爱华网直补政策原则尘埃落定，棉价向供需面理性回归
招商期货--杨志江
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2014年度棉花目标价格补贴的原则（按价差补贴）已于8月底明确，市场针对棉花直补“定额补”还是“价差补”的争论尘埃落定，政策因素在未来棉价形成过程中的作用逐步弱化，2014年度棉价终将向供需面理性回归，即“市场在未来棉价形成过程中起决定性作用”。
2014年度国际国内棉花基本面的情况究竟如何？决定未来棉价的逻辑是什么？笔者认为，大逻辑决定大趋势，逻辑不变则趋势不改。笔者通过解答以下关于棉花具有逻辑联系的五个问题，论述对未来棉价的看法。
笔者论述和回答的五个问题：1、解读全球和国内棉花供需平衡表，论述趋势的最终决定因素是供需；2、近年来的收抛储政策及新年度直补政策，“成也萧何败也萧何“，论述新年度直补政策的影响及意义；3、中国棉花的“真实”需求到底有多少？认同这个问题，为中国的棉花去库存化找到可能路径；4、中国棉花的“去库存化”问题，这是决定未来涨跌节奏的主线；5、内外棉合理价差，这是中国棉花需求增长和中国去库存化必须面对的问题。这五个问题，是决定中国未来棉价的大逻辑！
一、解读全球和国内棉花供需平衡表
全球棉花供需平衡表
数据来源：USDA 招商期货
USDA统计口径的全球供需平衡表分析：
1、全球产量：2006-2009连续四年减产（2652万吨到2237万吨），2010/2011和2011/2012两年度增产（2547万吨和2756万吨），2012/2013年度至2014/2015年度连续三年减产（2677万吨到2561万吨）；
2、全球消费：2006年是2000年以来最高消费量（2692万吨），自此以后棉花总体消费持续降低，2012/2013年度至2014/2015年度全球消费量又连续三年持续回升（2325万吨到2451万吨）；
3、全球供需平衡：2005-2009年连续五年供不足需（当年产量低于当年需求量），从而启动了2009年初连续两年的超级大牛市；2010年度供需形势转变（当年产量大于当年消费量50万吨），2011年度产量再度大于消费量512万吨，2012年度继续产大于需352万吨，随着供需形势的转变，超级大牛市最终结且开始持续延续跌势；2013年度产大于需214万吨，2014年度供大于需110万吨，全球期末库存水平连续5年持续攀升；
4、全球库存消费比：2009年度以来全球库存消费比水平连续五年攀升，2014/2015年度的期末库存和库存消费比创纪录达到93.3%。
2009至2010年度的棉花牛市，是基本面因素多年积累和集中爆发的结果：
1、全球产量自2004年度的2647万吨总体持续下降至2009年度的2237万吨，5年平均降幅4%；
2、全球消费量自2001年度的2056万吨一路攀升至2009年度的2589万吨（2006年度和2007年度达到过2690万吨以上，2008年度大幅回落11%，2009年度增长8%），8年平均增长3.2%；
3、2004年度全球产大于需272万吨，2005年度就开始转化为供不足需，此后四年供需缺口更是连续扩大到2009年度-352万吨，这导致全球期末库存自2004年度至2009年度连续4年持续下降（年均降幅6%），库存消费比水平也连续5年持续下降，至2009年度全球期末库存下降至2001年度以来的最低水平。以上供需基本面因素的多年积累（至少4年时间），到2009年度，即2010年8月底，达到牛市行情即将集中爆发的时刻。
物极必反，行情于2010年度后期开始反转，2011年度更是病入膏肓：
2010年度和2011年度全球棉花产量分别增长13.9%和8.2%；消费则由于全球经济的持续低迷和欧债危机的深化而持续开始持续降低，2010年度和2011年度全球棉花需求分别下降3.6%和10%；期末库存迅速攀升，2011年度全球期末库存达到了2001年以来11年的最高值1600万吨，库存消费比达到了2001年以来的最高值71.3%，2011年度供过于求（产量大于需求量）512万吨，期末库存创造2001年11年以来的峰值。
供需格局迅速转化，2010年度后期以来的持续下跌势如破竹。
2012年以后（包括2014年度以后）的行情将如何演绎？
2011年度至2014年度，全球产量连续三年下降，平均降幅2.7%；2011年度至2014年度，全球需求连续三年攀升，平均升幅2.7%。不同于2004-2009年度情况（这期间产量下降需求总体增加，年度产量持续低于年度需求量，年年有供需缺口，全球库存水平持续下降），2011-2014年度以来全球产量持续下降，需求持续回升，但年度产量仍持续高于年度需求量，库存水平不降反升，库存水平和库存消费比都创造了14年来的最大值。虽然近三年全球供需格局在逐步修复，但没有需求的大幅增加，没有去库存化的漫长过程，2014年度全球棉花价格不大可能出现大级别的牛市行情，宽幅震荡或趋势性下跌基本可以定义未来相当长时间的国际棉花走势。
中国棉花供需平衡表
数据来源：USDA 招商期货
USDA统计口径的中国供需平衡表分析：
2009-2010年度中国棉花价格最疯狂的牛市，也是中国国内偏多因素集中爆发的结果：
1、国内产量2007-2010年度连续四年减产（平均降幅5.9%）；
2、需求量2009年度大幅回升，余威尚在，2010年度开始回落；
3、期末库存水平于2009年度大幅降低，库存消费比水平急剧下降。以上因素配合国际棉花格局的推动，最终演绎了2009-2010年度的超级牛市。
然而，国内价格的大幅上涨，直接导致2011年度产量大增12%，进口量大增105%，需求则由于全球金融危机的深化而伴随国内需求的萎靡（2011年度需求降低17.5%），多种利多因素在2010年度的超级大牛市中很快被透支完毕，国内供需面也急剧翻转，下跌行情展开。
收储政策启动，市场因素弱化：
由于棉花行情的大反转，中国政府实时启动了2011年度收储政策，此政策惯性执行至2013年度。多年的收储政策，一定程度上保护了国内植棉户的利益，但更深远的影响是国内棉花市场与国际棉花市场割裂，中国纺织行业的国际竞争力下降。而更深远的影响是，国内纺织产业国际竞争力下降，经过连续三年的国家收储，内外棉价差长期悬殊，很多国内纺织产业开始纷纷向成本更低的东南亚东盟国家转移，这种转移具有不可逆性，这种转移将在一定程度上降低中国未来的棉花消费潜力；多年的收储政策，也扭曲了棉花与其他纺织原料的价差关系，涤纶短信和粘胶短线对棉花的替代性越发显示了其经济性，这种替代也在蚕食着棉花消费市场的份额。
2014年度启动的新疆棉直补政策使收储停止后国内产量不致断崖式下降，同时巨量的国家储备棉仍是国家调控棉花市场的重要力量，需求一时半会难以有实质性恢复；没有国际市场的爆发性增长，没有中国漫长的去库存化过程，国内棉价不大可能出现趋势性大涨机会，国内棉价在相当长时间将维持弱势格局。
供需格局决定趋势，2014年度全球及国内供需格局相对偏弱；这种格局下，我们即使无从判断棉价在新年度会跌到哪里，但我们可以确认新年度国际和国内棉价不会出现牛市。这种判断对交易上的意义在于：趋势性做多没有机会，且可能有极大风险；趋势性做空可能有机会，即使有风险，风险也相对有限。
供需格局能给我们提供以上交易意义上的参考，这已经足够了！
二、近年来的收储抛储政策及2014年度直补政策
2011年度至2013年度国家收储政策：
2011年度国家累计收储425万吨（国产棉325万吨，进口棉100万吨），占年度产量45%左右，收储结束后依然演绎了期货价格大跌的行情，巨量收储未能改变基本面偏空格局主导的价格趋势；2012年度收储量667万吨，占当年产量的90%左右，收储结束后的2013年4月中旬开始，期货和现货随即演绎了下跌行情；2013年度收储660万吨，占当年产量95%左右，收储的末期（即2014年2月份中旬）棉花期货指数开始持续下跌至今；2014年4月份，国家公布对新疆植棉户进行直补，取消了持续三年的全国棉花收储政策，直补政策一定程度上比收储政策市场化，国内棉花价格终将向供需基本面回归。
收储政策支撑棉价，但仅仅影响棉价局部价格，棉价终归回到基本面本身----2011年度、2012年度和2013年度国内基本面偏空，收储结束后期货和现货价都出现了不同程度的下跌。同时，收储累计的大量库存对国内供给始终是个巨大的压力。
2009年度以来国家抛储政策：
2009年5月至2010年8月份，为抑制棉价连续上涨的趋势，国家分三次抛储了260万吨的储备棉，大量抛储没有改变棉花上涨的局面（如下图所示）。
数据来源： 招商期货
2009年度抛储260万吨而国际国内棉价继续上涨，是2006年度至2009年度连续四个年度国际供需格局产不足需、库存水平持续下降的大背景下。
2012年9月3日至9月29日，以18500元/吨为底价的竞拍方式，国家在一个月内抛储2011/2012年度棉花50万吨，在这段时间内棉花现货价格始终平稳，中国棉花价格指数（CCI)一直在18600元/吨上下的窄幅波动。2012年度9月份的抛储50万吨与国家对2012/2013年度棉花收储期重合，棉花价格表现依然平稳，2012年度第一抛储的50万吨棉花没有对短期价格产生大的影响。
2013年1月14日至7月31日，国家进行了近半年时间的抛储（目标抛储450万吨，竞卖底价为标准级19000元/吨，其它等级棉花按照品级差率3%、长度差率1%；同时“5万锭以上的纺纱企业”可按3:1获得一般贸易进口配额），累计抛储372万吨，在此期间棉花现货价格始终平稳，中国棉花价格指数（CCI)区间波动（如下图所示）。
数据来源： 招商期货
2013.11.28-2014.08.31，国家按标准级18000元/吨敞开抛储国储棉，随着抛储成交量持续遇冷，国家对抛储政策进行调整，决定从2014年4月1日起抛储底价调整为17250元/吨，竞拍新疆库国储棉搭售3:1进口棉配额，竞拍内地库搭售4:1进口棉配额，竞拍企业仍限定为纺织用棉企业。2013.11.28.至2014.08.31国家抛储182个工作日，累计抛储265.3万吨(日均1.46万吨），在此期间棉花现货价格始终平稳，中国棉花价格指数（CCI)保持持续下跌。
2014年度棉花直补政策：
2014年1月19日，中共中央、国务院近日印发了《关于全面深化农村改革加快推进农业现代化的若干意见》，文件提出：逐步建立农产品目标价格制度，在市场价格过高时补贴低收入消费者，在市场价格低于目标价格时按差价补贴生产者，切实保证农民收益；2014年，启动东北和内蒙古大豆、新疆棉花目标价格补贴试点。根据2014年中央1号文件关于启动新疆棉花目标价格改革试点的要求，经国务院批准，4月份国家发展改革委、财政部、农业部联合发布2014年棉花目标价格，为每吨19800元，对新疆地区的棉花生产者实行差价补贴。生产者按市场价格出售棉花，当市场价格低于目标价格时，国家给棉农补贴，以保护棉农棉花种植基本收益；当市场价格高于目标价格时，国家不发放补贴。2014年度，对新疆棉实行目标价格补贴，内地棉则价格市场化，不进行直接补贴。
8月底更是明确了目标价格补贴按“价差“补贴的原则，这对新年度棉价将产生以下影响：1、国内棉价（包括新疆棉）将更加市场化；2、供需面将成为影响新年度国内棉价的根本因素，棉价受政策影响降低，开始回归供需基本面；3、内外棉价差将逐步缩小，新年度国内棉价将接近进口棉港口完税价。
综上分析，近年来如此规模的国家收储和抛储，也仅仅局部内改变棉价变动轨迹或延缓趋势，但不改变趋势；2014年度棉花目标价格直补，更是明确“使市场在价格形成过程中起决定性作用”，未来政策因素将弱化，未来棉价将集中反映基本面，未来棉价的影响因素将向供需面回归。
三、中国棉花的“真实”需求到底有多少？
关于2014年度中国棉花需求，各个机构给出了各自不同的数据结果。2014年9月份最新预测数据显示，USDA认为2014年度中国棉花需求量为795万吨（月均66万吨左右），ICAC认为是793万吨（月均66万吨），中国棉花监测系统认为是805万吨（月均67万吨左右）。以上机构对2014年度中国棉花需求评估都接近或超过800万吨，月均棉花消费66万吨以上。中国棉花需求真有这么多吗？
2013年11月28日至2014年08月31日，国储累计进行了182个交易日的抛储，累计抛储棉花265.3万吨，日均成交1.46万吨（代表国内“真实”需求量）；由于前期成交率较低，2014年4月1日开始，抛储价由18000元/吨调整为17250元/吨，同时竞拍新疆库棉花按比例3:1搭配滑准税配额，竞拍内地库棉花按比例4:1搭配滑准税配额，考虑进口配额，则国内“真实”需求量为：
日均“真实”需求量：1.46*1.3=1.90万吨（按1.3倍数平均配比进口配额）；
月均“真实”需求量为：1.90*22=41.8万吨（每个月22个交易日）；
年度“真实”需求量为：41.8*12=501万吨（一年12个月）。
考虑1%关税内配额89.4万吨，则真实需求量为：501+89.4=590.4万吨。
2011年度至2013年度，国内加工贸易配额少的时候有30万吨，多的时候也没有超过100万吨，2014年度若有50-100万吨的加工贸易配额，则国内棉花需求的区间为【640,690】，取中间值660万，则按照全口径计算国内真实需求不会高于660万吨（考虑了“真实”日均成交需求、配比滑准税进口配额、1%关税配额、加工贸易配额，不考虑40%全关税进口）。
按全口径测算的2014年度国内棉花需求也就660万吨，即55万吨/月。
2014年度国内棉花供给量有多少呢？2014年9月份，中国棉花监测系统最新数据显示中国2014年度棉花产量681万吨，681万吨的产量超过需求量21万吨之多，若考虑每年必须进口的1%关税配额89.4万吨（不考虑滑准税配额、加工贸易陪、40%全关税），2014年度国内不仅仍严重过剩，期末库存水平也将再度节节攀升。
如此这般，中国的棉花“去库存化”将更是遥遥无期。
四、中国棉花的“去库存化”问题
2011年度至2013年度国家储备棉资源数量：
2011年度：2011年度国家储备棉资源325+100+30=455万吨棉花（收储国产棉325万吨，收储进口棉100万吨，结转库存30万吨）；
2012年度：2012年9月份抛储50万吨，剩余405万吨；2012.09.01-2013.03.29收储结束，国家累计收储2012年度棉花667万吨，截止2013.07.31（累计131个交易日）抛储成交372万吨，2012年度国家手中储备棉资源剩余405+667-372= 700万吨。
2013年度：2013.11.28-2014.08.31（累计182个交易日）抛储成交265万吨，2013年度国家收储棉花660万吨，则截止到2014.年8月31日为止，2013年度国家储备资源有700+660-265=1095万吨。（国家已明确2014年9-12月份期间不抛储）
数据来源： 招商期货
2014年度，国家手中即有1095万吨棉花储备资源；2014年度产量681万吨，1%关税内配额89.4万吨，2014年度国内至少新增供给681+89.4=770.4万吨，2014年度需求充其量660万吨，2014年度仍将过剩110万吨。这种情况下，中国库存不增加已是万幸，谈何再议中国完成去“库存化”？
中国不能把这1095万吨棉花及时去库存化，每年至少要增加2000元/吨仓储和利息成本（按仓储费+资金利息合计150-180元/月计算）；这1095万吨棉花每年完成100万吨去库存，全部完成至少需要10年，平均增加成本2000*10/2=10000元/吨；每年完成200万吨去库存，全部完成至少需要5年，平均增加成本2000*5/2=5000元/吨；每年完成300万吨去库存，全部完成至少需要3.5年，平均增加成本2000*3.5/2=3500元/吨。如此漫长和如此高德“去库存化”成本，这是个严峻但又不得不面对的问题。
如何解决中国“去库存化”问题？提升国内棉花消费量是一条可行的办法。如何提高国内棉花需求量？这里有三个可能的路径：
1、国内棉价与1%关税内配额价格基本持平，50-100万吨的加工贸易配额自动转化为国内棉花需求。国内棉价与1%关税内配额价格持平，每年加工贸易配额对国外棉花需求量就能自动转化成国内棉花需求。
2、把进口纱转化成国内棉花需求，差不多170万吨左右。2013年9月份至2014年7月份，中国净进口棉纱144万吨，预计2013年度中国净进口棉纱将达到155万吨，这相当于净进口棉花170万吨。中国进口的棉纱大主要是低于32S的低支纯棉纱，大部分从印度、越南、巴基斯坦进口（合计比重超过85%），这些国家凭借较低的棉花成本向中国出口棉纱。中国国内棉花价格有足够的竞争力，这170万吨的进口纱将转化成国内棉花需求，或至少相当一部分转化成国内棉花需求。
3、减少纶短纤和粘胶短纤替代，转化成棉花需求，差不多有100万吨左右。1980年以来，全球纺织行业中非棉纤维使用量逐步增加，棉纤维使用量逐步降低，这是全球大趋势；但就国内非棉纤维对棉纤维的替代而言，国储开始收储的这几年（2011年度至2013年度），国内棉花价格与涤纶短纤和粘胶短线的价差迅速拉开，长期维持在较大价差水平，棉花与纶短纤的价差一度达到10000元/吨以上，棉花与粘胶短线的价差一度达到7600元/吨以上，这种价差水平使国内涤纶短纤和粘胶短线对棉花的消费替代非常明显。国内棉花价格适当保持低位，国内棉价与涤纶短纤和粘胶短线保持合理价差，这部分替代有望部分转化成棉花需求。
总之，国内棉花需求若要有较大提升，与国外棉价和国内非棉纤维相对都要有比较优势，即保持相对的价格优势。以上三部分能形成有效转化，国内棉花需求将增加320-370万吨需求量，国内棉花需求即恢复到2010年度1000万吨左右的水平，中国国内棉花需求有效提升，中国的去库存化难题有望逐步化解。
五、内外棉合理价差问题
有效提升国内棉花需求量，有效化解国内“去库存化”难题，这都与内外棉价差有极大的关系。国内棉价与国际棉价相比有竞争优势，国内棉花需求则提升，国内棉花需求的大幅提升则有效解决中国棉花“去库存化”难题，这是影响和决定未来棉价的大逻辑。解决这一系列问题的关键在于内外棉价差，在于中国国内棉价与国际棉价的比较优势。
国内棉价与国际棉价如何获得比较优势？有以下三条途径：
1、国内棉价低于国外棉花到港完税价，这样国内棉花自然获得比较优势，这时候滑准税配额毫无价值；
2、国内棉价与国外棉花到港完税价持平，这时国内棉花与国际棉花在一个起跑线上，以质量取胜，这时滑准税配额或有价值；
3、国内棉价略高国外棉花到港完税价，但保持在合理价差水平，国际棉价有相对竞争优势，价差水平又不足以使进口棉大量增加，这时滑准税有一定价值但不会像现在这么高的升水。
总之，未来国内外棉价持平或维持在合理水平是大趋势。我们按ICE纽约期货价格加8美分平均升水，按1%关税、滑准税、40%全关税折算成港口完税价，这基本可以作为国内棉花价格波动的参考。根据以上分析，我们判断，按1%关税折算参考价格更具备实际意义，美棉期货12合约压力线68美分，升水8美分折算1%港口完税价为11976元/吨。因此，美棉期价不突破68美分，国内棉价未来维持在12000元/吨以下的可能性较大。
结论：大逻辑决定大趋势，逻辑不变趋势不改；以上五个问题的大逻辑，可能需要经历数年来解决，2014年度仅仅是迈出了是举步维艰的第一步；2014年度大逻辑偏空，2014年度棉价趋势向下；棉花期货CF1501基本操作策略：空单长期持有，14000是相对顶部可加仓，长期趋势将向12000迈进。
招商期货上海营业部总经理
杨志江
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撰稿于2014.09.16，本文载于《期货日报》2014.09.19第三版整版。
