数量相当庞大，在央行不运用数量型工具时，能够解决这问题也只有抬高抵押物市价一途。本质上讲，它既给市场资金提供一次机会，也给企业提供了高位套现或者抵押融资的机会，这是解决债务问题最好的途径。通过一次上涨与一次下跌，即可完成一轮吐纳，既解决问题又取悦民心，可乐而不可以为之；其次是央行货币政策与监管政策的变动，对股市有间接推动作用。从降息拉低无风险利率到存款保险制的讨论，间接的驱动居民储蓄存款搬家。降息后由于利差缩小与无风险利率被拉低，银行的理财产品收益率难以覆盖，家庭资产面临再配置的问题。地产方向阶段性的转折，不仅被领导人认同，同样也市场认同。降息之后，社会没有出现买房冲动，部分地区新旧盘挂牌价虽有小幅上涨，但实际成交量与成交价与之前相比并无多大变化。11月30日，国务院法制办公布了《存款保险条例（征求意见稿）》面向社会公开征求意见，次日市场小幅振荡之后，隔日市场出现疯狂上涨。我们从央行研究局局长陆磊的访谈中看到，“关于条例规定存款保险实行限额偿付，最高偿付限额为人民币50万元。”，他是这么回答的：50万是经过测算的，覆盖了99.63%的全国储户，几乎100%都赔付了。按照国际标准，一个存款保险基金赔付的覆盖率是90%或90%以上。从市场走势上我们看到的是，高净值储户的存款搬家，促成了12月2日以后的大涨。于是，社会从前两年的全民炒钱，全面转向了全民炒股并形成风气。但这种情况会不会有问题呢？这是值得人们深思的事。再次是融资盘的大量增加，推动了此次行情向纵深演绎。对于融资盘而言，套利的本质是利用杠杆的威力，时效性与流动性决定了其短期复利的增长空间。但是，当融资盘达到一定数量级时，一量遭遇流动性黑洞，反向的压力也会同步大增。所以，此次我们看到的行情物质，是短炒超级大盘股，一方面它符合了短期的国家利益推动，另一方面它是市场流动性充裕时超大级别资金追逐利润时的必然选择。
既然当一个全民理财意识的转变形成趋势，而该趋势暗合高层为了解决某些问题的期望时，市场的惯性作用会使人进入一种颠狂状态。而于国家层面讲，当现实的经济矛盾部分解决时，意味着预期目标达到。请注意一下，每年的会计年度结算期也将近，这种时候市场上充斥着4000点8000点的超级牛市论调，让我回想起07年的1万点与11年黄金的2500点。本来不应该在这种时候泼冷水，挡人财路如杀人父母。但是出于理性的思维，我还是想提醒诸位，人多的地方不要去，不要只看到眼前的利益而忘记脚下的风险。这种时候，应该好好温习一下古人的话“积土成山，风雨兴焉”、“谋定而后动，知止而有得”。
二、 市场炒作与产业投资之争
十数年的投资经历一次次的提醒我，人多的地方不要去，越热闹的地方意味的风险也大。可能我个人的思路在当下的市场有点不合时宜。但我从不要求别人认同，只是一直在坚持自己的风格一致性。这样的做法虽不够完美，有时甚至有点与市场格格不入。但我要告诉你的是，十年前跟我同时代的人，很多现在都消失了。或许他们是功成名就的转型，或者是已经被市场消灭，但我依然还在市场上，而且一年比一年活得好。投资与炒作不同，前者是长跑后者是短跑。十年前我还年轻时，也崇尚市场炒作，每每的市场热点都无比关注，市场形势好时，复利的增长也很快；市场不好时，往往又被打得鼻青脸肿。经历了爆仓的失败，慢慢学会了对风险的恐惧与对市场的敬畏。直到后来牛市来了，才发现其实产业投资才是做大投资收益的根本，一致性原则与确定性收益才是我们追求的目标。
本次行情起来前，我们给行情的定性是抬高抵押物市价的行情，这是国家层面的需求，本无可厚非。但我们做投资的人，更愿意遵从自己的一致性原则，不在行业趋势已呈下行状态的产业中做大级别反弹操作。以波动原理的解释就是：低点上行非推动，后市必有新低（注下行末段可以不创新低）。所以，我们宁愿在已经呈上行趋势状态产业标的上投资。产业投资与市场炒作最大的不同在于，一旦产业形成整体上行趋势之后，产业中的标的物市价的波动，不会根本地影响产业的上行趋势。标的物的市价波动，或许会跟随指数波动，但这样的波动是可以给波动研习者提供做低持仓成本的机会，它永远都不可能改变业已形成趋势的产业发展。这同样也符合波动原理的解释：高点下行非推动，后市必有新高。而未来的市场产业发展方向是明确的，我们之所以不去追逐热点，并不是我们看不明白，而是因为看得太明白了，深知短期的利益之后潜在的风险。因此，规避这些风险，是同一投资风格的本能反应。
近段时间，银行、地产、有色、煤炭、石油板块的超级大盘权重股轮番上涨，让市场的大指数涨势迅猛，很多人因此而获利，也有很多人却是满仓踏空。在我看来，这样的踏空并没什么了不起，前面我们在做产业投资时，同期的高铁、军工、新文化涨幅远胜于它们。我之所以不建议买银行与地产，是因为其产业趋势不对。但我并没有要求别人认同我的理念，因为有些产业逻辑不是每个人都了解。从我们掌握的数据看，银行业未来的趋势其实已经明确，此次的上涨或许再次制造出该行业几年的顶，明知到未来还会回复平静，即不可能参与其炒作。而有些保险资金因在上涨之前没有配置这些品种，做盘部门面临了领导的诃责，不得不卖出别的股，而买入这些大盘股追逐短期利益。这种原因，是造成短期大小指数失衡的本质问题，但它并不表明小指数所涵盖的成长类品种未来没有机会。在我看来，他们是在卖出未来而买入过去。这样的事，是炒家跟风的作派，它不是也不应该是一个真正投资人应效仿的。
为什么不买入银行与地产，我们现在讲这逻辑一定会有人笑话。但是我请你注意，构成一个政权的核心要素有三个：军队（司法）、资本、知识。本届政府上台之后的反腐为民所称道，但你想过为什么反腐于地方上先从四川、山西下手、军队上从干部任免下手？一者意味着权力、二者意味着能源资本。中国真正的大资本不是地产商，而是能源大佬；真正的大蠧也不在能源领域，而是在金融领域。此次的《存款保险条例（征求意见稿）》面向社会公开征求意见，大家看到的表相是推动了银行储蓄大搬迁，但我看来背后是否意味着要在金融领域开始有所动作，这是值得思量的事。
我不认为去年光大的乌龙指事件，是个简单的交易系统紊乱所致的事件。同样，我也不认为某行行长利用超发国债转移资金到证券市场炒作股票是个简单的个案。你一定别忘了中纪委书记王岐山同志，于经济方面的能力并不比李克强同志差。以他在银行体系的经历以及央行行长的经历，于银行体系内的经验比其他领导同志要强很多，他对于金融领域的猫腻个个门清。就目前的国际地缘政治局势而言，外部有外敌环视，内部防范金融风险。解决地方融资平台超发债的混乱状态，需要一次抵押物高价抬高的行情，同样也需要扎紧金融篱笆，防范大规模向境外洗钱的动作。为什么现在这个时点搞存款保险制，这是不是意味着未来国家不再为银行兜底？我们注意到，从2008年至2011年底,美国联邦存款保险公司先后关闭了414家银行，平均每三天一家，但却没有一家银行出现挤兑现象，绝大多数储户也没有因为银行倒闭而受到任何影响，存款保险制度在其中居功至伟。中国在08年的金融危机中，政府的刺激政策出台早于海外其它国家，一批本应该死去的企业得以延缓寿命，这里面有很多是当时于国家层面不能倒的产业。而美国则处理方式不同，当年由于有存款保险制保障，因此，一次金融危机令其一次性处理于包袱，才可能在后面有金融市场的走好。在我看来，国家此次推出存款保险制的本意，并不是要令储蓄资金大搬迁，而更可能是后面在金融领域将有所动作。
历史上，中国的银行业，真正意义的破产只有海南发展银行。1998年1月关闭了海南发展行，并大面积地清理了违规信托公司。此次央行降息，银行业存贷利差缩小，看十月央行财报，明显有存款减少。而这些数据是在市场行情出来之前，这些减少的存款，更有可能是流向最需要钱的方向，猜测最可能的方向是地方融资平台与地产长短错配的帐期调整，是不是银行业从新的渠道绕过影子银行流走的不得而知。但是，从基本逻辑讲，对于一个与存贷差谋利的行业，在储蓄存款大幅搬家的情况下，本身是不利于行业未来估值的，为什么此次会是行情的主角？这或许与人们普遍预期明年可能出现降准有关。但我仍然认为，本届政府的执政理念是清晰的，东西部的经济不平均，资金的价格高低不一致。用数量型工具一定会非常谨慎。08年我们做的事，就是没有把该处理的包袱给处理掉，结果累积到今日，包袱不是小了而是更大了。这样的情况下，如果再用数量型工具，令银行业再得到因存款保险制推出而需要的大约3%的准备金，这数量型工具对于中国经济或许不是好事。
没有交易，就没有杀戮；没有高位换手，就没有高位站岗。我们注意一此次行情的拔高，进场的资金是新增的储蓄转移资金。据业内的同行讲，有一些以前帐户上就百来万的客户，突然前几天转入了上千万甚至更多的资产。而我最近接到的电话，很多是多年不联系的高净值房产商人。这些人的思维意识里，能涨的都叫好股票，而他们做股票的意识里，仍然是上一次牛市里做大蓝筹的理念。尽管短期收益率了得，但这种行为又让我想起七年前的那次乱拳打死老师傅的行情。这种完全没有产业投资理念的资金，将来可能死在谁手上？过去十数年，他们在房产投资上的确了得，上千万的都是小毛毛，就连厦门一个中学校长，炒房都能赚到两亿多。你想想过去十数年在证券市场苦逼刨食的金融民工们，会放过此次杀猪的机会吗？
为什么我们一直在强调产业投资，产业发展方向包含了社会发展洪流推动的方向。它是一个确定性事件，不可能有人能阻挡社会发展的洪流。同样，也只有社会洪流推动方向的投资，才是最省力的投资。过去的十数年，社会发展的洪流就是固定资产投资，中国城镇化的进程，从12.7%到52.47%扩张的时期，任何一个没多少文化的人，只要抱着钱来，利用银行提供的杠杆，重复做一件事，就是买房卖房再买房，身家都能过千万。他们根本不需要关心今天的房价是涨了还是跌了，只要洪流还在，这个过程就可以继续持续下去。而产业的投资，就是把握住不同历史时期，社会产业发展的趋势，只有这样的投资，才是最有确定性的事。
从目前的经济形势看，明年年初可能是中国经济最为困难的时期。外部地缘政治博弈会更加激烈，内部经济矛盾也会浮出水面。而在经济仍然不景气的情况下，市场是缺少内生性的增长，通过制度改革虽然可以解决部分问题，但并不意味着能解决所有问题。我一直是一个用乐观态度对待悲观事物的人，但我仍然担心明年在某个时候，可能再度出现某个银行破产的情况发生。前些年我们提出，在产业投资方向上，尤其在经济不景气的情况下，最应该考虑的是国家卖单的产业。由今年的国际地缘政治博弈，以及香港的“占中”，台湾九合一地方选举，绿党以七成优势大胜执政党，背后所透出的寒意，令人推测未来国内高层，应该在对台政策上进行反思，且有实质的举措推出。我们在《“新常态”下的地缘政治与宏观经济》一文中，已经表述了区域经济的投资策略，但这仅仅是一小部分。从国家的产业政策与地缘政治博弈需求看，国家最可能不惜血本投资的方向是军工业、清洁能源业与农业。军工业的发展逻辑就是“东拒”战略；中国能源对外依存度过大，则是必须做产业布局的时期。国际油价的下跌，决不可能改变国家战略的意志，风能、光伏、核电，是国家产业规划中2020年前必须达到的发展战略。而我们注意到，这些行业因国家战略因素，更可能享受政策银行的无限额贷款支持；因此，我们推论明年就产业投资方向而言，这类的国家出面买单的产业，才是现在新进资本最应该看的东西。
我还是建议人们投资未来，过去的那个时代已经翻篇了，每个历史时期，都有其产业发展方向。第三次工业革命最大的变化，就是能源使用的改变。一次性高污染能源的使用，未来的占比一定会下降，所有的东部居民也都会希望还中国一个蓝天。
三、 对目前证券市场的走势看法
在9月24日写的那篇《怎么看现在和后面市场行情？》（注：9月25日发表在摩尔金融，标题被改为《别以为牛市真的来了》）中我们有一段话“从波动结构讲，大指数上证指数自去年6月末A股大指数上证指数见底1849之后上行，我们多次强调过这个节点的上行是低点上行非推动。它的波动结构可能出现的演化，将是大结构上的一个3－3－5式的反弹结构。事实上，起自6月下旬的上行是这个三波段3-3-5结构的后一个“５”段式Ｃ段推动上行，从前面的结构看，这个３－３－５段之Ａ段的幅度是已知的，因此，未来Ｃ段５推动上行的幅度即可测算，通常３－３－５之５段Ｃ，可以用Ａ的１.６１８幅度预期，不过，理性一点的算法是将等长与１.６１８幅度的平均值作预估。如此算来，仅是上证指数就没有完成上行的量度升幅。这还不算上未来的疯狂，人说，理性可以估值，疯狂不可预期。当其后权重股再一作势，令你确信这是真牛市来了，那时，我估摩着上证指数上去回试缺口的可能性不是没有。”
现在看市场的实际走势，上证指数已经完全回补了当时上方的两个缺口，分别是2675.53点以及2763.80点。市场现在的走势，验证了当时的推论，真是“理性可以估值，疯狂不可预期。”。现在有人问我，市场会涨到多少点，我以为这种问题已经是神才能解决的问题，以我的能力，我真的办不到。对波动研习者而言，判明市场是不是处于可操作区域是最重要的，我遇到的人里面，只有散户与基金经理最爱问这样的问题。真正在市场上做交易的人，只问是不是可操作，它与具体点位无关，而与市场的温度有关。我们判定一个波动结构，无非是确认是否为推动。对于非推动的结构，通常会参照前一级推动结构是否走尽，再作出是否要继续参与的决策。
就目前而言，大众认知度最高的上证指数的大级别3－3－5结构中的“5”段推动C性质上行段仍然没有走完，因为以简单的辅助判断其高点仍然没有出现下行推动结构的引导型小级别走势，且没有出现背离。在当下牛市口号越来越响亮的时候，你要做的事就是假装相信牛市，顺从市场的趋势而为，而不是主观臆断测顶。这几天有人声言，只要上证再创新高就开空单。我回复说，你这样做就是主观臆测顶部，这是做套利最忌诲的事情。以波动的眼光看，如果我们前面推测的大型3－3－5结构的“5”推动上行结束之后，按波动原理应该出现高点下行推动的细级别引导结构。假如没有出现，且高点亦无出现背离的现在，你能做的就是继续顺应趋势；如果出现了这一充要条件，则在其反拉不创新高，再度出现下行推动时作出现货盘锁定利润或者是放空期指。
从筹码分布的状态看，现在的大指数上证指数，已经切入了上方密集成交峰值区。这个区域，就是2011年4月15日时，我们说的多空参照点3005点。我们预计在这个位置，上证指数会遭遇上方陈旧套牢盘与获利盘的双重压力。但是，注意，是但是，这个位置从波动细节上看，起于10月27日低点的小级别末段上行推动，仍然处于该级别的主升段中。这也就意味着即使未来几天先有一次小级别调整之后，仍然会有个同级上行末段需要完成。以完成这些结构的时间看，市场仍然可以维持强势到年度会计结算期。我们可以想像一下未来市场的表现，可能是市场出现一次回调，新进资金会在牛市响亮的口号影响下，认为这是一次抄底的机会，而由于融资盘的力量已经消耗殆尽，它们难于将市场推得更远。但市场在走势上一定会作势解放2011年以来的所有套牢盘，令所有人相信这是一次超级大牛市。那时，是不是市场会继续大涨，你只要看成交量是不是不能再放大出来，只要梯次放大的成交量没有办法再延续下去，市场必然就会出现一次较有力度的调整。通常以目前的情况看，市场的第一个顶是尖顶，顺势的调整因融资盘的关系可能会很有力度，但这并不是最应该防范的事情，市场的第二个顶如果是圆顶，那就意味着可能伴随着成交量梯次减少的上行段，那时才是最应该防范风险的时候。
当前的策略我们不建议于大指数涵盖的方向上再做追涨型交易，这样的交易还是交给新手们做。我们更崇尚的投资行为是于安全边际买入符合国家产业发展方向的品种，无论后面是不是牛市，它都不会是一个错误的选择。是牛市固然很好，当权重板块回调的时候必然还有看好市场的资金会转而向流动性好的低价高流动性的成长股，即便不是牛市也无所谓，市场的资金总是要回归投资的正途，在产业发展逻辑符合国家买单的方向寻求机会。现在的市场已经越来越专业化，投资人的意识觉醒会令其作出正确的选择。指数的趋势与产业发展趋势不同步的现象会越来越常见，如果以波动的眼光持续做持仓成本的降低操作，完全不用担心出现系统性风险。我个人以为，此次抬高抵押物市价的行情是很成功的，它足以令系统性风险大大延后。因此，短期仍然不用太过担心。
Sulon 2014/12/05 4:09
