爱华网1987年股灾启示录
作者：Hedgebird
1987年股灾是离2008年金融海啸最近的一次股灾，虽然金融市场每隔几年就出点事情，但1987年的股灾还是很大的。道琼斯指数在1987年10月19日黑色星期一，单日跌幅超过了-22%，令人瞠目结舌。
客观评价，因为当时道指已经上涨了不少，出现回调大幅下跌也不是意外。但每曾想到的是下跌如此猛烈，在短短几天的跌幅就超过了过去几个月的涨幅。
道琼斯指数日线图
股灾后很多人提出不同的理论，主要认为股灾成因包括：程序化交易、股价过高、市场上流动资金不足和羊群心理。程序交易用电脑程序实时计算股价变动和买卖策略，在1970年代末渐在华尔街盛行，程序交易令大宗的股票交易和期指交易可同时买和卖。股灾后很多人说电脑程式看到股价下挫，便按早就在程序中设定的机制加入抛售股票，形成恶性循环，令股价加速下挫，而下挫的股价又令程序更大量地抛售股票。
投资组合保险理论(Portfolio insurance)也是原因之一。所谓投资组合保险，就是当市场下滑时，为止住损失，就卖掉股票。这里有个前提，就是得有潜在的接盘者。但在那一天，所有的接盘者都消失了，投资组合保险的操作方式将股价快速往下推。而且，投资组合保险依靠的是几乎没有限制的资金流动性，但流动性并不总是存在的，资金的流动性有时会干涸。在每个人都想卖出时，这样的投资策略是不可行的。当时，太多的投资者采用相同的投资策略，形成一个正反馈过程，加速了股市的下跌。
从下图中可以看出，黑色星期一的是一个交易日（周五）标准普尔500指数跌到了280点附近，根据技术分析理论，该位置对应一个盘整区域（中枢），同时考虑到指数已经连续下跌就几天，在该位置应该获得技术支撑。不少空头可能在这个位置平仓获利了结，甚至空翻多。
标准普尔500指数日线图
10月18日周日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布：“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。这显然是坏消息，而且影响是全球的，首先在香港股市上得到了体现（见下图）。10月19日，香港股市先于美股开盘，当日恒生指数暴跌了-11%，晚上暴跌反应出现在美股，这就是87年股灾。
早晨9点10分，开盘钟声响后，道琼斯指数在屏幕上一开始显示就已经下跌了67点，卖出指令像排浪一样涌来。开盘不到一小时，指数已下跌104点。由于指令数量太大，计算显示落后实际交易20分钟，从开盘到11点，道指直线下跌，下午两点，跌250点。两小时后收盘，道琼斯股票指数下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。当天CME的S&P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅达28.6%。
香港恒生指数日线图
一个值得注意的现象是：道指开盘后，很长时间没有买盘，没有成交。显然，周五持有空单的空头们赚发了。其实从技术上不难判断出道指和标普会大跌，之前已经跌过一次，然后反弹没有创新高，第二次下跌才是真的暴跌。这种M双头跳水走势其实很常见。但一天之内就跌去22.6%，确实非常少见。
这种暴跌对于场外看热闹的资金也给出了一个无风险套利机会。因为当时S&P500指数下跌了20.5%，而S&P500指数期货却下跌了28.6%（属于超跌），两者之间有一个特别大的缺口，所以做多指数期货，同时迅速做空S&P500指数成分股就是一个无风险套利机会。这个例子也被认为是否定有效市场假说的案例。
19871019：指数期货与现货间无风险套利
多数时间，指数期货与现货（标的指数）之间是存在差值，称为期限差。而指数期货是有时间的，到了结算日之后，指数期货与标的指数大致相等。但是多数情况下，这个期限差太小，如果进行大规模套利活动的话，很难覆盖交易成本（手续费和对市场的冲击效应等），风险较高。但是对于87股灾中，S&P500指数期货与S&P500指数之间的期限差特别大（这种情形极为少见），这时候可以入场进行“期现套利”了，而且是无风险的。当时场外大资金如果反应迅速，进场期限套利，然后持仓到结算日，短时间内可获得暴利，这是天赐良机。
危机发生后，银行一般会限制向证券公司的贷款，这可能导致其中一些公司违约并加重危机。美联储迅速决定提供一切必要的资金信贷，这对于避免危机扩散起到了关键的作用。当时芝加哥交易所通过四家结算银行追加保证金。由于保证金出乎意料的巨大，结算银行不愿认可会员公司向结算所的支付，他们要求从纽约的银行实际收到资金。同时纽约的银行听说了其客户的负债传闻而且没有什么时间来具体了解头寸到底有多大。紧要关头纽约联储官员打电话告诉纽约的城市银行要求其确保给结算所会员提供必要的资金信贷，最后化险为夷。据时任CME主席的利奥·梅拉梅德回忆，10月19日多头浮动亏损为25.3亿美元（平时一般水平为1.2亿美元)，需要追加保证金。其中，交易所(作为交易第三方)欠高盛6.7亿美元，欠KidderPeabody9.17亿美元；另一方面，摩根斯坦利公司(MorganStanley)欠交易所10亿美元。当时交易所并不担心摩根斯坦利能否支付，而是担心能否在第二天早晨7：20以前支付。早上7：00电话打给芝加哥大陆银行负责CME账户的负责人被告知还短缺4亿美元。Melamed随后在电话中要求Smelcer担保余额将到位，也就是要求大陆银行在纽约银行资金还没有到位的时候提供4亿美元信贷。正在这时，大陆银行董事长TomTheobald到了银行，经过几分钟的磋商，银行同意放款，此时是早上7：17分，还有3分钟CME就要开市。如果资金不到位，那么CME不能开市，外界就会猜测有一家机构出现了问题，在当时的市场情况下后果不堪设想。实际上，MorganStanley的资金20分钟后到达大陆银行。
这种情况，期货公司通常会提高保证金比例，这对持仓亏损的多头无疑雪上加霜，在非常差的时间和位置减仓，甚至砍仓。而这反过来再次打压指数。
美股暴跌之后，第二天星期二港股就紧急休市了。10月20日早晨香港联合交易所董事局宣布停市4天(10月20-23日)。结果大批期货经纪不能履约。24日银行公会宣布减息，希望能够使投资者恢复信心。25日晚财政司宣布以期货市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货保证有限公司，拯救期货市场。10月26日开市，即出现了猛烈抛盘，当天恒生指数大跌1120.70点，以2395点收市，跌幅达33%。恒生指数期货10月合约大跌1554点，创历史跌幅最大记录。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才勉强保证市场生存。
在这次袭击全球的股灾中，惟独香港停市四天，严重损害了香港作为金融中心的声誉。很多投资者爆仓出场，更为严重的是极大打击了海外基金对香港市场投资的信心，使股市、期货市场长期低迷。此次大动荡暴露了香港不少问题。
这么短的时间出现这么惨烈的暴跌，恐慌情绪不断蔓延着，有人甚至视作1929年股市崩盘的翻版，担心大萧条来临。但站在历史的角度回头看，97年的股灾也只是大海里的一束波浪。87年道指最高是2700点，如今道指已经超过了15000点。但是87年股灾以单日暴跌幅度之大，还是被后人深深记住了。
需要说明的是，显然并非所有人在87年股灾中损失惨重，有人反而因此声名大振，代表人物就是金融大鳄保罗·多铎·琼斯，此人在此次股灾中大赚特赚，一战成名！
道琼斯指数周线图
从上面道指周线图上可以看出，美股当时已经经历了很长时间的牛市，出现了两个周线中枢，且MACD技术指标显示上涨能量在衰减。注意，这可是周线图级别，这个级别上的转向能量可大的惊人。
道指对比：1987股灾VS 1929股灾
据说，琼斯发现黑色星期一前一个交易日（周五），股市下跌放量，技术形态与1929年股市大崩盘前两天很相似（见上图）。所以他在周五大量卖空。而周末美国财长贝克的讲话，无疑给空方增加了催化剂。讲话指：10月18日周日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布：“如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌”。
而朱肯·米勒也在《新金融怪杰》中对87股灾回忆道：“l987年l0月16日星期五下午收盘后，我偶然遇见索罗斯，和他交谈之后我突然醒悟。他说，保罗·多铎·琼斯交给他一份市场研究报告，他想让我看一下。我跟着他进了办公室。他把那份保罗在一、二个月前做的技术分析报告给我看。报告认为，每当市场的向上抛物线出现断裂时，历史上总是爆发股市大滑坡现象——就像近期发生的。报告显示，1987年的股市走势与1929年的走势很相似，报告的结论不言而喻，我们正处于股市爆跌的边缘。那天晚上回到家后，我感到很难受。我认识到自己玩砸了，股市危机一触即发。”
多年以后的天朝2013年6月份“所谓钱荒”时，也出现了崩盘式暴跌，大盘走势与87股灾很相似。
上证指数日线图（端午假期缺口）
1987年黑色星期一，美股暴跌，琼斯在收盘前大量平仓指数期货空单，收益巨大。同时，琼斯还持有大量的债券。在收盘前半小时，债券价格上升，琼斯判断是美联储采取行动了，市场的反应表现在债券上，于是果断加仓债券。通过指数期货和债券，琼斯在87年黑色10月大赚特赚。琼斯也承认，他并不只有一套应对策略，只是市场实际走势选择了大跌，于是坚持原策略。
从技术形态上看，1987股灾确实与1929年股灾很相像，首先两者都经历了长时间的上涨，本身已经出于高位。而在暴跌前几个月的走势就更像了，类似头肩顶技术形态。第一次下跌幅度比较小，然后反弹没有创新高，第二次下跌则可谓排山倒海。不过87股灾更有美财长的强硬讲话，以及电脑程序交易这两个催化剂，这是需要注意的。个人观点，市场走势是合力结果，程序交易只是暴跌的分力之一，而不是全部。
另外，由于股市暴跌速度过快，月底出现了投资再平衡现象，即有的投资经理，买入股票，卖出债券，使得股票与债券比例不变。这使得股市出现了一定的反弹。其实站在以后几十年的视角再次看待87股灾，说是沧海里一束波浪也不为过，历史前进的力量总是无比强大的，股市的大涨也是复利力量的体现。
道琼斯指数月线图
说明：一些说明性介绍文字来自网上，这里直接摘抄（如香港87年的股灾）。
