爱华网新股发行制度改革方向及路径
——新股发行改革系列博文（五）
为了完善我国资本市场功能，更好地服务实体经济，解决新股发行体制存在的问题，需要更好地完善规则，需要市场参与各方全面配合，积极推进发行体制改革。
一、市场化的改革方向
根据党中央、国务院关于经济工作的部署，深化新股发行体制改革是完善资本市场的重要任务，应坚持市场化改革理念，系统完善相关配套制度，通过市场机制实现资源优化配置。
二、以建立三位一体的发行体制模式为战略目标
建立由证监会、证券交易所、中介机构以及拟上市公司组成“三位一体”的发行体制目标模式。中介机构和证券交易所依各自职责对拟上市公司进行选择和审核；证监会则对证券交易所和中介机构进行监管，并通过信息披露监控实现对拟上市公司的监管，形成有效的制衡与监督约束机制。
（一）中介机构职责
应使承销商充分发挥企业发行上市“第一道把门人”的作用，通过责、权、利的统一，培育市场意识，规范市场行为。同时，其他中介机构（如律师、审计师、评级机构等）也应归位尽责，强化约束机制，代替发审委成为市场的守夜人。
（二）证券交易所职责
证券交易所属于自律组织，依据证监会授权，行使发行上市审核权，将原本由发审委及证监会掌握的行政权力下放到证券交易所，利用交易所一线监管的丰富经验、信息和人力资源优势，在证监会监督下，分行业、分专业行使审核权，充分发挥监督管理职责。未来，在证券交易所承接发审权之后，逐步从投资价值的实质审核向信息披露的形式审查过渡，推动核准制向注册制过渡。
（三）证监会的职责
通过改革，监管部门应当厘清行政审批和证券监管的关系，将工作重点放在监管上，包括对证券交易所、中介机构、拟上市公司的监管。
1. 对交易所的监管
目前，发审委部分审批权与证监会初审职能一定程度上有所重叠，应在证监会和证券交易所间合理配置市场监管权。证监会负责制定法规、规章、规则等，通过事中监督和事后查处，检查证券交易所的业务情况。交易所与证监会保持相对独立，避免证监会对交易所实质上的“自我监管”，承担新股上市发审职责。
2. 对中介机构的监管
对中介机构的监管也集中在规则制定权、日常监督权和调查处罚权方面。证监会应进一步强化保荐人、投行、律师等中介机构在确保上市公司信息披露真实性等责任，将监管重点转移到打击内幕交易、防范利益输送方面，加强对保荐人等中介机构的监管，加大违法违规行为的惩罚力度，促使各中介机构各司其职、各负其责。
3. 对拟上市公司的监管
随着发审权下放，证监会对拟上市公司的监管应集中在信息披露方面，保证信息公开、防止信息滥用，确保信息真实、完整、准确、及时，随着市场机制和法律制度健全，让市场做出选择。美国证交会（SEC）在信息披露监管中，主要监督企业向投资者披露重要信息，使投资者在充分信息下做出投资决策，监督联邦法律的执行，调查涉嫌违反证券法律的行为，必要时提起诉讼，追究相关人员的法律责任。
发审权下放是发行体制市场化改革的必然要求。事实上，严格的实质性审核并不能禁止违法违规行为。证监会应逐步从繁琐的行政审批中摆脱出来，把监管重点转到引导证券市场健康发展，维护三公原则和市场秩序、打击处罚违法违规行为、保护投资者合法权益上来。
三、改革路径
《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》涉及的改革措施大多集中在技术层面，对于新股发行体制整体架构和职能配置关注不足。我国新股发行体制改革应当以市场化改革为大方向，充分考虑市场接受度和承受力，基于现有经济、金融和生态环境，采取分步走方略，在两年内实现再融资核准权的下放，在三到四年内实现IPO核准权的下放。
1.两年内实现由证券交易所行使再融资核准权。再融资的发行主体是已上市公司，公众对其较为熟悉，相对风险较小。发审权下放是发行体制改革中的重要思路，初期可考虑将再融资审核权下放到交易所，因为主板公司更为成熟稳定，信息披露的质量更高，对其再融资审核权下放可以先行先试。另外，也可积极尝试“储架发行”、“存量发售”等工具性制度，为IPO发审权下放打好基础。
2. 三到四年内实现将IPO核准权下放到证券交易所。鉴于证券交易所可覆盖发行审核大部分内容，可考虑建立拟发行企业与交易所的预沟通机制，发挥交易所身处一线的监管优势和利益驱动，为发审权的顺利平移奠定基础，时间表可设定为3-4年。届时，再融资核准权已交由交易所行使了一段时间，各方面的尝试和探索已基本完成，IPO发审权的下放可谓水到渠成。另外，应打破原有主要依据发行规模选择上市地的规定，从审核效率和服务质量等方面引入交易所间的竞争。
四、具体改革措施
具体的改革措施以进一步减少行政干预为宗旨，以健全股票发行与上市制度为基础，减少定价中的非市场因素，促进发行节奏市场化，实现一级市场和二级市场的合理衔接、均衡发展，切实保护投资者合法权益。
1.强化信息披露质量，建立追责机制。通过落实发行人和中介机构的主体责任，推动各方归位尽责，强化信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，提升发行人信息披露质量，抑制虚假信息、包装上市，全面揭示可能存在的风险和可能影响投资人决策的信息。对于造假机构，应建立投诉、问责和索赔机制，加大处罚力度，通过吊销营业执照、市场禁入等措施加以震慑。
2.淡化对持续盈利能力的价值判断。对持续盈利能力的判断一直是我国新股发行审核的重点，但实践表明，通过筛选的公司很难在经营中展现持续盈利能力，业绩下滑的公司占有相当高的比重。未来，应逐步将注意力由对持续盈利能力的实质审查，转移到对信息披露的形式审查上来，有助于降低事前审核门槛，使投资者更加谨慎地甄别、评估拟上市公司。
3.改革询价制度，完善定价约束机制。应提高发行定价的市场化程度，以充分信息披露和风险提示为前提，通过发行人和投资者的博弈确定发行价格，逐步减少非市场化的影响因素。在询价对象引入个人投资者的同时，进一步加强对机构投资者的报价监管，制定问责制度，与信用评价机制挂钩。对询价过程中，多次出现非理性报价和其他不当行为的机构，应降低信用评级，提高询价对象整体报价水平。
目前，网下发行配售比例仍相对较低，部分投资者由于配售股票数量有限而存在报价不理性的情况。提高网下发行比例，将增大投资者获配股票的数量，促进投资者提高风险意识，提高网下机构整体与发行人和主承销商间的议价能力。同时，可考虑将提高网下配售比例与主承销商的自主配售权相结合，建立与机构投资者的长期合作关系，避免主承销商过度偏向发行人。
4.强化公司治理和内控制度建设。为提高拟上市公司透明度，加强对公众投资者的保护，应强化发行人在健全公司治理及内控方面的监管。考虑引入独立第三方对拟上市公司的公司治理进行风险评析，为投资者在新股认购时提供参考，推进发行人内部控制规范体系建设，强化资本约束、市场约束和诚信约束，并通过加大监管力度，督促拟上市公司不断提高治理水平。
5.进一步推动发审委制度的改革。目前，发审委的运行、发审委委员的监督及制约机制等方面均存在问题，表现在权责不匹配、责任标准模糊、问责方式单一等方面。为进一步避免发审委和中介机构之间的潜在利益冲突，提高其中立性，可考虑增加与市场利益关联较小的专家学者。对于来自市场中介机构的委员则明确规定在一定期限内不得从事相关服务，减少由于职务身份而导致的潜在利益冲突，完善和细化委员的问责机制，并切实落实处罚措施。
发审委与证监会初审职能存在重叠，如果从对公司质量的实质性判断，转变为对信息披露完整性和真实性的合规审查，可考虑将发审委转变成专就信息披露范围内的重大疑难事项进行审查的机构，不断强化信息披露，淡化价值判断，明确发审委的审核权以合规审核为基础，侧重于信息披露是否真实、完整等合规条件的审查。
五、配套制度
发行体制改革是一项系统工程，除发审环节本身外，建立健全相应的配套改革措施，也是重要条件。完善的司法惩戒体系（如集团诉讼），机构投资者有效发挥作用，SEC等机构有效行使监管职能，是美国市场推行“注册制”的制度基础。目前，我国证券监管机构还存在独立性和权威性不足等问题，为避免权力下放的冲击，必须加强配套措施建设，通过厘清监管定位、增加违规成本、强化市场约束等将可能带来的风险降至最低。
1.调整证监会的定位，增强独立性，加强监管。无论是成熟市场还是新兴加转轨市场，证券期货监管机构的性质或定位都是围绕“监管”展开的。作为典型的“独立规制机构”，SEC对全国证券市场的监管，原则上不受政府的干预，只对国会负责，在证券市场管理中的权威性无与伦比，形成了一个集中、统一、权威的监管机构，执行命令迅速，监管效率极高，且能够有效摆脱各方面的掣肘。
考虑到我国证券期货监管机构的特点以及国情因素，应在政府行政框架内，给予证监会有别于一般行政机关的“法定特设”机构定位，使其成为国务院领导下依法设立、监管特定市场、服务特定人群、充分体现市场化监管要求的特殊专业机构。对证监会进行更接近市场的特殊管理，增强其在人员编制和经费预算等方面的灵活性，根据市场变化，及时调整人力、物力投入，行使证券市场监督管理职责，不断增强其权威性、专业性、独立性和公正性，提升监管效率和水平。
2.加快多层次资本市场体系建设。通过建立健全多层次资本市场，分流一部分企业到新三板市场或场外市场挂牌交易，通过不同市场匹配不同阶段企业的上市融资需求，并建立和完善配套的转板制度。
对于资金需求方来说，不同发展阶段、不同规模、不同风险状况企业的融资需求不尽相同。从场外市场到创业板市场、主板市场，入市标准逐步严格，企业素质阶梯式上升，提供有效的市场筛选机制。下一级市场的企业经过培育，将会脱颖而出，进入上一级市场交易。对于长期经营不善，已不符合挂牌标准的企业，则退到下一级市场。优胜劣汰机制，可保证挂牌公司质量与其所在市场标准相对应，推动上市公司经营管理水平的改善和质量的不断提高。
3.建立集团诉讼制度。市场对投资者保护力度的大小，决定了投资者对市场的信心。尽管监管机构可通过行政和刑事手段威慑惩戒违法者，但监管资源有限，且在民事责任追究方面的不足，投资者往往难以挽回损失。集团诉讼制度是较为实际的保护投资者利益的做法，为小额投资者提供诉讼实现手段。
证券犯罪导致的损失往往涉及人数众多，合计数额惊人，但单个投资者损失额并不高。出于成本考虑，很多中小投资者不愿走诉讼途径，无法主张索赔权利。集团诉讼可集合分散的诉讼请求，产生规模效应，使诉讼执行变得经济、有效。目前实施的代表人诉讼制度，要求权利人向法院登记，未登记的权利人需在诉讼时效内单独提起诉讼，由法院裁定适用对代表人诉讼的判决或裁定，提高了当事人的诉讼成本，大部分投资者因而放弃行使诉讼权。
我国属于大陆法系国家，在法律制度、司法体系等方面与英美法系存在较大差异，在政治、经济、文化等方面也存在明显区别，很难全盘照搬美国的集团诉讼制度，但可以借鉴其理念，完善我国的代表人诉讼制度。例如，授权投资者保护基金代表投资者参与代表人诉讼，允许法院判决或裁定直接适用于未参与诉讼的投资者等，这不仅可以有效地保障投资者获得经济赔偿，而且在制裁违法违规公司及责任人的过程中也可发挥正面作用。待我国司法体制成熟后，还可考虑引入第三方发起的诉讼机制，汇聚市场各方，共同参与对上市公司、中介机构的监督。
4.大力发展机构投资者。询价制需在新股定价过程中，充分反映投资者对新股的估价和需求信息，使定价更加准确。机构投资者较个人投资者更有信息优势，其参与询价和发行配售，能增强买方的议价能力，对降低新股发行抑价作用显著，有利于提高市场发行定价的效率。证券市场定价功能的合理发挥，是市场资源优化配置和发挥交易功能的前提和基础。事实证明，我国新股发行定价制度从最初的固定市盈率演变至询价制,不仅提高了定价效率，更促进了资源的优化配置。大力发展机构投资者，发挥其在专业能力、投资策略、风险管理和资金等方面的优势，有利于完善我国资本市场运行机制，促进市场健康发展。
5.推动交易所改制。证券交易所作为证券市场中的交易平台和枢纽，以及一线监管上市公司的自律组织，具有重要战略地位。在全球交易所并购和公司制改革的大背景下，我国证券交易所有必要顺应潮流，以强化自律地位和改善市场效率为目标，积极进行改制，不断加强其独立性，进一步明晰权责。目前，证券交易所实质上是政府机构的延伸，与证监会之间形分实不分。在现行体制下，发审权下放到交易所容易造成证监会“自我监管”的无效性。只有通过改制，才能强化交易所的自律地位，使其可通过制定适合自身需求的上市和退市规则，行使发审权，对申报资料的齐备性、上市公司信息披露等事项独立行使审核权。交易所改制还有利于改善交易所的竞争环境，促使交易所提升服务质量，不断降低成本，改善治理结构，提高市场效率，实现资源优化配置。
6.加强法制建设，完善司法惩戒制度。资本市场必须以法制为基础，依靠法律规范运作流程及各参与主体的行为。在新的历史时期，证券市场的发展对法制建设提出了新的要求，为顺应市场化改革方向，实现新的战略目标，应适时对《证券法》进行修订，进一步放松对市场的管制。通过完善法律制度，健全法律体系，实现有法可依，健全司法惩戒制度，提高违规成本，保护投资者合法权益。
任何制度的实施都需要其他手段来配合，新股发行也不例外。法律责任和司法惩戒制度是法律规范得以有效实施的重要保障。在注重对实体法加以完善的同时，还应注意程序法建设。鉴于证监会长期监管资本市场，具有更强的专业性，应以立法形式保障证监会的执法权，赋予证监会更丰富的执法手段，重点针对内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等案件，加大稽查执法投入，加强处罚力度。另外，应积极探索高效、便捷、成本低廉的执法模式，在有效实现执法目标的前提下，注重提高执法效率、节约执法成本。
7、辅以其他配套制度与措施。例如健全分红制度，近期还应对发行价格进行指导（发行价一般不应超过同行业二级市场市盈率），实行以发行价为基础的首日涨跌停板制度等。
