爱华网在目前的金融体系下，许多事情都容易变味。我们喊了多年的在中国经济体系去杠杆、刺泡沫、淘汰过剩产能，目前看来已经是一个无奈的选择的时候，最终结果却是，淘汰的去杠杆的全部是民营企业，在这个过程中，资源被分配到了国有部门，比如国有企业和地方融资平台，尤其是地方融资平台本来就是烂苹果，但是在国家信用的标签之下，目前却活的很好，享受着政府信用的低成本资金，大量资金纷纭而入。
打个不太恰当的比喻：如同一个得了肿瘤的病人，本来这个肿瘤在胃上，但是医生动手术时，却恰恰留下了胃，把肝给割掉了。
超日债打破刚性兑付后，有人说金融市场静悄悄的，没有发生明显的恐慌，不过据四维宏观金融智库（FHT）观察，这个风险正在以潜移默化的方式传递，最明显的变化是，信用债的发行遇到了极其恶劣的环境。
3月份取消或临阵推迟债券发行的公司数量，与今年前2个月相比明显增多。有统计显示，3月以来已有8家公司取消发行短期融资券计划，而1、2月合计仅有2家取消；9家公司取消中票发行计划，而前两个月总和才4家，今年以来10家延迟发行。一季度，上市公司发行公司债仅约13只170亿元，而去年同期约50只790亿元；中票发行约10只82亿元，去年同期为21只122亿元，规模和数量都大大减少。
不过，资信更差的城投债3月份的发行却创了新高。统计显示，3月中国城投债发行规模创历史新高。据统计，3月城投债发行量延续了2月的放量态势，总规模由2月的1006亿元上升至1884亿元。
其实，今年春节过后，资金面持续宽松，债券二级市场价格回升，利率大幅降低，7天回购利率月度均值较2月下行95个基点，接近3%，在二级市场行情的支持下，城投债发行平均票息率进一步走低。比如从今年一月份开始，城投债的利率就开始下滑，到目前在7%到8%之间徘徊，而资质较差的民营企业的债券利率则在20%以上。
二级市场债券价格上升，对城投债有支撑，但是在超日债的影响之下，其他信用债却出现了发行困难，原因是什么呢？
答案是发改委对刚性兑付的承诺。
也许是意识到今年城投债市场形势严峻，因此发改委在2013年最后一天，在其官网挂出关于企业债发行的问题答记者问。发改委因此承诺：推进“阳光”融资，实行债务重组。允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，加大债务重组力度。对于高成本融资计划中明确用于项目建设的，在符合国家产业政策和固定资产投资管理规定的前提下，可申请发行企业债券，募集资金用于置换高成本融资，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。发改委还承诺，因平台公司项目建设资金出现缺口，无法完工实现预期收益的情况下，可考虑允许这些平台公司发行适度规模的新债，募集资金用于“借新还旧”和未完工的项目建设，确保不出现“半拉子”工程。有城投债的投资者为此长长的舒了一口气。
什么是让市场在资源配置中起决定性作用，在债券市场上，就是由市场来约束发债主体和投资者的行为。市场的约束主要是价格，价格信号是在交易过程中，由投资者的买卖交易形成的，如果投资者认为这个债券值得投资，就会买进从而形成价格上涨，如果不值得投资，就会用脚投票，价格下跌，从而形成融资约束，这样的机制能够由市场筛选出有谁来发债，发多少，以及价格多少，如果违约了将会受到怎么样的惩罚，市场就是在这样的过程中建立一个持续的信用标准，在动态中淘汰那些信用资质差的企业，从而对资质差的发债者和判断失误的投资者形成形成惩戒，对资质好的发债者和判断正确的投资者形成奖励，这就是一个良性的市场机制。
而发改委的这样一个政策，在中国债券市场上形成了一个割裂，凡是政府信用的，无论资质如何差，都会享受到低成本的资金，由于资金有限，这又反过来对民营企业的融资成本形成了挤压，从而形成劣币驱逐良币的过程。
当然正是由于政府的干预形成了债券市场信用的扭曲，从而也导致了整个市场投资者的投机心理，真正对发债主体信用的尽职调查形同虚设，这是一个极大的讽刺。
就目前中国经济趋势性下滑的态势，四维宏观金融智库认为，随着民营企业去杠杆、此泡沫的进一步扩大规模，整个市场信用紧缩趋势将加重，这将进一步恶化市场资金的供给，从而反过来影响利率债的发行，比如去年两次钱荒时，国债和金融债的发行被基督叫停。如果再一次进入这样的境况下，在国债、金融债和城投债之间，中央政府不得不做进一步权衡，到底是先保谁，在国债和金融债面前，城投债必将是被抛弃的孩子。在历史上，国有企业并不是没有发生关停并转，而政府项目也被大量无情地以低廉的价格卖个资产管理公司，并进行资产处置。这是不得不做的选择，因为坏的果子不摘除，就会坏了整个信用系统和经济体系。到那时候对资产的打折出售，债务的进一步重组，将要求债权人做出一定牺牲，这几乎是必然的结局。当然笔者并不愿意看到这种情形的来临。
当然民营企业中很多资质的确很差，尤其许多企业正在钢铁、煤炭等过剩产业内，但是许多城投公司的问题是，不能持续产生现金流，公益性的项目成为吸收资金的黑洞，进一步恶化整个经济的流动性状况。
真正健全的金融体系，应该是首先淘汰城投债的融资，其次才是自信差的民企，这样才是一个良性的市场机制，如果在保护城投债的同时，形成大规模淘汰民企包括资质良好，对当地就业和经济发展有较强支撑的民企，这显然是逆淘汰，将进一步延缓中国经济未来从泥淖中走出。
（冉学东 20140403）
