在2008年巴菲特致股东的信中,他谈到中石油的投资:“在2002年和2003年,伯克希尔用4.88亿美元买入中石油公司1.3%的股权。按这个价格,这个中石油公司的价值大约为370亿美元。查理和我那时感觉该公司的内在价值大约应该为1000亿美元。到2007年,两个因素使得它的内在价值得到很大提高:油价的显著攀升,以及中石油的管理层在石油和天燃气储备上下的大工夫。到去年下半年,公司的市值上升到2750亿美元,大约是我们在与其他大型石油公司比较以后,认为它应该有的价值。所以,我们把手里中石油的股票卖了40亿美元。”
油气储量估值:
2002年中石油年报中对公司油气储量的现金流贴现估值,按照当时约25美元每桶的原油价格、成本、税率和10%的贴现率,算出来2002年公司油气储量估值6153.8亿人民币,当时中石油市值约2500亿人民币,显而易见的安全边际,这还没包括石油价格在横盘四年后的可能上涨。
一般估值:
再看当时的盈利情况,2002年每股收益0.27港元,当时股票价格约1.7港元,市盈率约7倍,市净率约1倍,股息率约6%,估值也是相当的便宜。
石油价格走势:
2003年石油价格约为25-30美元/桶,从1999年到2003年横盘四年,由于世界经济的不断繁荣,中国等新兴国家的需求量越来越大,石油资源相对紧缺,原油价格上涨的概率大于下降的概率。
市场背景:
(1)SARS期间,恐惧蔓延;(2)恒指长年下跌(2003年4月恒指跌回十年前,到93年8000多点的水平);(3)恒指刚好处于历史大底最低点附近。
总结:
巴菲特这笔交易属于经典的价值投资案例,安全边际、催化剂、恐惧和贪婪的买卖时机、长期持有等理念都得到了充分体现。
(1)安全边际。静态来看,当时中石油市值约2500亿人民币,中石油年报中现金流贴现计算的公司价值约6000亿人民币,显而易见的安全边际,这还没包括石油价格在横盘四年后的大概率上涨可能。从指标看,买入时市净率约1倍,市盈率7倍,股息率6%,估值便宜。
(2)催化剂。2003年石油价格约为25-30美元/桶,从1999年到2003年横盘四年,由于世界经济的不断繁荣,中国等新兴国家的需求量越来越大,石油资源相对紧缺,原油价格上涨的概率远大于下降的概率。在石油价格上涨时,中石油的应收和利润都大幅增长,给股价上涨提供了催化剂。很多人以为巴菲特不怎么关心宏观经济,实际上巴菲特可能是顶尖的宏观经济分析专家,只不过他强调不要单纯依据预测宏观来选股,多采用自下而上的方式。
(3)买入时机。恒指长年下跌,2003年4月恒指跌回十年前,到93年8000多点的水平;当时正处在SARS爆发期间,恐惧蔓延,市场交投清淡。另外,由于中石油在2001-2003年利润增长率非常低,市场认为
(4)卖出时机。买的好一般不愁卖,当实现了内在价值时,巴菲特在07年油价处于高位、市值超过现金流贴现价值时卖出了中石油全部股票,赚取了约7倍的利润。
(5)长期持有。为了实现价值,巴菲特持有4年,这已经超出了多数人的忍耐力。长期持有是因为价值实现的时间长,而不是单纯想长期持有,有些持续成长的公司可以持有几十年甚至一生。
中石油2011年年报披露的油气储量经现金流折现后的价值为16776亿,与目前的市值相当,当该指标明显大于市值时,机会就会再次来临,但这种机会可能性很小,因为大家都关注了,除非非常恐惧的经济氛围再次来临。目前资源股的风险在于大宗商品长期牛市后面临的调整,像黄金、有色金属、煤炭、铁矿石都经历了多年的大幅上涨,风险相对较高。
每天发现一个更好方法
2012-8-15日修改