爱华网上市公司再融资决策分析
我国上市公司的再融资主要是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。
自20世纪80年代，我国证券市场正式成立后，证券市场成为上市公司最主要的融资平台。据统计，我国境内上市公司自1993年首次从证券市场进行再融资以来，到2001年底，通过这一方式共融资达2574.81亿元。其中配股融资达2068.17亿元，增发融资达453.14亿元，可转换债券融资达43.5亿元。
但是长期以来，我国很多上市公司在强烈的投资扩张冲动下普遍患上了“资金饥渴症”，再融资冲动心理越来越强，融资数量也越来越大，甚至形成了一些公司相互攀比的不正常情况。成熟市场中的上市公司已经较少采用股权再融资方式进行融资，如美国自1984年开始，上市公司普遍大量回购公司发行在外的股票。但我国大部分上市公司却对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司再融资方式有一个明显的转变过程。
一、国内上市公司再融资格局的演变概况
与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显的表现出了对再融资的热衷。根据再融资主渠道的变化，可以将其划分为以下三个阶段：
1、起步阶段――1998年5月以前：配股是唯一的再融资方式。1995年证券市场的回暖和上市公司数量的增加使再融资的队伍逐渐扩大。由于配股所需的审批时间较短，公司具体操作起来也更简单，再基于对我国特殊国情的考虑，在1998年5月以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式。在这一阶段实施配股的上市公司约有140家。
2、初步发展阶段――1998年5月至2001年3月：以配股为主，增发和可转换债券为辅的再融资格局。1998年5月，沪深两市的5家上市公司开始增发新股的试点工作。1999年7月，上海上菱电器股份公司成功实施增发，标志着我国开始了上市公司再融资的新探索。自此，增发作为上市公司的一条再融资的新渠道，开始逐步为市场所认同，从1998年开始试点至2000年末，共有35家上市公司（B股除外）通过增发的形式实现了再融资。另外，1998年10月，证监会批准南宁化工发行150000万元可转换债券，成为首家获准发行可转换债的公司，从而也开启另一条再融资的新渠道。这一阶段，再融资的规模不断壮大，1994年深沪两市再融资总额仅为12亿元，而2000年实现的再融资额达到742.88亿元，是1994年的62倍。也正是这一阶段，基本上确立了再融资的三条渠道，但是再融资格局仍然延续着前一阶段以配股为主的再融资模式。
3、市场化阶段――2001年3月以后：增发、配股和可转换债券并重的多元化再融资格局。中国证监会分别于2001年3月28日和4月27日发布《上市公司新股发行管理办法》和《上市公司发行可转换债券实施办法》，以这两个办法为标志，我国上市公司的再融资进入了一个新阶段。这一新阶段的特点是上市公司纷纷加快增资扩股的步伐，再融资的格局正在发生根本变化，以前那种以配股为主的再融资模式逐渐被打破，再融资正朝着市场化和多元化的方向发展。到2003年，可转债融资倍受青睐，成为上市公司再融资的新宠，全年筹资额达到180.6亿元。
二、上市公司再融资方式的比较
目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：
（一）融资条件的比较
1、对盈利能力的要求
增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。
2、对分红派息的要求
增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。
3、距前次发行的时间间隔
增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。
4、发行对象
增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。
5、发行价格
增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。
6、发行数量
增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。
7、发行后的盈利要求
增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。
（二）融资成本的比较
增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。
目前银行贷款利率为5.4％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为5.5％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款5.5％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。
（三）优缺点比较
1、增发和配股
配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。
增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。
增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。
2、可转换债券
可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：
首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。
但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。
（四）上市公司再融资方式的选择趋势
长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。
增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉。
在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。我国上市公司再融资的格局正朝着如下方向发展：增发、配股和可转换债券并驾齐驱，其中增发正成为再融资的主流渠道，配股的地位逐渐下降，可转换债券目前尚处在发展初期．将来会成为仅次于增发的再融资主渠道。
三、我国上市公司的非理性融资决策
(一)重股权轻债权
根据不对称信息理论，企业融资顺序为：首先是企业的留存收益，其次是选择债务融资，最后才是股权融资。
我国上市公司偏好外部股权再融资，配股和增发新股在证券市场融资总额中所占比例较高。股权再融资(配股与增发新股)在我国资本市场中占有重要地位。配股所占比重逐渐减少。增发新股和发行可转换债券所占比重稳步增加。上市公司具有允分利用政策实现股权再融资规模。从融资成本角度看，上市公司的融资偏好在很大程度上取决于债务融资和股权融资的相对成本的高低。权益融资成本低于银行贷款利率是偏好权益融资的一个重要动因。
从管理者行为角度看，管理层持股比例不高，实际控制上市公司的管理层，必然会表现出对外部股权再融资的偏好。因为债务融资不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会使公司陷入财务困境．甚至导致破产的风险，当公司陷入财务困境时，管理层的任职好处自然会降低，所以管理层有厌恶长期债权融资的倾向。我国上市公司特别看重股权融资，深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低．上市公司经理层过分追求资本的控制仪，而非专注于企业投资的回报。
（二）融资金额超过实际需求
从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制定发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。
（三）融资投向具有盲目性和不确定性
长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，募集资金到位后不能按计划投入，造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。据统计，以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本，至2000年底，在平均经历了半年以上的时间后，平均只投出了所募资金的46.15%，而从招股说明书中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年、一年左右，不少企业于是将资金购买国债，或存于银行，或参与新股配售，有相当多的企业因为要进行再融资，才不得不将前次募集资金“突击”使用完毕。由于不能按计划完成募资投入，为寻求中短期回报，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。
（四）股利分配政策制订随意
无论是2001年度以前的轻现金分配现象，还是2001年度少部分公司所进行的大比例现金分红，都在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制订的随意性。上市公司并没有制定一个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的股利政策，管理层推出股利分配方案的随意性较强。股利政策制订没能结合上市公司长期发展战略，广大公众投资者也没能通过股利分配获得较高的股息回报。
（五）融资效率低下
近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。据不完全统计，在2000年进行配股及增发新股的34家公司中，有26家在融资前后的年度净资产收益率下降，其中有13家配股公司2000年净利润大大低于上一年净利润，收益率提高的公司仅有8家，约占总调查数的四分之一。2001年度年报显示，在2000年及2001年初实施配股或增发的公司中，有30家公司发布亏损年报或预亏公告。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱。这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。
（六）增发过热
许多公司董事会在决定增发时，没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系，对公司内部项目论证和投资决策机制缺乏有效约束，因而，才会频频出现上市公司利用增发盲目融资、随意变更募集资金投向、增发后公司的经营业绩和资金使用效益大幅下滑的现象。
四、我国上市公司再融资存在问题的原因分析
（一）股权融资的实际资金成本较低
融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约。股权融资的实际成本即为股利回报，对企业而言，现金股利为企业实际需要支付的资金成本。而我国证券市场在股利分配上长期存在重股票股利，轻现金股利的情况。在我国由于上市公司的股利分配政策主要由大股东选出的董事会制定，股利分配政策成为管理层可以随意调控的砝码，因此外部股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本，相对于债券融资的利息回报的硬约束，上市公司的管理层更愿意选择股利分配的软约束。这正是造成我国上市公司偏好股权融资方式的一个重要原因。
（二）企业债券市场尚不成熟
企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。目前债券发行的主要法规是1993年制订的《企业债券管理条例》，条例中规定企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40％。由于此规定，企业债券的利率既使按政策的高限发行，由于企业债券尚需缴纳利息税，其实际收益也与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力。二是企业债券上市的规模小。许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。基于以上两方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。
（三）特殊的股权结构
从总体上看，国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，既使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股的地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度上只代表少数大股东的利益。由于在融资的溢价发行，通过融资老股东权益增长很快，对新股东而言是权益的摊薄。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。再者，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走分红的大部分。
（四）政策的导向作用
在核准制下，再融资条件更加严格，审核时间加长，上市公司希望一次筹集到尽可能多的现金。随着2001年新股发行管理办法的颁布，许多上市公司纷纷推出增发方案，掀起增发热潮。下半年由于市场原因，增发的核准难度加大，许多公司又转而采用配股及可转债方式;当年可转债发行办法出台，以及监管部门对券商实行通道限制制度，可转债不占通道且不受融资间隔不低于一个会计年度的限制，使得众多公司在下半年推出可转债融资方式。2001年3月颁布的《上市公司发行新股管理办法》中将上市公司分红派息作为再融资时的重点关注事项，提出应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会对于不分配所陈述的理由，因此大多数上市公司从2001年度开始大范围进行现金分红。这些情况说明，政策规定对再融资起着重要的导向作用。
五、上市公司再融资的相机决策
上市公司的再融资发行屡屡经受市场考验，降低了市场配置效率。再融资市场的效率问题理应受到关注。
(一)纠正股权再融资的偏好
从长期和根本来看，必须从解决上市公司不合理的股权结构人手，恢复股票市场的流通本性，让中小股东充分行使权力，建立“用手投票”的公司内部制衡机制，使其和“用脚投票”的外部制衡机制一起形成对上市公司的双层监督。最终实现让上市公司来决定资本的扩张与收缩、分化与组合。通过市场“看不见的手”的作用实现社会资源合理有效配置前需要解决以下两个方面的问题：(I)建立上市公司现金分红的约束性机制，提高上市公司的股权再融资成本：(2)发展多样化的上市公司直接融资方式，提高融资行为的市场化水平。扩大债券上市规模，缩短企业债券从发行到上市的间隔期，二级市场增强流动性，尽快修改相关法律法规，调整和规范公司债券的各项法律法规。
(二)加强对上市公司股权再融资的监管力度
美国股市再融资的条件:美国上市公司挂牌交易后，要等18年后才有资格进行再融资一次，并且，只有投资者持有该公司股票的投资回报大于其投入的资金，才有资格进行再融资。而我国对再融资的规定过于宽松。从上市公司自身的发展角度来看，严格限制其再融资对其长远发展也是有益的。证券监管部门在审核方面一定要严格把关．对再融资所得资金的使用上要严格控制，规范募集资金的投向，要尽快完善融资法律监督体系，做到事前、事中和事后的监管相结合。
（三）树立诚信融资理念
要解决日前上市公司再融资所而临的问题，以股东利益最大化为原则的经营理念，不能损害投资者信心的行为，建立股东利益最大化的诚信融资理念。
（四）改革发行制度和监管制度
改革发行制度和监管制度是再融资市场化的有力保障。2004年起执行的新的发行审核制度和保荐人制度，是深化发行制度改革的重要举措。这两项重要制度的推出使监管机构、发行体和保荐人责任更加明晰，相信上市公司单纯圈钱的现象将会得到较大遏制，再融资公司的整体质地和再融资市场配置效率都会有进一步的提高。
（五）再融资市场要逐步体现同股同权原则
按照现行的政策规定，非流通股股东与流通股股东以相同的价格参与配股或增发而增持的股份均不能流通，这在很大程度上导致了大股东支持公司再融资但又放弃认购股权的特殊现象。同时，上市公司再融资也将可能导致大股东逐步丧失其在上市公司中的战略地位。因此，以同股同权的原则指导上市公司再融资行为，使非流通股股东参与再融资所增持的股票也能上市流通，不仅符合上市公司及流通股股东的利益，同时也是保障大股东合法权益的市场选择。国内证券市场中非流通股的存量问题无法在短期内得到解决，那么增量部分应该做逐步放开的尝试。
（六）综合采用多种融资方式进行组合融资
从国际发展趋势看，今后上市公司在制定融资办案时，应根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行融资，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险合融资成本相配合，再控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。上市公司融资，应从实际出发，更注重融资方式与手段的创新合优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。
从财务理论分析，比较理性的融资顺序应为：首先内部融资，其次债券融资，最后才是股权融资。合理地从本企业的实际出发，兼顾各方投资人的利益，从防范财务风险的角度出发，权衡各种融资的相关因素进行融资决策才是理性的融资行为。
因此，笔者认为上市公司考虑融资方式时，应考虑公司的盈利状况、公司对资金的需要量、市场接受程度等因素，并建立有效的风险防范机制，选择最优化的资金结构，从而保证再融资行为的最后组合。
成熟的市场经济，需要成熟的公司，成熟的公司一定是一个充满社会责任感的公司，因此，对上市公司而言需要有理性和负责的决策。
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