爱华网和同业交流的时候，大家曾笑言：年初监管部门追查内幕交易，把许多大名鼎鼎的交易员都抓起来了。
虽是玩笑话，但外汇市场参与者行为的确发生了转变。
国际外汇市场的主要参与者包括：央行、银行、对冲基金、股票与债券投资者、公司客户。
首先是银行，欧美主要外汇银行所受监管日益严厉，弗兰克多德法案限制银行从事外汇自营交易；欧美监管当局联合追查内幕交易，2014年初抓捕了不少外汇交易员；银行开始削减外汇自营敞口和交易员，并加大力度通过电子平台的方式为客户报价。电子平台的平盘逻辑是迅速削减敞口，靠平盘速度来保证点差收益。
根据欧洲货币（EuroMoney）的统计，2013年通过各种电子平台达成的外汇交易已经占到成交量的70%-80%。外汇交易员正在逐渐被电子平台取代。
国际主要外汇银行（包括投资银行和商业银行）是外汇市场的做市商，为市场提供流动性，也是外汇市场参与者的资金流、信息流最集中的所在。可但是，自营盘规模的缩减、电子平台的大发展、外汇交易员群体的减少，三者共同作用，使得银行逐步缩减风险敞口，由原来的做市商、市场风向标、风险承
担方逐步转变成流动性提供者、风险转嫁方。
最明显的一个例子：银行交易员不再赌数据了！在重要数据公布之前，银行交易员的选择是平掉敞口。于是乎，每当重大数据公布之际，汇率的波动都是不温不火波澜不惊。一次非农数据市场淡定还算偶然，次次非农市场都如此淡定，那就存在结构性原因了。
其次是央行，各国央行曾经是外汇市场一支非常活跃的力量，尤其是亚洲央行（市场代号ACB, Asian CentralBank）在外汇市场上一度呼风唤雨，他们的交易方向是各家做市银行最关心的指标。曾经，各家做市银行为了能够拿到ACB的交易，报价极其彪悍，报出的价格基本都是亏钱的，但做市银行依然乐此不疲。堤内损失堤外补，他们可以根据ACB的交易方向同向建仓，还可以把这些信息共享给对冲基金客户，推动市场短期趋势，获得盈利。
现在ACB的操作风格已经发生变化，不再将外汇作为独立的资产类别进行主动管理，而是根据事先设定储备货币的权重关系进行被动调整。
亚洲央行的上述变动，导致市场上很多老牌外汇销售纷纷失业，彻底退出了外汇这个行当。
再次是对冲基金，外汇曾经是对冲基金最重要的猎场之一，索罗斯的发家就是如此。2008 年到2010年不少对冲基金也借机纷纷壮大，利用高薪和高额提成挖做市银行的墙角，对冲基金也成为外汇交易员的理想归宿。
随着银行和央行行为的转变，外汇市场的有效性进一步提高，从外汇市场获得超额收益（即阿尔法）的难度越来越大。尤其是2012下半年以来，RiskON RiskOff的市场波动方式发生根本转变，外汇市场和股票、债券等市场的相关性变得脆弱甚至崩溃，很多曾经大赚特赚的盈利模式反而变得亏损，对冲基金逐步减少了对外汇市场的风险投入。
历史最悠久的外汇对冲基金FX Concept去年年中清盘，折射出对冲基金在外汇市场的无奈。
然后是实盘投资者，即在国际市场进行股票和债券投资者，他们在进行国际投资时会面临汇率风险。对此汇率风险如何对冲，将影响投资表现。前些年，欧债危机等宏观事件频发，对G7货币敞口部分对冲或者不对冲将带来非常良好的业绩。随着G7市场相关性的减弱，波动性的降低，国际投资者多采用被动对冲模式来管理汇率风险。与此相对应，他们更多的承担新兴市场的汇率风险，我们也注意到，过去两年，G7波动性在显著降低，新兴市场货币的交易量、流动性大幅提高，波动性也没有显著降低。2013年年中，新兴市场货币曾经走出了一轮波澜壮阔的行情。究其根源，是国际投资者集中锁定汇率风险、同时卖出新兴市场货币所引发的。
最后是公司客户，随着全球化的日益进步，公司客户对于贸易项下形成的巨大汇率敞口有了越来越多的应对之道。譬如日本公司大量在国外设厂生产、在国外完成销售，这样成本和收入的币种错配问题基本得到解决。在例如随着人民币跨境清算的不断发展，不少欧洲公司直接将利润变成CNH划到法兰克福，等等。公司客户对外汇市场的影响最小，但他们对冲汇率风险手段的多样化，规避了在外汇市场上直接买卖货币，进一步减少主动货币敞口。
还有一个问题，为什么外汇市场参与者主动货币敞口的降低，并没有造成交易量的减少？近年来国际清算银行的统计数据表明，外汇市场交易量还在增加？
其实，这并不矛盾。关键在于电子平台的大量使用，电子平台的平盘速度超快，成本极低，外汇敞口在不同参与者尤其是做市银行（其实是电子平台）之间快速流转。
于是乎，风险敞口变小了，平盘速度变快了，市场波动降低了，交易量却变大了。
外汇市场如棋局，博弈方的棋风变化了，棋局变得越来越温和；棋局的变动，反过来又影响了弈者的心态。
——未完待续。
系列文章将首发于招商银行金融市场部微信公众号（试运营），敬请关注“cmbjrsc”。
